浅析如何实现政府有效管制下的公司债券市场化

肖国俊

摘 要：由于公司债券市场不发达、审批制管理以及公司债券市场的债券发行人信用背景复杂，中国债券市场中现有的公司债券既简单又复杂。如何实现政府主导下的公司债券的市场化发展，政府的有效管制是一个必要的条件。

关键词：债券；政府管制；市场化

中图分类号：F830 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2014）01-0125-02

一、公司债券的种类

当前中国债券市场中主要包含两种公司债券，一种是严格意义上的公司债券，以2005年重新修订的《公司法》和2007年出台的《公司债券发行试点办法》为基础，申请发行必须经过中国证券监督管理委员会核准；一种是准公司债券，又称为企业债券，属于中国经济发展和改革过程中的一类特殊固定收益产品，约束其发行行为的指导性法规是1993年国务院颁布的《企业债券管理条例》，企业债券实质属于具有“国家信用”的准政府债券。公司债券概念比企业债券概念的外延要大得多，企业债券只是公司债券的一个特定形式。

二、公司债券市场化的必要性

从市场公平和效率的角度来分析，加快中国公司债券的市场化具有一定的必要性：

第一，从企业角度来看，市场化有利于拓宽企业资金来源渠道，建立企业的主动型融资渠道。公司融资的三个主要途径是发行股票、公司债券和银行贷款。公司债券和银行贷款虽同属债务，但对于企业来说，发行公司债券的便利性显然比银行信贷高，主要特点包括：（1）能满足企业巨额、中长期资金需求；（2）付息方式灵活；（3）发行主动性强；（4）发行安排灵活。另外，从公司债券融资的优势理论考察中，债券融资与发行股票相比也有自身的特点和优点，更何况多渠道融资方式优势各异都能为企业融资带来便利，因此，有必要实现公司债券的市场化。

第二，从投资者的角度看，市场化有利于投资者根据自身承担风险能力的大小选择投资品种。截至2013年8月，中国居民储蓄存款己达45万多亿，大量闲置资金滞留银行使风险集中于银行，如何引导居民储蓄的合理分流，规避整个经济过于依赖银行可能带来的不良贷款危机已 成为各界关注的焦点。投资者的投资选择之一，公司债券的市场化使得该市场的交易工具更为丰富，提供市场化的利率波动信号，提供多元化的投资渠道，吸引更多的投资者参与，从而推动整个市场扩大规模、增强功能。市场化条件下的公司债券投资风险较股票小，收益较银行储蓄和国债高，本息的偿还也有较强的制度保障，显然是一个好的投资选择。

第三，从金融市场结构的发展看，公司债券的市场化发展实际上同时关系到证券市场与货币市场、股票市场与债券市场的均衡发展。国际经验表明，缺乏一个完善的公司债券市场，不仅会直接制约证券市场的发展，同时也会影响货币市场的流动性及其运行的效率。如果没有真正意义上的公司债券，股票定价在市场就难以明确，市场投资者需要通过对公司债券收益率的分析来进行相应的投资组合和投资选择，进行风险管理。从国外经验来看，公司债券市场也是金融创新最为活跃的领域，公司债券市场有助于改变国内金融机构创新不足的局面。从中国当前的市场结构看，公司债券市场的发展空间比较大，可以弥补股票市场和国债市场的不足，并最终促进整个证券市场的可持续协调发展。

三、影响公司债券市场化进程缓慢的原因分析

公司债券市场受到制约的一个重要因素在于政府对于公司债券市场管制的失衡，其根源在于政府对公司债券市场的认识存在误区。但就目前政府主导下的公司债券市场发展缓慢原因，笔者认为应该政府管制的角度来分析，具体包括三方面：

（一）公司债券发行的政府管制不当

一直以来，中国政府侧重于国有企业为债券发行主体，而对民营企业发行债券除了对发行额度进行控制外，并通过法律对发行主体进行了严格的限定。然而现实中，国有企业改革尚待进一步深化，产权关系尚未理顺好。尽管这些年来国有企业债券发行人性质已经逐渐符合《公司法》中公司债券的发行主体要求，但从公司债券本身所带有的发行人特征来看，国有企业债券还是带有“政企不分”的特点，即国有企业实际上是公司债券、国有企业债券、政府机构债券和市政债券的复合体。虽然国有企业仍将是中国公司债券市场的主要参与者，但允许民营企业作为债券融资主体，必将扩大公司债券的市场发行规模，对债券融资的发展有着深远的意义。

（二）公司债券流通的政府管制不当

公司债券发展三十年来，发行市场逐步走向规范。但流通市场却发展缓慢，与债券发行市场相比，流通市场的发育较为滞后，阻碍了公司债券的市场化发展。为什么流通市场滞后？这与企业债券市场的投资者持券结构有关。根据国外的经验，机构投资者一般占企业债券总投资额的60%～70%。在中国由于所发的公司债券多数是三至五年的短期品种，适合个人投资者的短期投资偏好，因而其持有者也以个人投资者为主。机构投资者比较注重债券的利率和定价方式，以有效规避利率和流动性风险，而期限的长短不是最主要的考虑因素。但如果利率风险和流动性风险都很小，且利率水平和定价方式合理，机构投资者则更加愿意投资长期品种。因此，必须尽快解决公司债券流通问题。

