股票市场与债券市场的相关性研究

王 媛，李 帆

(天津大学管理与经济学部，天津300072)

1 文献综述

对于股市与债市的相关性问题，国外很早便有研究涉及该领域。SHILLER［1］用图表分析得出股票与债券市场之间不存在相关性或者说相关性水平很低。ENGLE等［2］提出以回归残差值为基础的协整检验，证明股市与债市存在一定相关性。BOSSAERTS［3］发现，如果经济向独立的平衡状态发展，但同时又不能保证其稳定性，股市与债市会呈现出一种价格差保持固定值的动态变化。SHILLER等［4］观察了美国1948年到1989年期间内股市与债市收益之间的历史相关关系，发现两者相关性理论值与实际值之间存在巨大的差距，并猜测原因可能是金融市场的非理性行为。RAHMAN等［5］的研究表明大多数国家股票价格与利率之间不存在显著的Granger影响关系，但可能存在一种显著的长期协整关系。DAVID等6］指出通货膨胀与公司受益的不确定性可以解释股票-债券收益方差和协方差的变动。

21世纪初的研究则进一步表明股市与债市之间关系存在不规律性。SCRUGGS等［7］的研究表明，股票与债券的协方差矩阵并不稳定，两者的相关性随时间变动。CAMPBELL等［8］指出，20世纪90年代末美国股市与债市的行为表现很不相同，股票价格上升时债券价格却下跌。PETER等［9］运用GARCH模型探索股市与债市收益率的短期相互作用。结果显示，股市与债市收益率的协方差之间存在明显的条件异方差，并且收益率方差与协方差对收益率的扰动反应是非对称的。RIGOBON等［10］基于股市收益的异方差性来衡量股市对货币政策的影响，结果表明，标准普尔500指数上涨5%导致美联储利率上调25%的可能性将增加50%。WILLIAM等［11］研究了股票与公司债券收益率动量之间的相互作用，发现投资公司债券以及该家公司的股票之间存在动量溢出现象。

我国对股市与债市相关性的研究起步较晚，已有的文献大多是从定性的角度来分析。陈颖［12］研究了我国资本市场中股市与债市的失衡问题。谢美琴［13］对股市与债市资金分流的机理进行了探索。秦军［14］对我国企业债券的现状和未来发展方向进行了一定研究。李晓蕾［15］的研究显示我国股市与债市不存在长期相关性，原因主要是我国证券市场制度不规范、政府过多介入等。曾志坚等［16］通过VAR模型研究发现:我国股债两市收益率之间存在长期的领先－滞后关系，并且收益率间的月度相关性是时序变化的。胡秋灵等［17］基于BEKK模型得出两市场的波动溢出效应随市场行情变化，即牛市或熊市中仅有股市－债券的单向波动溢出效应，震荡市中存在双向波动溢出，而反弹行情中不存在波动溢出效应。

2 样本选取

2.1 股票指数

笔者选取的股票指数为上证综指和标普500指数，上证综合指数是目前我国股票市场各方认同度最高的一个股票价格指数，因而选其作为反映中国股票市场价格波动的参考。对于美国股票市场，笔者选取标普500指数作为反映美国股票市场价格波动的参考，标普500指数中的成分股为美国股市中市值最大的500个上市公司，同样也为股票市场各方高度认同的股票价格指数，其价格波动完全可以反映美国股票市场的价格波动。

2.2 债券指数

在债券指数的选取上，由于债券的种类比较多以及中国市场上国债本身的特殊性，在中国债券市场上笔者选取上证国债和上证企业债指数作为债券指数。上证国债指数是上证指数系列的第一只债券指数，它的推出使我国证券市场股票、债券、基金三位一体的指数体系基本形成。上证国债指数的目的是反映我国债券市场整体变动状况。对于美国市场，笔者选取巴克莱国债和巴克莱企业债指标。

2.3 样本期间

样本期间为2005—2012年，选取的收益率为各指标的周收益率，由于债券指数选取了两个指标，在计算相关系数的时候分别用国债指数和企业债指数计算，同时还计算了等权重投资国债和企业债后的资产组合与股票市场的相关系数，以上3个指标均作为衡量相关性的指标。同时由于国债一般不会出现违约这一特性，笔者将国债收益率当作无风险收益率，以企业债收益率减国债收益率作为超额收益率，考察其与股票市场的超额收益率的相关性。

2.4 周收益率的计算

笔者利用式(1)进行周收益率的计算:

2.5 各指标在样本期间的走势

中国上证综指和中国债券市场指数如图1和图2所示。从图1和图2中可以直观地看出国债指数呈现出一种稳步上涨的走势，但上涨幅度小，而股票指数上涨幅度大，且波动率也非常大，即投资风险高，而企业债收益率和波动率均位于中间水平。美国标普500指数和美国债券市场指数如图3和图4所示。

图1 中国上证综合指数

图2 中国债券市场指数

图3 美国标普500指数

图4 美国债券市场指数

3 研究结果

3.1 中美两国各自股市与债市相关性

在计算股票市场与债券市场收益率的相关性时，考虑到样本期间的选取可能会影响结果，因此笔者在做相关性分析时对长期股票市场与债券市场的相关性及短期的相关性都进行了计算。

