欧元“大棋局”：向左走，向右走？

张襦心

2014年6月26日一大早，何志成给自己的学员发出操作建议，立即在13635点附近做空欧元。这一天，他们大约获利70点，晚间平仓睡觉。

若按常规思路，一天不挣个100点，不能算好汉，他们为何不恋战？

“欧元已经进入了窄幅震荡周期，近期操作的要诀就是‘见好就收、滚动操作。每天能赚几十点，甚至再少点，也已足矣。”何志成说。

何志成是著名外汇理论及操盘专家、中国农业银行总行高级经济师。在他看来，不仅欧元，甚至连整个外汇市场，都已经进入了同样的大周期。

“外汇市场已经维持了很长时间这样的走势，与往年大不一样，因此我用‘窄幅震荡大周期一词来形容。”

众所周知，外汇市场尤其是黄金市场，从来都是炒作预期之地，地区差异、地缘政治，都是最好的题材。但令人大跌眼镜的是，今年地区局势波谲云诡、热点不断，本是各路人马翻江倒海的绝佳机会，却没能掀起什么风浪。

乌克兰是个“坑”？

去年年底爆发的乌克兰危机，本来被炒家寄以厚望。一般而言，危机有多大，外汇市场的想象空间就有多大，乌克兰危机显然是个百年难遇的大题材，一举打破了欧洲维持多年的地缘政治平衡。

1997年，布热津斯基在《大棋局：美国的首要地位及其地缘战略》一书中，曾自曝前美国国家安全顾问眼中的乌克兰：“乌克兰是欧亚棋盘上一个新的重要地带。它作为一个独立国家的存在有助于改变俄罗斯，因此它是地缘政治支轴国家。没有乌克兰，俄罗斯就不再是一个欧亚帝国。少了乌克兰的俄罗斯仍可争取帝国地位，但所建立的将基本是个亚洲帝国，并且更有可能被卷入与觉醒了的中亚人的冲突而付出沉重代价……但如果莫斯科重新控制了拥有5200万人口、重要资源及黑海出海口的乌克兰，俄罗斯将自然而然重获建立一个跨欧亚强大帝国的资本。乌克兰丧失独立将立即影响到中欧，使波兰变为一体化欧洲东部前沿的地缘政治支轴国家。”

显而易见，美国不高兴看到一个强大的势力重新崛起。苏联解体前夕，当年常驻莫斯科的记者王宪举，曾亲眼目睹美国如何推波助澜，最终把乌克兰变成压垮苏联的“最后一根稻草”。据他所言，苏联瓦解后，美欧对俄罗斯依然很不放心，一直在利诱拉拢乌克兰，唆使它疏远俄罗斯，加入欧盟和北约。美国更在乌克兰资助建立了数以百计的“非政府组织”，为“颜色革命”打下深厚基础。但北约与欧盟的不断东扩，势必要把俄罗斯逼到墙角。

由此可知，在这块土地上，到底是恢复和平还是全面开战，可谓时刻牵动着投资者的心。3月份该地区局势紧张之际，其风头甚至一度盖过即将到来的欧洲央行政策会议和非农数据。

乌克兰对欧洲经济复兴的好处不言而喻。安邦咨询的合伙人贺军认为：“由于欧洲老龄化严重，今后老欧盟地区亟需乌克兰、土耳其、波兰等国提供年轻的劳动力，其中乌克兰有近4600万人口；同时，东欧国家对德国、意大利等国来说也是产业转移的目标地区，同时也是新兴的潜在市场。”

经常前往欧洲国家考察的《Time out》主笔黄哲也告诉记者：“欧洲虽然经历了经济危机，时间长了也就是那么回事，欧洲人一贯宠辱不惊。工作的都是年纪大的，年纪小的哪怕遛狗、下国际象棋，该歇着还是歇着。失业率特别高的南欧国家尤其明显，上次我去西班牙的时候，西班牙的年轻人失业率都已经超过一半，人家还是该干嘛干嘛。相反倒是东欧国家，比如波兰等新兴国家，年轻人还是很有活力的，因为他们都有事情做。”

欧盟负责东扩事务的专员曾亲口承认：“欧盟东扩是近年来对欧洲和平、稳定与繁荣的最大贡献。”由此可见，欧洲复兴史，在一些人眼里，某种程度上就是一部“欧盟东扩史”。但是“拿下”乌克兰，对于刚在欧债危机中喘息未定的欧洲来说，可是一笔不小的负担。

近日，欧洲复兴与发展银行又在乌克兰可替代能源发展计划（USELF）上增加了7000万欧元融资，总额将达到1.4亿欧元。

而这只是杯水车薪。

一位手持空单的操盘手声称“乌克兰绝对是个坑”。“2012年希腊的GDP为2491 亿美元，乌克兰为1763 亿美元。2013年，欧洲花了500亿欧元拯救希腊，今年IMF建议还要再增200亿欧元。乌克兰的动荡程度，显然远超希腊。一旦欧洲被迫接盘乌克兰，那么欧洲就必须至少出700亿欧元来复兴这个国家。”在他看来，当初救希腊的时候，欧元贬值了多少，这次大可以等比例去丢空单。

