中国房地产上市公司高管薪酬与企业绩效的相关性分析

彭燕文　戴冬梅

摘 要：当前，房地产行业是大家热议的话题之一，也是政府、行业人士和购房者所关注的产业。房地产行业是国家宏观经济结构改革中的重要产业之一；同时该行业的健康发展与否又影响到国家所关注的最基本的民生问题。为此，通过选取大智慧公布的房地产企业中的84家样本企业，以每股收益作为企业绩效衡量指标、以高管前三名薪酬总额为相应变量，对2009—2011年的数据做描述性分析，阐述这三年期间的相关因素的变化情况；并同时单独对2011年的数据做回归分析，验证企业绩效与高管薪酬是否正相关和高管薪酬与企业绩效是否正相关两个假设。经过分析得到以下结论：房地产企业绩效与高管薪酬之间有一定的相关度。高管薪酬的高低也能对企业绩效产生显著影响，同时，房地产企业绩效也会影响企业高管的薪酬。希望通过实证分析为当前房地产行业内部管理提出一条行之有效的途径。

关键词：房地产行业；企业绩效；高管薪酬

中图分类号：F244 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2014）01-0041-06

一、研究思路及研究方法

（一）研究思路

首先，提出选题，并对其背景与意义进行分析。其次，对国内外的有关研究文献进行回顾与评述，为本文的研究工作提供参考和借鉴。接着，对于文中涉及的相关概念进行解释说明，并阐述与其有关的理论。再次，进行研究设计，设定研究假设、选取样本数据、选择研究变量和构建研究模型。最后，得出实证结论，并结合相关的理论与房地产行业的特点给出合理的建议。

（二）研究方法

文献研究法：本文通过对国内外相关文献进行研究分析，为后续的写作提供参考与借鉴。

数据统计分析法：本文以在深圳和上海两家交易所上市的、发行A股的房地产公司作为研究样本。提出研究假设、构建研究模型，搜集相关数据，运用描述统计分析和回归分析的方法，对房地产上市公司高管薪酬与企业绩效的相关性展开研究。

二、文献综述

国内文献综述：

随着中国证监会对于上市公司的高管薪酬信息作出披露要求后，中国学者在高管薪酬与企业绩效的相关性方面的研究也随之兴起，根据已有的文献，可以看到，中国学者从这些研究中得出了正相关和不存在显著关系的结论。

蒋永（2008）以2001—2006年的上市公司为研究对象，统计其绩效指标与高管薪酬的数据，将数据进行整理和分析后，检验了中国上市公司的绩效与高管薪酬之间是否敏感。结果显示：企业绩效与高管年薪正相关，高管持股比例与企业绩效正相关。

刘绍娓、陈超凡（2012）选择了在上海和深圳两家交易所上市的633家发行A股的公司为样本，选择的是2006—2010年的相关数据，实证分析了高管薪酬对企业绩效是否具有影响。研究结论：高管薪酬与公司绩效具有显著正相关关系，且这种正向的影响是一个连续的动态过程；从长期看，高管薪酬激励将作为一种重要的管理手段，使得公司的资产收益率得到提升、股东财富得到增加。

刘绍娓、万大艳（2013）以2003—2010 年中国在深圳和上海两家交易所上市 的296 家国有和176 家非国有 A 股公司作为研究样本。选择高管持股比例、公司规模、股权集中度和两职兼任等作为控制变量，对样本数据进行实证分析，比较不同所有权结构的公司，在高管薪酬对公司绩效影响这一问题上是否存在差异。结果显示：高管薪酬水平与公司绩效显著正相关，且这种影响程度会受到高管持股数量的影响，此影响为正。另外，将国有与非国有上市公司的结果进行对比，非国有上市公司的影响程度更高。

杨敬儒（2009）对中国房地产行业的上市公司高管薪酬与公司绩效的相关性进行了实证研究。选择衡量企业绩效的指标是净资产收益率和股票年收益率，结果显示：高管年薪与净资产收益率呈显著正相关，与股票年收益率也具备正相关关系。

