基于动态内生性的董事会结构与公司绩效间的跨时期相互作用

石大林 路文静

（东北财经大学，辽宁 大连 116025）

基于动态内生性的董事会结构与公司绩效间的跨时期相互作用

石大林 路文静

（东北财经大学，辽宁 大连 116025）

在董事会结构与公司绩效间关系的研究中，动态内生性问题通常被忽略。本文以2002—2011年410家上市公司为样本，在动态内生性的框架下，运用动态面板的System GMM估计方法，研究了董事会结构与公司综合绩效间的关系。结果表明：董事会结构与公司绩效间存在动态内生性问题，当期董事会结构与公司绩效没有显著的相关性，前期的董事会结构与公司绩效间存在显著的正相关关系，且前期公司绩效对当期董事会规模产生了显著的正向的反馈效应，但前期公司绩效并未对当期董事会的独立性产生显著影响。

董事会结构；公司绩效；动态内生性；System GMM

一、引言

关于董事会规模与公司绩效间的关系，理论界进行了大量的研究。詹森和梅克林（Jensen和Meckling，1976）提出公司所有权和控制权分离将产生代理问题，公司必须建立健全监督机制以减少代理成本，而董事会就是公司最重要的内部监督机构。大多数学者认为二者存在负相关性（林基等，2008），也有学者支持资源依赖理论，认为董事会规模与公司绩效存在正相关关系（杰克林和乔哈尔，2009）；还有一些学者认为董事会规模与公司绩效并不存在显著的相关性（袁萍等，2006）。对于董事会独立性与公司绩效的关系，绝大多数学者认为董事会独立性越强越能发挥“监督效应”，董事会独立性与公司绩效间正相关（叶康涛等，2011）；还有部分学者认为董事会独立性与公司绩效无关（杨典，2013）。此外，也有一少部分学者认为董事会独立性与公司绩效负相关（布莱克等，2012）。对于董事会结构与公司绩效间相关性研究结果的分歧，除了与研究样本相关外，还与对内生性问题的考虑不周有关。部分学者提出，董事会结构与公司绩效间除了存在不可观测的异质性和联立性这两种内生性问题，还存在三种内生性—动态内生性（温托克，2012）。董事会结构与公司绩效间的动态内生性指的就是前期董事会结构影响当期公司绩效，而当期公司绩效又对下一期的董事会结构有反馈效应。自此以后，国外开始在动态内生性的框架下来研究董事会结构与公司绩效间的关系。

布恩等（Boone等，2007）、莱恩等（Lehn等，2009）都认为董事会结构与公司绩效间存在内生性问题，忽略内生性问题会导致变量的估计系数有偏和不一致，用这些有偏或不一致的变量系数得出的结论是不可靠的。在之前的研究中，学者们或者没有考虑内生性问题，或者考虑了不可观测的异质性问题（固定效应模型），或者考虑了同期联立性（联立方程、工具变量或者用滞后的解释变量与因变量回归），但基本没有考虑董事会结构与公司绩效间的动态内生性问题。舒尔茨等（Schultz等，2010）认为没能考虑到全部内生性会导致虚假的结果，如果董事会结构与公司绩效间如温托克等（2012）所研究的认为存在动态内生性问题，那么以往大多数的研究结论都值得怀疑。具体来说，温托克等（2012）所指的动态内生性指的是模型中的解释变量和被解释变量间跨时期的相互作用，即前期解释变量影响当期被解释变量，而当期被解释变量又影响下一期的解释变量。

总结已有的研究，我们发现内生性问题已被越来越多的学者所重视和认同，但是对于内生性的考虑通常止于不可观测的异质性和联立性这两种，而对于在动态内生性的框架下进行的相关研究才刚刚开始。本文试图在动态内生性的框架下研究董事会结构与公司绩效间的关系。本文首先运用动态面板的System GMM模型，通过“内部工具变量”解决了寻找有效的工具变量的困难，然后同时考虑三种内生性问题，对董事会结构与公司绩效间的相互关系进行研究。本文的创新之处：一是在动态内生性的框架下研究董事会结构与公司绩效间的关系；二是研究了董事会结构与公司绩效间的跨时期相互作用；三是研究了公司绩效对董事会结构的反馈效应；四是运用主成分分析得到了衡量公司绩效的综合指标，避免了单一指标的缺陷与不足。

