论机构投资者积极主义与公司治理：理论分析与我国现实

盛剑红　李德田

摘要：本文基于股东积极主义，论述了机构投资者参与公司治理的动因与治理效应，指出机构投资者是一种有效的公司治理机制，有利于缓解代理问题，提升公司的绩效与价值；针对我国机构投资者积极主义的约束因素，提出发展机构投资者的政策建议。

关键词：机构投资者 积极主义 公司治理

自20世纪80年代起，欧美发达资本市场上的机构投资者发展壮大，股权市场地位的上升使得机构投资者越来越倾向于积极地参与公司治理。Texaco事件标志着“机构投资者积极主义”的兴起。借鉴发达资本市场的经验与制度安排，我国政府积极推动机构投资者的发展。万科股东大会基金联手提出修改议案、双汇发展临时股东大会基金集体反对议案、格力股东大会基金联手反对集团推荐的董事人选等现象说明我国机构投资者正在积极地参与公司治理。但是，我国资本市场的不成熟，股权结构等不合理等因素制约了机构投资者积极主义的发展。因此，在我国的制度背景下，探讨如何发挥机构投资者的积极作用具有重要的理论与现实意义。

一、机构投资者积极参与公司治理的动因

公司治理研究认为机构持股是一种有效的公司治理机制。机构投资者在公司治理中扮演着监督者的角色。机构投资者积极行为的动因体现在以下三点：

（一）机构投资者的收益偏好

机构投资者作为专门从事投资活动的法人，有着明确的盈利目标，对投资收益有着强烈的偏好，其原因是，一方面，行业对手竞争激烈，机构投资者只有在获取收益的前提下才能生存和发展；另一方面，机构投资者是众多委托人的代理人，没有收益的机构投资者将会失去根源——客户。因此对收益的偏好促使机构投资者有意愿积极参与公司治理，提升公司业绩。

（二）机构投资者的优势

一般投资者数目较多，普遍持股比例较低，监督成本过高，所以一般投资者没有意愿也没有能力去参与公司治理。相对于一般投资者，机构投资者在公司治理中具有明显优势，表现为资金优势和信息优势。机构投资者集中了大量小投资者的资金，数量巨大，具有明显的资金优势。机构投资者中的从业人员具有高水平的专业知识，精湛的专业水准，丰富的从业经验和资源优势，有动力去搜集和分析信息。因此，机构投资者比一般投资者具有更强的资金优势和信息优势，有能力积极参与公司治理。

（三）机构投资者的股权规模效应

1、机构投资者积极主义的规模收益大于成本

理性的“经济人”在追求效益的同时也会关注着成本，机构投资者也不例外，衡量积极行为的收益与成本。如果监督公司的成本小于所产生的收益，机构投资者就会有动力去做出积极地行为。机构投资者持股比例较高，在公司治理中具有“话语权”，可以获得更多的信息，在一定程度上解决信息不对称。同时，机构投资者具有丰富的专业知识和经验，可以有效地监督大股东和管理层，影响公司的经营决策，提升公司业绩。当机构投资者在其持股的某一家公司的治理中取得成功后，可以将其成功经验复制到其他公司，这种可以复制的技能优势，降低了机构投资者的监督成本。另外，机构投资者参与公司治理的单位监督成本随着持股比例的上升而下降。因此机构投资者规模持股带来的规模收益超过其监督成本，机构投资者有动力实施积极行为。

2、机构投资者退出成本过高

机构投资者持股比例越大，其退出成本就会越高。一方面，当机构投资者对公司业绩不满，抛售股票会引起股票的价格下降，使得机构投资者承受巨大损失；另一方面，机构投资者持有较大的股份，在较短的时间内很难出售持有的股票，流动性成本较高。因此，退出成本的存在会迫使机构投资者积极参与公司治理。

二、机构投资者积极行为的公司治理效应

机构投资者的公司治理效应主要表现为缓解代理问题，提升公司绩效与价值。

（一）缓解代理问题

1、形成制衡的股权结构，抑制大股东的寻租行为

在股权集中的上市公司中，第一大股东持股比例偏高，在上市公司中处于相对甚至绝对控股地位，这种股权结构极容易诱发大股东侵害中小股东的利益。机构投资者的出现有利于改善“一股独大”所带来的负面影响。机构投资者通过征集代理投票权或者争夺控制权等形式，增强他们的“话语权”，有效地表达意见。机构投资者把原本分散的中小投资者集中起来，作为他们的代理人，既能够有效地缓解中小股东的“搭便车”问题，又能够打破大股东的控制局面，把垄断式股权结构变为竞争式股权结构，形成制衡的股权结构，对大股东形成有效的监督与约束，缓解股东与小股东之间的委托代理问题。

2、缓解“内部人”控制问题，提高管理层效率

在国有控股和股权分散的上市公司中，控股股东的缺位，使得上市公司存在严重的“内部人”控制问题。机构投资者的出现可以有效的解决“内部人”控制的问题。在董事、经理等的人选问题上，机构投资者拥有较大的话语权，可以在董事会、经理层、监事会中安排广大中小股东的代理人，从源头上保证了董事会、监事会的独立性。机构投资者的监督填补了大股东缺位、中小股东“搭便车”所带来的监管“真空”，在机构投资者的监督下不称职董事、经理被裁掉的可能性大大增加，遏制了管理层权力的滥用和过高的高管薪酬，管理层的效率也获得了提高。机构投资者的存在有利于制止管理层的机会主义行为，减少公司管理层对股东利益的侵害，缓解公司管理层与股东之间的委托代理问题。

