高管减持的内幕交易行为分析

胡启龙

摘 要：自从上市公司限售股解禁以来，资本市场不断涌现出高管“精准”减持套现，涉嫌内幕交易的现象，严重损害了中小投资者的合法权益。以吉峰农机为例，分析了其高管通过减持套现涉嫌内幕交易的过程，并对如何完善我国上市公司监管与惩罚机制和维护广大投资者利益提出一些建议。

关键词：高管减持；内幕交易

中图分类号：F83

文献标识码：A

文章编号：16723198（2014）12010901

1 引言

一般情况下，上市公司高管减持是一种纯粹市场行为，有利于兑现公司对相关高管的激励承诺，间接提高上市公司效率，对于这种减持行为投资者应抱以宽容。如果该公司业绩还能大致稳定、未出现变脸，那么投资者在某种程度上还应致以敬意，显然这种情况的高管减持不在本文讨论之列。本文所讨论的吉峰农机公司，在公司业绩大幅下滑下，高管纷纷在利空公布前的大幅减持套现，这属于内部人控制下的利益输送，严重危害了中小投资者的利益，必须要从法律加以规范，从制度上予以根治。

2 案例过程介绍

吉峰农机股份有限公司（简称：吉峰农机）是一家从事制造传统农业装备、载货汽车、通用机电、农用中小型工程机械等设备的企业，2009年10月在A股创业板成功上市。吉峰农机上市之初被称作农机行业的“小苏宁”，股价一度创下20个交易日8个涨停板的惊人纪录。然而从2011年起至今，公司四名高管及高管家属减持31.5万股，套现上千万元。在此期间，相继发生子公司高管行贿、与机构串通为高管减持服务、骗补、避税以及通过更改公司名称与地址骗取优惠政策、资金链出现问题等不规范行为。

早在公司发布2012年业绩快报前，公司董事副总经理曾晨东、监事会主席陈德便拉开了减持的序幕。2月7日，两人相继减持20.55万股和3万股，减持金额分别为16721万元和24.41万元。次日，两人又再度减持了1.5万股和1万股，减持额分别为12.39万元和8.26万元。此前，陈德还于2012年底分两次先后减持11.8750万股，减持金额为84.69万元。

之后，控股股东也开始加入减持大军。2013年3月，公司实际控制人王新明、王红艳夫妇的关联股东山南神宇，计划于3月12日～9月11日，以大宗交易方式减持不超过2100万股，即总股本的5.88%。12日，吉峰农机应声大跌，收盘大跌9.64%。

2013年，公司分别发布业绩预报和业绩快报，称2013年净利润大幅下降出现亏损，在此之前，两位自然人股东精准踩点减持套现。这两个人有一个共同的身份：吉峰农机董事长兼总经理王新明的“兄弟姐妹”。显然，存在重大内幕交易嫌疑。

10月吉峰农机公告称，公司董事常务副总经理郑舸、董事财务负责人赵泽良、监事会主席陈德、董事副总经理曾晨东因涉嫌内幕交易，被证监会予以立案调查。

3 吉峰农机高管减持行为的原因分析

3.1 信息不对称促使高管追求利益最大化

高管作为经营管理者，比中小投资者更了解企业内部情况，掌握着更多的信息。通过统计分析，笔者发现，多数高管通常在公司发布利好消息之后或利空消息之前进行减持套现行为。吉峰农机2012年净利润同比大降80.14%，主要原因系宏观经济增速放缓和行业周期调整，导致行业持续低迷、市场继续呈整体下滑态势。而此时四位高管“精准”地在控股股东发布减持公告前迅速减持，避免了股票下跌后给个人利益带来损失，但这势必会重挫投资者的持股信心，这给公司未来的市场表现蒙上了一层阴影。

3.2 股权激励约束机制不完善引发自利行为

吉峰农机在股权激励实践中，没有对股权的变动数量，变动时间，股权变动对控股比例的影响等股权处置细节方面做出严格的规定与约束，在缺乏控制的情况下，管理者作为理性人，会以自身利益最大化行事。而且公司本身对股权激励的意义认识错误，只是简单地看作是一种奖励措施，例如以低于当前股价的行权价格和简单的行权条件来设计股票期权激励方案，实际上是低价让渡股票、利用投资者的钱变相为高管发奖金的行为。