二、理论分析与研究假设

（一）董事会规模与公司绩效

董事会的一个主要功能就是监督职能，但其监督职能并不会随着董事会规模的扩大而增强。董事之间的“相互仇视和报复”，可能削弱董事会对CEO的监督和评价，同时董事会成员彼此间更容易妥协，从而使得董事会较少做出有效的决策，不利于公司绩效（詹森，1993；成，2008）。此外，扩大董事会的规模会产生搭便车问题，而且会增加协调成本。但是，温托克等（2012）在考虑了董事会结构与公司绩效间的动态内生性后发现，当期董事会规模与当期公司绩效没有显著的相关关系。另外，Tang（2007）通过对日本上市公司研究发现，董事会规模与公司绩效间存在滞后效应，前期董事会规模与公司当期绩效负相关。基于以上研究，本文假设：

假设1：在考虑动态内生性后，当期董事会规模与当期公司绩效无关。

假设2：在考虑动态内生性后，前期董事会规模与当期公司绩效负相关。

（二）董事会独立性与公司绩效

代理理论认为，要实现对企业管理层的有效监督，董事会必须保持自身的独立性与客观性，而董事会的独立性与独立董事的比例正相关。独立董事对公司的作用有两方面：一是提供决策建议，独立董事通常为与公司所从事行业相关的专业人士。二是执行监督职能。叶康涛等（2011）认为，公司业绩以及独立董事的声誉、任期和专业背景显著影响独立董事相对于管理层的独立性和监督行为，同时独立董事对管理层议案的监督行为能够提高公司市场价值。但是，温托克等（2012）在考虑了动态内生性后研究发现，当期董事会的独立性与当期公司绩效没有显著的相关关系。另外，唐（Tang，2007）通过研究日本上市公司发现：董事会独立性与公司绩效间存在滞后效应，前期董事会独立性与公司当期绩效正相关。基于以上研究，本文假设：

假设3：在考虑动态内生性后，当期董事会独立性与当期公司绩效无关。

假设4：在考虑动态内生性后，前期董事会独立性与当期公司绩效正相关。

（三）公司绩效对董事会结构的反馈效应

公司过去的绩效至少可以通过以下两种渠道来影响当期的董事会结构：一是董事会的独立性是董事会与CEO讨价议价的结果，董事会的独立性随着CEO议价能力的提高而降低（埃尔马兰和魏斯巴赫，1998）。CEO的议价能力与公司的前期业绩表现正相关（格斯特，2008）。当公司的前期业绩表现好时，CEO的议价能力提高，这会导致董事会的独立性下降；当公司的前期业绩差时，CEO的议价能力降低，董事会的独立性提高。因此，董事会结构与公司的过去绩效表现相关；二是董事会结构由公司特征所决定，而这些公司特征与公司的过去绩效相关，因此，董事会结构与公司过去绩效有关（拉赫贾，2005）。董事会的规模与其监督、提供建议带来的利益正相关，与监督和提供建议的成本负相关。董事会的监督职能和提供建议职能都与公司的复杂性有关。布恩等（2007）认为，公司规模越大、公司越复杂，应该能够从有着各种各样的专业知识的董事会收益更多。因此，较大规模的公司需要较大规模的董事会（布恩，2007）。而公司规模与公司过去绩效有关，因此，董事会结构与公司的过去绩效表现相关。基于以上研究，本文假设：

假设5：在考虑动态内生性后，前期公司绩效的表现与当期董事会独立性负相关。

假设6：在考虑动态内生性后，前期公司绩效的表现与当期董事会规模正相关。

三、研究设计

（一）研究样本

本文以2002—2011年在上交所和深交所主板上市的公司为样本，所选的公司必须满足以下条件：（1）只在A股上市交易；（2）处于正常上市状态；（3）按证监会行业分类，是非金融保险行业的公司。此外，还剔除了数据不全的公司。经过以上筛选，最终得到410家样本公司，10年总共4100个观测值。本文数据来源于国泰安数据库和锐思数据库，使用的软件是Stata12和Eviews6.0。