三、研究设计

（一）数据来源与样本选择

本文以大智慧软件中公布的在A股上市的深、沪房地产公司为基础样本，并按以下原则进行筛选：

1.剔除同时发行B股、H股的公司，因为A股、B股、H股披露报表的原则不一致，若选择此类公司，会影响A股的报表披露，造成数据信息不准确。

2.剔除被ST、ST*的公司，因为此类公司要规避退市风险，进行资产重组，对于本文的数据真实性会产生影响。

3.剔除未进行信息披露或信息披露不完全的公司。

4.剔除2009年以前上市的公司，因为此类公司的业绩易出现非正常波动，且内部的组织制度运行还不够完善，会影响数据的选择。

筛选后的样本为84个。以国泰安数据库中公布的数据为数据收录来源。并且选择2009—2011年的数据进行描述性分析，选择2011年的数据进行回归分析，选择的分析软件为Eviews6.0。

（二）研究假设

假设一：企业绩效与高管薪酬正相关。

根据委托—代理理论，代理人与委托人为了降低代理成本，实现双赢，会通过一系列的博弈，最终趋于签订一种绩效契约，将代理人的薪酬与企业绩效挂钩。给予高管高额的薪酬，会刺激高管为企业更加卖力的工作，实现绩效的增加，从而促进高管自身薪酬的再次提高。

假设二：高管薪酬与企业绩效正相关。

股东发给高管薪酬，是为了鼓励高管为企业作出更大的贡献。根据委托—代理理论，股东与高管为了避免信息不对称，以及减少道德风险，会签订一份绩效合约。使得高管的薪酬水平随着绩效的变化而发生变化。

（三）变量的选择

1.企业绩效变量。本文选取每股收益作为评价企业绩效的指标。由于中国股票市场还不够成熟与完善，故而不能借鉴国外文献中选取的托宾Q值和市盈率作为衡量指标。为了既能够反映上市公司的经营成果、股东所享受的利益，又可以在不同公司间进行比较，选择每股收益作为衡量指标。每股收益等于息税后利润除以股本总数。endprint

2.高管薪酬变量。本文选取高管前三名薪酬总额为变量数据。因为上市公司在披露信息时的限制，较难获得全部的高管薪酬信息，另外，前三名的薪酬总额对于研究高管薪酬这一变量已具有一定代表性。

3.控制变量。（1）高管持股比例。本变量是高管持股数量与股本总数的比值，因为管理层持股比例机制使得股东与高管的利益相联系，进而影响企业绩效，另外高管持股在会对报酬分配产生影响，从而影响高管薪酬。（2）股权集中度。本文选择的是第一大股东所持股份的比例，大股东手中的股份越多，其追求企业价值和股东利润的目的性越强，对企业绩效产生影响，从而影响高管薪酬。（3）企业规模。本文以企业期末总资产的自然对数为变量，企业规模越大，其资源越丰富，管理层能利用强大的资本与资金进行投资，进行再生产，创造更大的价值。

（四）模型的构建

根据假设一构建模型：

EPS=C+β1PAY+β2MSR+β3OWNCON+β4SIZE+u （1）

根据假设二构建模型：

PAY=C+β1EPS+β2MSR+β3OWNCON+β4SIZE+u （2）

四、实证分析

（一）描述性分析

2008年的金融危机并未对中国房地产市场造成太大影响，从2009—2011年的数据来看，每股收益为负数的公司非常少，绝大多数的公司每股收益都为正，且最大值在2009年达到了1.3751，在2011年上升到了1.5513。究其原因，虽然政府调控力度加大，但对于实力雄厚的房地产商而言，却是“强者越强”，以中航地产为例，这三年期间，资产规模从64.46亿上升到了110.85亿，营业收入从117.52亿到37.06亿，实现了成倍的增长，使得其每股收益从2009年的0.1885到2011年的1.5513，达到了722%的增长（见下页表2）。

从下页表3我们可以看到，在2009—2011年之间高管薪酬是逐年递增的，这可能与公司的规模增加以及业绩的提升有关，比如招商地产，2009—2011年的资产规模分别是：478.97亿，598.18亿 ，796.66亿，呈上升态势，其每股收益也从2009年的0.96上升到了2011年的1.15，相对应的高管薪酬也从422.95万元上升到了2011年的628.67万元。