（三）公司债券利率的政府管制不当

公司债券的利率反映了公司债券作为一种金融商品的市场价格，利率水平的高低反映了债券的投资价值，是投资者决定是否购买的最重要的依据。因此，公司债券利率的高低是否适中、付息方式设置是否得当，直接影响着公司债券的发行是否能够顺利进行。公司债券利率必须基于发行人的信用状况和企业债券市场情况，按照市场规律确定。由于历史原因，目前政府对公司债券特别是企业债券利率有明确的政策管制。利率机制作用未能发挥，投资价值不能实现。《企业债券管理条例》规定，企业债券利率不得高于同期银行储蓄存款的40%。随着十八届三中全会的召开，明确将不断深化金融体制改革，利率的市场化已经被提上议事日程，历任中国人民银行行长在多次场合都提出要加快利率市场化的进程。公司债券作为一种完全市场化的金融商品，应该走在利率市场化前面，尽早实现公司债券利率市场化。endprint

四、有效管制的实现途径

为了保证公司债券市场的安全和持续发展，政府必须加强对公司债券市场的有效管制，特别是要针对债券市场的特点，从特有的角度介入债券市场，最大限度地保证公司债券市场的稳定高效运行。从一般意义上说，有效监管意味着必须同政府保持适当的距离，同时要以基本的规则为前提和基础。

（一）调整政府管制的因素

首先，要淡化或者逐步取消计划规模管理，只要企业需要、市场认可；能发出去，能及时兑付，就应该给企业一个融资机会。中国目前股票发行已经按照市场化模式步步推进，取消额度限制，发行规模完全由发行人自身情况和资本市场决定。其次，放宽公司债券募集资金使用限制，在保证主要用于固定资产投资项目的同时，可以用于调整债务结构、资产重组等其他真实合法的用途。第三，取消中央和地方企业债券的分类办法。原来作这样的界限划分是有一定的现实基础：一是企业归属的现实状况，二是申报渠道和审批机关有所不同，三是发行范围不一样。但随着市场经济改革的不断深化，这种管理方法已不适应。第四，尽快推行公司债券发行核准制。这是市场经济不断深入发展的要求，政府要淡化对债券市场直接控制。核准制主要对发行文件进行合规性审查，这也可以达到分散风险，增加投资者的风险意识。推行核准制要明确和强化参与公司债券运作的社会中介机构的职责。要有明确的指导思想、统一的监管思路及细化的框架，特别是要改变目前“领导下达，发行审批”制度，淡化或逐步取消计划规模管理，向市场化的“核准制”过渡，“核准制”实质在于把对企业还本付息能力的评判归还给市场。

（二）调整市场监管的因素

1.强化社会监管和健全担保制度。公司债券发行人应该也像上市公司一样，定期发布中期和年度报告，影响还本付息的重大事项要及时、准确、完整地公告，以提高公司运作透明度，释放潜在的风险。信息的真实性很大程度影响了债券市场监管的有效性。为了推动政企分开，健全企业经营机制，公司债券市场应该建立健全担保制度。

2.加强中介机构的监管。中介机构的工作性质都是为了给投资者提供公司债券全面情况，一是提高发行人的透明度，使投资者能够作出理性的判断，自主决策；二是可以增加政府工作的透明度，强化社会监督，提高工作效率；三是可以起到提高发行人的自我约束能力和偿债意识的作用。

3.完善信用评级制度。公司债券作为一种信用工具，能否发得出去、到期能否及时兑付，关键在于发行人的信用级别的高低，投资者判断某种企业债券是否具有投资价值，信用评级公司做出的评级结果是其最重要的依据。要改善信用评级，重塑信用评级客观公正的权威性。一是继续把信用评级作为发行公司债券一个必不可少的工作环节；二是规范信用评级行为，包括评级体系的完善合理、评级结果的公正等；三是公司债券利率确定一定要与评级结果相一致，级别不同的公司债券，利率一定要体现出差别。只有这样才能使评级结果真正成为公司债券投资的重要依据。

4.培育稳定的市场投资者。公司债券市场健康快速发展，必须有一批稳定的投资者来维持，而目前国内正是缺乏这样一个稳定的债券投资者队伍。缺乏稳定的投资者进行债券投资是因为他们对债券市场发展的前景不明朗，缺乏对债券投资的信心。近几年来，公司债券发展一直处于徘徊境地，发展缺乏连续性，投资者在安排自己的投资策略时很难把握，影响了其对公司债券投资的信心。此外还应特别注意机构投资者的培育。无论是股票市场还是债券市场，机构投资者的数量都是其成熟的标志，缺乏机构投资者的市场就从根本上缺少了活力。

参考文献：

[1] 李二东.中国公司债券发展研究[D].成都：西南财经大学，2008.

[2] 毛振华.公司债券与资本市场融资结构的调整[J].经济学动态，2009，（10）.

[3] 王怀林.关于中国债券市场发展的思考[J].财经科学，2010，（4）.

[责任编辑 吴明宇]endprint