然而随着乌克兰事件愈演愈烈，包括伊拉克局势突变，甚至中国南海、东海争吵升级，以往动不动就上蹿下跳的外汇市场可谓风平浪静，与媒体上天天炒作“新冷战”的热火朝天，形成了一个鲜明的对比。

“很多年以来，一谈到避险，日元板块往往出现较大行情，例如2008年的美国次级债危机，以及后来爆发的欧债危机，日元兑欧元、美元都曾经上涨了2000—3000点。但很长时间以来，日元板块一反常态，出现了长达4个月的横盘，美日更是在10130—10250点之间上下两难。此外，美元指数在80—81点之间震荡；欧元虽然有走弱迹象，但13500点一线防守稳固；商品货币板块冲高乏力，基本上维持高位震荡局面。更重要的是，交易量也较往年大幅度降低，市场资金似乎在观望。” 何志成说。

“欧元的形势并不明朗。长期看跌，但又如此坚挺。事实上今年开年以来，欧元汇价一直维持坚挺，令许多基于美联储和欧洲央行政策前景差异而选择做空欧元兑美元的投资者损失惨重。”有位投资者说。

“逆生长”

政治冲突激不起国际大炒家的热情，从2012年末以来“美宽欧紧”的全球货币策略旧格局临近拐点，全球两大主要央行的货币政策走上完全相反之路，似乎也不够看。6月初，欧洲央行行长德拉吉施出“负利率”这一大规模杀伤性武器，欧洲央行成为首个实施负利率的世界主要央行，与此同时，市场普遍预期美联储将于年内彻底退出执行了5年的量化宽松政策。endprint

在美国金融界有这么一说：格林斯潘咳嗽一声，全世界都得下雨。老格办公室的墙上，写着这么一句话：“美元从这里开始。”（The buck starts here.）而欧洲央行对欧洲的影响，甚至比美联储在美国发挥的影响还要大。比如此前意大利总理贝卢斯科尼倒台，就跟欧洲央行的行动不无关系。贝卢斯科尼在是否实行财政紧缩政策上出尔反尔，甚至还表达过要让意大利退出欧元区，把欧洲央行弄得极为愤怒，逐渐减少了购买意大利国债的速度，导致意大利国债一度变成“风暴眼”，贝卢斯科尼压力山大，不得不辞职下台。

在格林斯潘时代，他的一言一行格外引人注目。华尔街的投资者们花了很大力气研究他的每次讲话，试图从他的遣词造句中捕捉到哪怕一点点蛛丝马迹。如今投资者们对欧洲央行的行长德拉吉也是如此。高盛经济学家就称，不仅要密切关注德拉吉会说什么，同时也会观察其发表言论的方式。“德拉吉言论乐观，欧元一飞冲天”、“欧英央行按兵不动，德拉吉言论引发欧元震荡”，从这些报道标题即可看出，德拉吉一言一行，足以左右欧元走势。其中投资者最热衷的，莫过于在他的话中，捕捉欧元是否会开启“负利率时代”的蛛丝马迹。

什么叫“负利率”？

6月5日，德拉吉将基准的主要再融资利率下调10个基点至0.15%，将隔夜存款利率由此前的零降至-0.1%。简单来说，以前商业银行把不用花的钱存放到欧洲央行，只是没利息，现在还得给央行交钱。欧洲央行推出“惩罚性利息”，目的就是要把那些躺在央行帐户里睡大觉的存款赶出去，逼迫商业银行向私营经济放贷，刺激经济增长。此外，德拉吉还兑现“承诺”，推出了三大宽松措施：结束SMP购债行动冲销（意味着向市场释放流动性）、4000亿欧元的定向LTRO（长期再融资操作）和准备实施欧版QE（量化宽松）。

此举被视作经济疲软的欧元区打响反通缩的第一枪。

今年第一季度，欧元区经济增速仅为0.2%，与上一季度的增速持平，其中法国在第一季度中经济出现零增长，意大利甚至出现了0.1%的负增长。

而在过去9个月中，欧元区每个月的通胀率都低于1%，今年3月，通胀率创下2009年11月以来的最低，下滑至0.5%，此后虽有小幅回升，但到5、6月份又再次下滑至0.5%，远远低于欧洲央行2%的通胀目标。经济学家们担心，只要再来一次冲击，欧元区可能就会陷入实际意义上的通货紧缩，日本 “失去的十年”教训在前，一旦通缩预期形成，消费和投资行为都会受到影响。

还没有实行负利率之前，“厚道”的欧洲央行就已经把这项政策嚷嚷到了路人尽知的地步。

早在去年5月，德拉吉便在一次新闻发布会上透露，欧洲央行已经为负利率做好了技术上的准备，是否进一步降息将取决于经济形势。等到去年年底，形势变得更为明朗。

此情此景如此熟悉，无疑让国际资本大鳄们怀念起了去年著名的一役——做空日元。安倍上台后，推出了日本战后68年里最为狂飙突进、规模最大的宽松货币政策，被日本人称为“异次元宽松”。嗅觉敏锐的对冲基金早早闻讯而来，利用各种金融衍生品组合“偷偷地进村”，布下了下注日元贬值的大赌局。在这场疯狂做空中，最大的赢家索罗斯斩获超过50亿美元。