并且，在2011年的数据中，首开股份的11 695 800元是银润投资426 000的27.5倍，差距很大，而这两家公司在2011年的资产规模分别是61 792 429 246.16 和198 185 636.76，其每股收益分别为0.0463和1.2556，说明不同公司之间由于公司规模、企业绩效等原因造成的高管薪酬差距非常大。

在所选择的84个样本公司中，在2009—2011年期间，高管持股的公司数量有所增加，但依然较少，三年均低于40%，说明中国房地产上市公司在股权激励体制方面做得不够完善。

而且高管所持股份的数量很少，平均只占0.3%左右，持股最高的是苏宁环球，三年的比重都达到了19%。

从表5中我们可以看到，样本公司中，股权集中度很高，平均数值有40%以上，而且第一大股东拥有绝对控股权的公司超过30%，第一大股东拥有相对控股权的公司超过20%，这与中国上市房地产公司的经营性质是分不开的，大部分房地产公司是某大型集团下的子公司，其集团母公司对其拥有多数股权。

从表6可以看到，样本企业的资产总额相当高，平均值在70亿以上，这与房地产行业的行业特征是密切相关的，房地产行业前期的投资开发，中期的施工建设，后期的销售管理都需要大量的资金作为后盾，其巨大的资产规模是保证其项目能顺利实施的关键。且从2009—2011年，资产规模呈现明显递增趋势，说明中国房地产行业在这三年的快速发展与扩张。

（二）回归分析

1.企业绩效与高管薪酬的相关性分析。

从回归结果来看，修正的可决系数R^2=0.354387，考虑到样本数据为横截面数据，此模型的拟合程度可以接受，即解释变量解释了被解释变量的35.44%。

在给定显著水平0.05的条件下，对结果进行分析。F检验的显著性概率即Prob（F-statistic）的值为0.00000，小于0.05。说明F检验通过，即模型中被解释变量与所有解释变量之间的线性关系是显著的；解释变量PAY和SIZE的显著性概率小于0.05，说明PAY和SIZE对被解释变量EPS的影响是显著的；解释变量MSR和OWNCON的显著性概率大于0.05，说明MSR和OWNCON对被解释变量EPS的影响是不显著的。

从结果可以看到，PAY和SIZE的系数分别为0.415331和11.67096，都大于0，说明PAY和SIZE对被解释变量EPS具有正影响，本文假设一成立。

2.高管薪酬与企业绩效的相关性分析。

从下页表8所显示的回归结果来看，修正的可决系数R^2为0.264216，因为样本数据为横截面数据，认为此模型的拟合程度可以接受，即解释变量解释了被解释变量的26.42%。

在给定显著水平0.05的条件下，对结果进行分析。F检验的显著性概率即Prob（F-statistic）的值为0.00001，小于0.05。此结果说明F检验通过，即模型中被解释变量与所有解释变量之间拥有显著的的线性关系；解释变量EPS和SIZE的显著性概率小于0.05，说明EPS和SIZE对被解释变量PAY的影响是显著的；解释变量MSR和OWNCON的显著性概率大于0.05，说明MSR和OWNCON对被解释变量PAY的影响是不显著的。

从结果可以看到，EPS和SIZE的系数都大于0，说明EPS和SIZE对被解释变量PAY具有正影响，本文假设二成立。endprint

五、结论与建议

（一）结论

经过上文的描述性分析和OLS回归分析得到以下结论：

1.企业绩效与高管薪酬呈正相关，企业绩效越好，高管薪酬也随之增加。而且高管薪酬的高低也能对企业绩效产生显著影响。所以，为高管制定合理的、与企业绩效挂钩的薪酬制度，提高高管的工作积极性，成为中国房地产企业的必修课。

2.企业规模对企业绩效和高管薪酬有正影响，总资产额的增加会使企业每股收益上升，总资产额越多，企业所掌握和能够利用的资源越多，对于其可以选择的投资项目也越多，而且在同等条件下，可以选择更好的项目，提高整体投资收益率，从而是企业的业绩得到提升。所以，中国房地产企业制定合理的扩张计划，以促进企业的进一步发展。另一方面，企业规模越大，对于高管的要求也越高，这些高管需要管理更多的员工、更多的项目、承担更多的风险等，所以，与之相对应的报酬也应该越高。