（二）变量选择与定义

1.被解释变量。本文从盈利能力（平均权益净利率、摊薄权益净利率、资产收益率、销售净利率、投入资本回报率、营业利润率、每股收益）、偿债能力（流动比率、速动比率、资产负债率、利息保障倍数）、成长能力（总资产增长率、净利润增长率、营业收入增长率、净资产收益率增长率）、运营能力（总资产周转率、存货周转率、应收账款周转率）和市场价值（托宾Q1、托宾Q2、托宾Q3）这五个方面选取21个指标，运用主成分分析法得到了衡量公司绩效的综合指标，该指标数值越大说明公司绩效越好。其中，托宾Q=（公司股票年均股价*流通股数量+K*公司股票年均股价*未流通股数量+债务的账面价值）/公司总资产账面价值，Chen和 Xiong（2002）的研究发现：我国部分上市公司的非流通股在市场公开交易时，出现相当大的折扣，平均为70%—80%，为此，在这里我们分别取K为0.3，0.2和1得到托宾Q1、托宾Q2和托宾Q3。

2.解释变量。本文用董事会规模和董事会独立性这两个指标来表示董事会结构。其中，董事会规模用董事总人数的对数来衡量，董事会独立性用独立董事的比例来衡量。

3.控制变量。本文借鉴科莱斯等（Coles等，2012）、布莱克等（Black等，2012）的研究，控制了以下变量：董事会的会议次数、董事长与CEO是否二职合一、董事薪酬、董事会持股比例、股权集中度、股权制衡度、流通股比例、法人股比例、国有股比例、公司的规模、公司的偿债能力、公司的成长能力、行业分类虚拟变量和时间虚拟变量。其中，股权集中度的衡量指标主要有CR指数和H指数，本文运用主成分分析法从CR指数和H指数获得衡量股权集中度的综合指标。衡量股权制衡度的指标有第二大股东到第十大股东的持股比例之和与第一大股东的持股比例的比值与第二大股东到第五大股东的持股比例之和与第一大股东的持股比例的比值，本文同样运用主成分分析法获得衡量股权制衡度的综合指标。

（三）模型设计

温托克等（2012）认为在存在动态内生性的情况下，动态面板System GMM模型更为适合。动态面板的GMM模型可以通过“内部工具变量”同时解决三种潜在的内生性问题，即由不可观测的异质性引起的内生性、同期联立内生性和动态内生性。因此，本文用动态面板的System GMM模型进行回归分析。

根据前面的理论分析，我们知道董事会结构与董事会和CEO讨价还价的结果、公司特征有关，而无论是CEO讨价还价的能力还是公司的特征都与公司过去的绩效表现有关，这样我们可以得到有关董事会结构与公司过去绩效表现的函数关系式：

其中，p=1，2，3…；X表示董事会结构，包括董事会的规模和独立性；Y表示公司绩效；Z代表公司特征，包括除行业虚拟变量和时间虚拟变量外的全部控制变量；W表示行业虚拟变量和时间虚拟变量；H表示公司的不可观测的异质性。

根据方程（1），借鉴温托克等（2012）的相关模型，为了研究董事会结构与公司绩效间的关系，我们建立当期董事会结构与当期公司绩效间关系的动态模型为：

前期董事会结构与当期公司绩效间关系的动态模型：

另外，我们还用模型（4）来研究公司的过去绩效对董事会结构的反馈效应：

其中，在模型（4）中的Z跟模型（2）和模型（3）有所不同，没有包括董事会会议次数、董事薪酬、董事会持股比例这三个变量，而另外包括了董事会结构变量（即LOG（DN）或IDR）。

四、实证分析

（一）变量的描述性统计

通过变量的描述性统计发现，独立董事比例接近1/3，大多数公司满足独立董事比例不得少于三分之一的规定；董事会人数的最大值为19，最小值为4，中间值为9，董事会规模在样本间有较大的差异；在11.2%的观测值中公司的董事长与CEO是由一人担任的。另外，通过分年的均值数据统计，我们发现独立董事比例在逐渐提高，然而董事会人数从2004年开始，逐年下降。