如今的欧元似乎走上了日元的老路。不仅精明的中介、旅行社开始大唱欧元贬值造福留学党、旅游党，期待再来一次的对冲基金，也重新吹响了集结号，重仓下注欧元下跌。

6月5日，欧元走出了一波三折的行情。欧洲央行宣布降息10个基点，欧元出现了50个点的快速反弹。随后，德拉吉公布了一揽子刺激计划，表示日后如果有必要会进一步地宽松，一些对冲基金认为欧元可能终于要见顶，欧元又应声下跌，欧元对美元一度急跌百点至1.3502的低位，创下自2月初以来的4个月新低。

“在这样的情况下，相信投资者已经一致看空欧元短期仍然会进一步下跌，但是市场却跟投资者开了一个天大的玩笑，欧元兑美元快速下跌到1.35以后又出现了快速的反弹，不仅完全收复了日内的跌幅，而且还创出近期的新高，让所有人都大跌眼镜，对于投资者来说更是一场残酷的蹂躏，因为如果先根据欧洲央行降息幅度不及预期的反弹去做多欧元，那么随后的回落将把多单套牢，但如果再去根据下跌破位的走势去做空欧元，那么最后阶段的反弹又会使空单蒙受较大的亏损，造成两边都被打的局面。”RocoForex金融分析师潘超分析说。

新周期，看中国

“欧洲央行的主要目标是挥出大刀砍向欧元，但市场只是对着德拉吉的屠夫面具嘲笑一番，”一位分析师在发给客户的报告中调侃。为什么欧元会如此有韧性？

分析师们认为，这可能是常见的“买传言，卖事实”。利空落地之日，也是空头获利离场之时。

也有人对欧元汇率仍然保持稳健并不感到意外，认为欧洲的贸易顺差一直很大，大量的经常项目盈余在支撑着欧元汇率。

何志成则更为关注汇率背后的经济基本面。

“为什么会出现这种情况？第一个原因，基本面变了。全球经济已经进入了低增长、低通胀的新周期，今年情况更明显。不仅发达国家经济复苏缓慢，今年经济下行的趋势也看得越来越清楚。

“新冷战也掀不起外汇市场的波澜，改变不了这个周期。当今世界，谁都打不起，一打就是毁灭性的，经济也就完了。新冷战背后都有‘金主在操控。这些国际大资金都明白：控制是最重要的，因此新冷战不会演变为热战。新冷战的本质还是要拼经济，靠实力说话，落后就要挨打。

“第二个原因则是全球央行的立场不稳定、态度暧昧。在低增长低通胀周期中，各国央行都认为自己的货币被高估，但又担心长期的超宽松会引发资产价格泡沫，尤其现在还处于经济下行中，房地产价格还处于高位。货币政策的不确定性，使主力资金不得不保持观察状态，不敢一个劲地做空欧元。

“三是因为全球经济发展的前景不均衡。美国处于缓慢的复苏中能不能加速，还不清楚。欧洲经济是会长期不振，还是在量化宽松后赶上来？更主要的是看中国，一看中国经济能否稳住，二看中国与欧美关系孰先孰后。中国经济二季度仍然在下行趋势中，甚至可以用高风险一词来形容，尤其是房地产市场，5月才开始全面下跌，二季度会不会加速，全球都为之捏一把汗。

“此外，中国的外汇储备正在悄悄地从以美元为主变成以‘欧债为主。李克强总理出访欧洲几国，不断送出大单，这在一定程度上稳住了欧元的走势，使欧元上半年守住了13500的关键点。中国经济一旦出问题，对欧元区经济包括对欧元的影响最大。但是中国不可能远离美国，它将如何抛售外汇储备或者转化外汇储备，将成为最大看点。”

这种暂时性的平衡何时会打破？何志成认为需要观测下半年各大央行货币政策是否会发生确定性改变。

“目前欧洲央行还保留了一些措施，至少QE尚未实现。如果欧洲央行下半年出台进一步宽松政策，欧元最可能下跌。新冷战必须保持经济稳定发展，甚至是高速发展，到处都需要花钱。中国经济对于低增长可能是无法容忍的，央行货币政策下半年会不会出现拐点？如果中国政府刺激经济，今年的GDP增速也仅可以维持在7.5%以上一点点，不够大题材程度。相反，如果坚持不刺激，或者仅仅是微刺激政策，中国经济将在三季度继续下跌，甚至跌至7%；全球经济将在更长时间维持低增长，低通胀周期，各国央行尤其是欧洲央行将不得不出台QE，甚至直接降低存款利率，独自保增长，那样的话，欧元下跌将更加猛烈。”endprint