3.在中国房地产企业中，高管持股比例为零的比重较高。而且，其持有股份与否对企业绩效的影响不显著。说明中国房地产行业在薪酬制度上还不够全面，股权激励措施并没有在中国房地产上市公司中普遍实行。另一方面，中国的股票市场现在还不成熟，高管所持股份大都属于限售流通股范畴，在流动性上易受到限制。

4.中国房地产企业的股权集中度较高，但是这种集中程度的高低对企业绩效与高管薪酬的影响很低。对于股权分散的公司，如果各股东的力量不往一处使，尽量控制公司的经营决策，会使高管脱离束缚，从而影响高管的各项经营决策。而本文选取的样本中，股权集中度都较高，股东对于公司的经营决策拥有很大的发言权，高管的行为受到约束，从而使得这一因素对企业绩效与高管薪酬几乎没有影响。

（二）建议

1.健全证券市场，使其更加成熟。证券市场和经理人市场的完善对于高管激励政策的实施非常重要。对于证券市场的完善可以通过设置监督机制加强上市公司披露信息的完整性和真实性。笔者在本文样本公司的选择过程中，有15家公司是因为高管薪酬信息或者高管持股信息不完整而被剔除的，此情况导致了样本数量减少，进而对研究结果产生影响。另一方面，增强高管所持股票的流通性，让股票、期权成为企业激励员工的重要因素，真正使员工与企业成为一体。

2.完善经理人才市场。建立专业的评估监督机构，对于经理人的行为进行评估，并将其结构公开化，使经理人不仅受到企业的约束，还受到来自市场的约束，以致于他们的经营决策会更加谨慎，更着重于提高企业绩效，而不是采取一些不适当的手段提高个人收益。这样，高管薪酬才能更好地反映企业绩效，才能更好地让股东根据企业绩效给予高管相应的报酬。

3.设计一套合理的企业绩效评价体系。对企业绩效进行评估时，需要以某原则与指标为依据建立一套评价体系，然而，房地产企业又具有与其他企业不同的性质与特点，所以，要有针对性地对房地产行业进行系统建立，尽可能合理地解释房地产企业的绩效情况，使得在制定薪酬制度时可以以此为据。建立评价体系时，可以借鉴平衡计分卡的原则，从以下四个维度进行指标的选取，这样能较全面地反映公司的整体经营情况，分别是：财务、客户、内部运营、学习成长。

4.制定符合房地产企业发展的薪酬体制。从上文中可以看到，不同企业间的高管薪酬差异较明显。又因为企业间竞争激烈，制定符合房地产企业发展的薪酬体制，留住人才，使人才创造更大的价值，成为企业发展的关键。而中国目前房地产企业的高管薪酬仍以现金居多，结构单一，即使有高管持股，其比例也较低。可以在拥有完整的绩效评价体系的基础上，将薪酬与企业绩效挂钩，并且实现薪酬多样化，除了现金薪酬外，提供诸如股票、期权等其他方式的报酬，实现管理层与股东的双赢。

5.房地产上市公司可适当地扩大自身规模，以提高企业绩效。根据本文的研究结论，公司规模对企业绩效会产生正影响，总资产额越大的公司，其绩效水平越高，所以，房地产上市公司可对自己的内部条件进行分析，包括融资渠道、人员配置、硬件设施等进行评估，结合外部环境，在合适的时机，增大自己的资产规模，加大自己的盘子，以提高企业绩效水平，并形成良性循环，使企业得到进一步的发展。

当前房地产企业所面临的总体外部环境分析：一是政府廉政建设推行将有利于降低企业相关的政府活动成本支出，为房地产企业提供了压缩成本的空间，二是企业面临国家对大中城市房地产调控政策和措施的不断出台和实施。在这样的形势下，如何提升房地产企业自身管理的能动性，为房地产市场，行业，企业的规范化，产品开发的高质量，最终为市场和客户提供更多高质优价的房子，这是政府和人民的众望所归。为了实现这样的目标，政府部门应通过政策引导房地产企业产品的结构和质量。同时房地产企业在面临政府快速变化的行业政策环境下，应通过提高内部管理，提升房地产企业自身的效率，通过我们的研究，高层薪酬激励为房地产企业实现上述目标提供了一项管理之策。

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[责任编辑 陈丽敏]endprint

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