3.3 缺乏监管诱发高管亲属涉嫌内幕交易

吉峰农机两位自然人股东与高管存在亲属关系，却在利空消息公布之前提前抛售股票，精准踩点减持套现。虽然不是直接的内幕信息知情人，但与普通投资者相比，他们显然拥有绝对的信息优势，往往是从高管处得到公司信息，成为非法获取内幕信息的人员，在敏感期内进行交易，有很大的内幕交易嫌疑。而现有的法律法规对此却没有提出监管和惩罚的明文规定，无异于在体制上纵容了投资者信息不对等的问题。

3.4 相关法规缺乏惩罚力度，对高管约束甚微

从监管实践看，规范高管减持的制度着力点侧重于从锁定期、限售、分比例解禁等方面，其目的主要是为了避免对二级市场造成冲击。例如，上市公司高管在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有该公司股份总数的25%，上市公司高管在买入股份后，所持股份在6个月内不能减持，在离职后半年内也不能减持等规定。而对作为制约高管减持行为的“制度抓手”的信息披露规则，则规定得比较粗疏或无规定，例如，高管减持达到上市公司股份的1%才须公告，这种粗疏的法规环境，为私下兜售并精准实现减持提供了制度契机，这是当下高管违规减持的重要制度诱因。

4 如何约束高管减持行为和维护投资者权益

4.1 完善企业信息披露制度，并加强监督与惩罚力度

在证券市场中，机会平等是最重要的。与上市公司高管相比，中小投资者属于天然信息劣势，如果不对高管减持信息披露进行制度优化，放任高管滥用信息优势，中小投资者的合法权益永远不会得到保障。因此，监管部门应加大信息披露的范围和力度，同时应设立相关第三方监督审计部门对企业信息进行审核以及建立社会公众信息的反馈渠道，让作为利益相关者的股民参与监督，能够更好地对上市公司的违规行为进行约束；还有，对涉嫌利用内幕信息损害投资者利益的行为要加大处罚力度，增加企业违法违规成本。各级监管机构要积极完善相关法律法规，明确相应处罚机制，并在企业中进行宣传教育，对于违法企业予以坚决打击处罚。

4.2 加强对高管行为的约束

对于高管在公司业绩亏损公告发布前和盈利公告发布后，“精准”减持套现以及利用信息优势帮助“家属炒股团”进行内幕交易的行为要强有力地监督与惩罚。高管家属买卖自家股票绝非个案和小事，直接关系到证券市场信息公开、透明、平等制度的体制建设，是关系到保护中小投资者利益的大事。因此，高管作为企业的经营管理者，应加强自身的职业道德教育，不能盲目地追求自身利益最大化，应坚持把实现企业价值最大化作为目标，并履行相应地职责和义务，在为企业创造财富的同时，个人财富也得到提升，同时也为中小股东创造了财富，这也等于尽了相应的社会责任。同时，政府部门应出台更全面更详细的法规来约束高管的行为。

4.3 改进当前减持政策，延长高管减持期限

目前，由于创业板、中小板民企较多，高管扎堆、集中减持现象非常突出，上市仅一年时间就急于兑现财富，对中小股民的利益造成了严重伤害。在我国资本市场发展还不成熟的情况下，监管层急需进一步制定细则，延长创业板、中小板高管减持期限，如规定股票上市后3年左右公司高管才可大笔减持，并要求对减持信息进行充分披露和监管。

4.4 中小投资者应学会保护自身权益

首先，处于信息劣势的投资者应对高管行为保持敏感性，清楚上市公司财报的真实动向，了解高管行为背后真实目的，投资者可以在一定程度上避免决策风险，减少损失。其次，要熟悉与保护自身利益相关的法律法规，充分利用法律法规所赋予的权利，积极主动地参与公司治理和经营决策，进行事前保护。再次，通过提高投资理念进行自我保护。强化市场风险意识，树立正确的投资理念，提高投资技巧和风险管理水平，变盲目投资为智慧投资。最后，建立中小投资者保护协会。中小投资者权益受到损害时，往往因维权成本高、自身力量弱、缺乏自我保护意识等，而不积极寻求保护，因此，当前迫切需要一个组织，为中小投资者代言，集合全体中小投资者的力量，维护和争取合法权益。

参考文献

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