（二）滞后期长度的确定

在应用动态面板的系统GMM模型时，首先要做的就是确定合理的滞后期。温托克等（2012）认为，滞后期设置太短会导致回归方程设定错误；而且，滞后期的长度关系到工具变量问题，比滞后期更长的变量滞后值能够作为模型的工具变量。同时，温托克等（2012）认为，滞后两期就可以包括过去所有动态影响。本文借鉴温托克等（2012）的方法，发现无论是公司绩效还是董事会结构，滞后两期就可以捕获过去公司绩效和董事会结构对当期公司绩效和董事会结构的影响。

（三）当期董事会结构与当期公司绩效间的关系

模型（2）的工具变量具体设置如下：（1）差分方程：Yit-3，Yit-4，Xit-3，Xit-4，Zit-3，Zit-4，ΔWit；（2）水平方程：ΔYit-2，ΔXit-2，ΔZit-2，Wit。

回归结果可以看到，在模型（2d）和模型（3e）中，董事会规模和董事会独立性的系数都不显著。因此，我们可以得到结论：在考虑动态内生性后，当期董事会结构与当期公司绩效不存在显著的相关关系，该结果与温托克等（2012）相同，而与以往认为当期董事会结构对当期公司绩效有显著影响的研究结论不同。

（四）前期董事会结构与公司绩效间的关系

我们用模型（3）来研究前期董事会结构与当期公司绩效间的关系，其工具变量设置情况与模型（2）相同。

从回归结果可以看到董事会的规模和董事会的独立性的系数都为正，且统计上显著，这说明在考虑动态内生性后，前期董事会的规模、前期董事会的独立性都与当期公司绩效存在显著的正相关关系。前期董事会的独立性与当期公司绩效存在显著的正相关关系这与我们的预期一致，与大多数学者用别的方法得到的结论相同（布莱克和金，2012）。但是，前期董事会的规模与公司绩效存在显著的正相关关系这与我们的预期相反，但这与杰克林和乔哈尔（Jackling和Johl，2009）用其他方法得到的结论一致，该结果支持资源依赖理论。我们还可以发现董事会结构与公司绩效间的作用存在时滞效应。

（五）前期公司绩效对当期董事会结构的反馈效应

我们用模型（4）来研究公司过去的绩效对董事会结构的反馈效应。模型（4）的工具变量设置方法跟模型（2）类似。

从回归结果可以看到，公司绩效的系数都为正、且在统计上是显著的，可以得出前期公司绩效与当期董事会规模正相关的结论，这与我们的预期一致。但是，公司绩效的系数不显著，这说明前期公司绩效的提高，并没有对董事会的独立性造成显著的影响，这与我们的预期不一致。其中可能的原因是：从我国上市公司面临的特殊制度背景出发，我国职业经理人市场尚未成熟，上市公司董事的产生往往并非像理论所预期的一样从外部董事市场基于董事的声誉来聘任，而是上市公司（经理人或董事长） 在符合条件的候选人中邀请“朋友”，甚至“朋友的朋友”来担任（郑志刚，2012）。这使得即使前期业绩表现好，CEO的议价能力提高，也未必会解聘“自己人”。此外，通过变量的描述性统计我们知道，样本公司的独立董事比例的均值为0.340，中间值为0.333，这两个数字跟上市公司独立董事比例必须达到1/3非常接近，这也很有可能限制了一些前期业绩表现好的公司的CEO降低董事会独立性的行为。而且，前期业绩表现好很可能会使公司扩大规模，使得公司经营更加复杂，公司需要更多的独立董事来监督和提供政策建议。以上原因综合在一起，可能使得前期公司绩效与董事会独立性没有显著相关关系。综合以上回归结果，我们发现不仅前期董事会结构对当期公司绩效有显著的影响，而且当期公司绩效也对下一期的董事结构有显著的影响。因此，董事会结构与公司绩效间存在动态内生性问题。

（六）稳健性检验

为了进一步检验模型的稳健性，本文做了如下稳健性检验：用权益收益率来衡量公司绩效；先是把独立董事比例为0的样本公司剔除，然后又对所选的变量在样本1%和99%分位数处进行了Winsorized缩尾处理。经过上面两种稳健性检验得到的结果与前面得到的结论一致。