（二）提升企业绩效和价值

机构投资者对控股股东和经营者的行为进行监督和激励，影响公司治理机制、公司战略和经营决策，最后将作用于公司的绩效和价值。公司治理研究发现，机构投资者积极参与公司治理，通过选择专业的人员担任董事、经理，提升管理层的素质，有利于提高决策的科学性；机构投资者关注企业的长远发展，促使企业形成合理的投资理念，减少投机行为；机构投资者要求企业披露高质量的信息，提高企业的信息披露水平；机构投资者要求选择高质量的外部审计，加强对大股东、董事、经理的监督，有助于降低企业的盈余管理程度；机构投资者倾向于选择债务融资，利于企业合理的选择资本结构。机构投资者积极主义通过以上行为，提高企业的运营效率，有利于实现企业绩效与价值的提升。endprint

三、我国机构投资者积极主义发展的限制因素

我国资本市场上逐渐形成以证券投资基金为主导，保险基金、企业年金、社保基金、合格境外机构投资者、券商基金等共同存在的格局。但是，并非所有机构投资者均参与公司治理，取得的效果也不是很显著，这是由于我国一些因素的限制，体现在以下四方面：

（一）上市公司股权结构集中

受我国制度背景和历史原因的影响，我国上市公司的治理结构很不完善，首先体现在股权结构不合理。与西方成熟市场分散的股权结构相比，我国上市公司“一股独大”的情况比较突出，使得机构投资者的提案较难获得通过。即便机构投资者可以运用累积投票制取得董事席位，但大股东仍可以通过占有董事会多数席位而控制董事会。上市公司过于集中的股权，降低了机构投资者参与公司治理的可能性。

（二）我国法律制度的约束

出于规避风险和维护市场稳定的考虑，我国对各类机构投资者的入市资格、投资范围和投资比例都做出了规定和约束。这种约束主要体现在对机构投资者入市的准入限制，表现在两个方面：对机构准入资格的限制和对机构入市资金比例的限制。新的机构投资者要达到一定标准并报管理层批准才能设立，现有的机构投资者要得到管理层的许可才能入市。我国《证券投资基金运作管理办法》明确规定“一个基金持有一家上市公司的股票，不得超过该基金资产净值的 10%，也不允许同一个基金管理人管理的全部基金持有单独一只上市交易股票超过该证券的10%，券商在自营业务中买卖一家上市公司股票不得超过该股票流通量的 10%；保险机构投资者持有一家上市公司的股票不得达到该上市公司人民币普通股的 30%”。这些限制使得不少机构投资者被排斥在股市之外，同时，机构投资者也难以获得规模经济效应。

（三）机构投资者内部治理结构不完善，产权不明晰

我国机构投资者是在政策引导下成长起来的，发展不成熟，集中体现在产权不明晰和内部治理结构不完善。我国机构投资者的主体是证券投资基金和证券公司，但是证券投资基金和证券公司之间的产权不清晰，独立性很差。证券投资基金和设立基金的证券公司之间千丝万缕的联系极易诱发投机行为。机构投资者聘请外部经理人进行管理，形成机构投资者内部代理关系。经理人为了个人利益最大化，可能会与被投资公司管理层合谋。很多机构投资者是国有产权性质，出资者的缺位，内部监督缺失。此外，机构投资者股东争夺控制权的行为也会妨碍其作用的发挥。

（四）缺乏长期投资理念

在我国，长期投资理念没有得到机构投资者足够的重视和执行，部分机构投资者有时也较为偏重短期收益，并且积极行为的成本与收益明显不匹配，这使得机构很多时候宁愿选择卖股离场，缺乏长期跟踪和参与上市公司治理的动力。

四、发展机构投资者积极主义的政策建议

为进一步推动我国机构投资者积极主义的发展，发挥机构投资者的治理作用，可以从以下四方面入手：

（一）优化上市公司股权结构，改善机构投资者积极主义运作环境

我国上市公司股权结构不合理，控股股东控制现象严重；国有股东的缺位导致内部人控制，内部监督机制缺失，其后果是会严重损害小股东利益。 我国股权分置改革优化了上市公司的股权结构，有助于提高机构投资者的话语权和改善公司治理结构，在此基础上还需进一步优化上市公司股权结构，培育均衡股权结构，促进公司经营的市场化，创新投票机制，为机构投资者积极主义创造良好的运作环境。

（二）适度放松法律制度约束，增强机构投资者的实力

我国上市公司股权结构的“一股独大”的现象严重，机构投资者积极主义发挥作用，除了改善运作环境外还需要放松对机构投资者的入市资格和持股规模的限制，增强机构投资者的实力。首先，在机构投资者入市资格方面，监管部门允许有实力的非国有背景机构投资者入市，可适度放松对QFII的准入条件、投资额度和范围的限制，发挥其作用。其次，适当放宽机构投资者资金入市比例和购买一家公司股票的比例，进一步提高机构投资者的“话语权”，增强其实力。

（三）加强机构投资者内部治理与监管

机构投资者的内部治理缺失和产权不明晰严重制约其积极行为，因此要加强机构投资者的内部治理和监管。一方面，明晰机构投资者的产权，证券投资基金等投资机构和证券公司脱钩，避免彼此之间利益输送；另一方面，健全机构投资者内部治理结构，建立董事会，引入真正意义上的独立董事，建立严密的内部监控制度，防止内部交易和自我交易。

（四）完善机构投资者内部评价体系，培育长期价值投资理念

我国机构投资者评价绩效的短期化现象显著，在客观上导致了基金经理人关注短期操作带来的绩效，忽视长期价值投资，进一步带来市场投机风气盛行。因此，要把短期绩效评价和长期绩效评价结合起来，培育机构投资者长期投资理念，促进机构投资者向价值创造机构投资者转变，积极发挥监督治理作用。

参考文献：

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