3.1.1 长期相关性

中美两国股市与债市长期相关性如表1所示。

表1 中美两国股市与债市长期相关性

从表1可知，在中国资本市场，无论采用哪种指标来代表中国债券市场，其相关性均与股票市场表现出负相关性，并且均在5%的置信度下显著，这说明替代效应在中国资本市场上是长期有效的。而美国资本市场，采用前3个指标，其相关性均表现出负值，且均在5%的置信度下显著。若采用第4个指标，相关性为正值，但其在5%的置信度下不显著，因而资本市场的替代效应对美国市场也是适用的。

该结果为投资者在进行资本投资时提供一定的指导，即在股票市场低迷的时候可以用更多的资本投资于债券市场，反之，债券市场低迷时可用更多的资本投资于股票市场，这样做不仅可以降低自己资产组合的投资风险，同时也会取得较高的收益［18］。

表1的结果为长期股票市场与债券市场之间的相关性，然而对大部分投资来说，一般不会有这么长的投资周期，因此笔者接下来探讨替代效应的短期有效性。

3.1.2 短期相关性

由于各种政策和特殊事件的影响，在某一段时间内，股票市场与债券市场的相关性可能会发生变化，因此笔者在考虑两个市场之间的长期相关性的同时对短期相关性也进行了研究，短期相关性的研究结果如表2所示。

由表2可知，中国资本市场由于国债本身具有一定的特殊性，一般不会出现违约的现象，因此主要看企业债指数与股票市场之间的相关性，即第2列结果，在这8年间只有一个结果不为负值，在第3列结果中(即用国债和企业债按等权重比例投资的资产组合代表债券市场)，在8年间只有两个结果不为负值，同样在第4列结果中，也只有两年的计算结果不为负值。在所有的计算结果中，在5%的置信水平下显著的共有4个，均表现为负相关性。因此可以说资本市场的替代效应对中国资本在短期内也是成立的，只是这种负相关性有时表现得不是非常显著。这个结果使投资者可以考虑在长期内的投资策略也适用于短期。

表2 中美两国股市与债市的短期相关性

对于美国市场，从表2的结果可以看出，无论采用哪种指标来代表债券市场，大部分结果均表现为负相关性，并且在5%置信水平下显著的9个指标中，有8个为负相关性，因此可以说在美国资本市场上，替代效应在短期内也是成立的。

3.2 中美两国之间股市与债市相关性

3.2.1 长期相关性

中美两国股市与债市长期相关性如表3所示。

表3 中美两国股市与债市长期相关性

从表3可以看出中国与美国国债市场、企业债市场以及股票市场均表现出正的相关性，这个结果与预期是一致的。

3.2.2 短期相关性

笔者研究了中美两国股市与债市之间的长期相关性，如同一个国家股市与债市之间的相关性一样，在短期这种相关性同样会发生变化，所研究的中美两国之间资本市场的短期相关性如表4所示。

表4 中美两国股市与债市的短期相关性

注:表中各项参数的含义同表3

从表4第1列可以看出，在短期内中美两国之间的国债市场相关性均为正值，且都在5%的置信水平下显著，由第2列结果可知短期中美两国企业债市场的相关性也均为正值，因而可以说在短期内中美两国债券市场之间为正相关，并且比较显著。但在股市市场上，这种显著性在短期内就失效了，一定程度上这是由于现在各国之间的资本流动并不是完全的，因而在一定程度上各国之间资本市场的收益会出现一些差异，同时投资者对于国外的投资目标也不是非常了解，即使出现一些机会也难以把握。

但总体来说各国之间资本市场长期还是呈现出正的相关性，这就意味着当在本国资本市场取得不理想的收益率时，想投资国外资本市场一定要对自己的投资目标进行深刻的分析，而不是盲目地投资国外，认为国外资本市场会表现得比国内资本市场更好，根据上述结果，可以知道，长期来说最好的方法是在资本市场与债券市场之间调整自己的资产组合，以取得较稳定的收益。

4 结论

笔者的出发点是研究一国国内资本市场中股票市场与债券市场之间的相关性，来检验资本市场中的替代效应在中国和美国是否成立，以使投资者更好地调整自己的投资组合。由于经济全球化的进程日益加剧，越来越多的投资者可以在全球范围内进行资产组合的调配，因为中国与美国资本市场之间的相关性同样也是影响投资者进行资产组合调整的重要因素。

通过表1计算结果可以看出，资本市场的替代效应在中国资本市场和美国资本市场长期内均有效;通过表2计算结果可以看出，替代效应在中国资本市场和美国资本市场短期内有效，但在有些年份这种负的相关性表现得并不是非常明显;通过表3的计算结果可以看出资本市场的全球化，各国之间资本市场表现出正的相关性;通过表4的结果可以知道资本市场的相关性在短期内还是会有变化的，但这种变化很难把握。这个结果告诉投资者，在进行投资组合调配的时候，由于对国外资本市场并不是非常了解，并且相对于国内资本市场还有各种政治、汇率风险，最好的投资策略还是投资国内的资本市场，并根据经济发展形势调整在股票市场与债券市场中的投资比例，以确保取得较稳定的收益。

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