五、结论

在以往的关于董事会结构与公司绩效间关系的研究中，通常都认为两者之间是一种静态关系，并没有考虑动态内生性问题。本文以2002—2011年410家上市公司为样本，在动态内生性的框架下，运用动态面板的System GMM估计方法研究了董事会结构与公司绩效间关系，通过实证分析后得到结论：

第一，在当期，无论是董事会的规模，还是董事会的独立性，都与公司绩效没有显著的相关性。这说明以往在没有考虑动态内生性的情况下得到的董事会结构与公司绩效有关的结论也许是有偏误的。

第二，前期董事会的独立性提高能够对公司绩效产生显著的促进作用，这说明上市公司适当提高董事会中独立董事的比例可以改善公司绩效；前期董事会规模与公司绩效存在显著的正相关关系，结果支持资源依赖理论，这与我们的预期相反，说明扩大董事会规模给公司在监督管理方面带来的好处大于其产生的成本，对处在我国这种外部监督较弱的环境中的上市公司来说，较大规模的董事会未必是件坏事。

第三，前期公司绩效并未对当期董事会的独立性产生显著的影响，然而前期公司绩效对当期董事会规模产生了显著的正向反馈效应，这也在一定程度上说明了董事会结构与公司绩效的过去表现有关。

第四，董事会结构与公司绩效间的作用存在着时滞效应，董事会结构与公司绩效间存在动态内生性问题。

从本文的实证结果可以发现，当期董事会结构对公司绩效并无显著影响，但是董事会结构对下一期的公司绩效有显著的影响，董事会结构与公司绩效间存在作用时滞。上市公司可以通过调整公司的董事会结构来影响下一期的公司绩效表现，提高公司的独立董事比例和增加董事会规模都能够改善公司的下一期经营绩效。

[1]Black B S，De Carvalho A G，GorgaÉ.Whatmatters and forwhich firms for corporate governance in emerging markets?Evidence from Brazil（and other BRIK countries）[J].Journalof Corporate Finance，2012，18（4）.

[2]Black B，Kim W.The effect of board structure on firm value：Amultiple identification strategies approach using Korean data[J].Journal of Financial Econom ics，2012，104（1）.

[3]Boone A L，Casares Field L，Karpoff JM，et al. The determ inants of corporate board size and composition：An empirical analysis[J].Journal of Financial Econom ics，2007，85（1）.

[4]Chen Z，Xiong P.The illiquidity discount in China [J].International Center for Financial Research，Yale University，2002.

[5]杨典.公司治理与企业绩效——基于中国经验的社会学分析[J].中国社会科学，2013，（1）.

[6]叶康涛，祝继高，陆正飞，等.独立董事的独立性：基于董事会投票的证据[J].经济研究，2011，（1）.

Intertem poral Interaction between Board Structure and Corporate Performance Based on the Dynam ics Endogeneity

Shi Dalin Lu Wenjing
（Dongbei University of Financeand Econom ics，Liaoning Dalian 116025）

On the study of the relationship between theboard structureand corporate performance，dynam ic endogeneity isusually ignored.In this paper，410 companies listed from 2002 to 2011 are used asour sample.In the framework of dynam ic endogeneity，we use the dynam ic System GMM model to study the relationship between board structure and corporate consolidated performance.And we get the follow ing results:there is dynam ics endogeneity problem between board structure and corporate performance;the current board structure has no significant correlation w ith the corporate performance;the previousboard structure hasa significantpositive correlationw ith the corporate performance and the previous corporate performance has a significant positive feedback effecton the currentboard size.However，the prior corporate performancehasno significanteffecton the independenceof the currentboard.

board structure，corporate performance，dynam ic endogeneity，System GMM

F830

B

1674-2265（2014）08-0003-05

（特约编辑 齐稚平；校对 XR，SJ）

2014-4-15

石大林，男，东北财经大学金融学院，shidalin0418@163.com；路文静，女，东北财经大学经济学院，luwenjing1020@126.com。