我国机构投资者市场影响力的结构主义解析

赵建群　王玉华

摘 要：行为属性是市场主体影响市场的基础条件，但是市场最终是由市场结构状态决定的。机构投资者的两大基本特征——契约关系的综合、资金实力优势，决定了它对市场的结构性影响是复杂的。机构投资者的市场影响力，不但取决于机构投资者作为一个整体的市场势力，而且取决于机构投资者之间，以及机构投资者与投资对象之间的实力对比。

关键词：机构投资者；市场实力；市场势力；结构主义

作者简介：赵建群，广东财经大学金融学院教师，湖南大学应用经济学博士后流动站博士后，经济学博士（广东广州 510320）王玉华，汕头大学商学院副教授，经济学博士（广东 汕头 515063）

一、文献综述

已有文献对机构投资者市场影响力的理论探讨基本上都是行为主义性质的——从微观层次，基于信息优势、理性程度展开博弈分析（具体研究主题则大体可以分为理性程度、行为能力、交易策略等{1}），但是在考察市场的综合表现时，他们往往不得不面临理论与实证的冲突。

在探讨机构投资者群体行为时，虽然Banerjeer（1992）{2}、Scharfstein和Stein（1990）{3}等建立的羊群行为模型都较好地体现了对理性程度的关注，但是由于考察的是代表性个体，并且假定“羊群”总是恒定规模和固定走向的，因此不可避免地出现以期间效果约同即期效果的谬误。{4}

关于机构投资者的选股择时能力问题，文献大多认同这样的观点：当选股择时能力体现理性程度和智力水平时，{5}良好的选股择时能力将使机构投资者成为价值信息的良好发掘者和传导者{6}{7}，从这个角度看，机构投资者对于平复市场的异常波动是有利的。但是在实证上，文献基本上都回避了这样一个问题：如何证明选股择时能力仅仅取决于理性程度和智力水平，而非资金实力和品牌优势？

关于机构投资者的交易策略问题。理论文献的争议主要在于机构投资者实施交易策略的理性状态：DSSW（1990）认为，机构投资者在实施正反馈交易策略时是非理性的，因此将加剧市场波动{8}；LSV（1992）{9}却认为，反馈策略可能是理性的，市场将因此而变得更为稳定。至于机构投资者的理性或者非理性是否长期稳定、理性与非理性的力量对比对市场是否具有决定性影响的问题却被文献所忽略。{10}

综合文献不难发现，行为主义者大多将机构投资者拟化为代表性个人，赋予其信念{11}、情绪、偏好{12}和智力{13}，却忽视了机构投资者的两大特征：契约关系的综合、资金（品牌）实力优势。同时，文献无一例外地忽略了市场结构的复杂性，由此导致谬误盛行或未可知。因此，本文将首先分析机构投资者的实力特点，然后探讨机构投资者带来的市场结构变化，最后基于结构分析所得假说，对机构的市场影响力进行实证。这种结构主义的分析方法，既没有脱离行为主义的微观基础，又可以有效规避行为主义在实证时面临的从微观走向中观的拟合偏误问题。可以认为，本论文不是对行为主义的全面否定，而是在对行为主义相关结论/方法进行合理批判的基础上，延伸方法论，并为机构投资者研究提供更有价值的现实结论。

二、基于结构主义的机构投资者市场影响力分析

基本价值事件在表现为市场价格前，往往要经历两类“惊险的跳跃”。其一，基于市场主体生理特征的“跳跃”，即由于个体的搜寻能力（达到信息）、识别能力（辨别信息真伪）、判断能力（价值计算）及处置风格（表现为资金运动形式）的差异，导致市场价格可能偏离基本价值。其二，基于市场主体社会特征的“跳跃”，即由于契约关系、资金实力、品牌和声誉等的存在，导致不同市场主体对价格运动的影响不同。关于第一类“跳跃”的研究，散见于各类行为主义文献中，关于第二类“跳跃”的研究，事实上又可以划分为两大主题：（法理意义与信息表达上的）契约问题，市场结构问题。下文将集中探讨机构投资者基于市场结构特征所产生的市场影响力问题。

1. 机构投资者的市场实力与市场势力

市场实力，指的是市场主体所具备的禀赋条件，具体表现为市场主体所拥有的人力资源、技术条件、资产规模和市场声誉（包括品牌）。由于通常情况下，不同的资金实力，往往预示着不同的成本支付能力、技术条件、智力水平（如资金充裕者可以雇用专家）、性情特质，以及不同的市场声誉，因此，市场实力也可以用资金实力来约同。所谓市场势力，则指的是某个（或某类）市场主体对市场价格的相对影响能力。

与普通投资者相比，机构投资者拥有市场实力上的优势：（1）在与普通投资者进行博弈时，机构无须担心持续的资金供应；（2）机构在资金运作上的规模性可以令其获取成本节约的优势；（3）当机构普遍性地取得稳定的收益时，或者相对而言，机构普遍超越市场时，“机构”作为一个品牌，将取得对普通投资者的市场实力优势；（4）机构的资金实力可以令其取得上市公司战略投资者的地位，这种地位的取得可以使其获取比普通投资者更多的有关基本价值的知识；（5）即使不选择成为战略投资者，机构的资金实力也可以令其建立专门的团队，对上市公司开展专项调研；（6）机构的资金实力可以令其选聘到“专家”，他们可能具有更高的信息释读能力和资金运作技巧；（7）机构的资金实力可以令其采用更先进的技术手段去释读信息。

同时，在机构行业内部，不同机构的市场实力也是不同的，主要原因包括：（1）不同资金规模的机构，在市场运行中的资金约束不同；（2）以基金为例，不同投资风格和不同品种的基金，资金约束不同（比如保守型的基金会使投资组合呈现多元化，资金相对分散；积极型的基金则会集中资金，实施重点投资；债券型基金投资于股票的资金相对会少而且集中些，股票型基金则会在实施分散投资的同时，实施重点投资；指数型基金则会选择相对固定的股票，并维持相对固定的投入资金比例）；（3）不同资金规模的机构，技术手段不同；（4）不同的机构投资者，创建历史不一样，在市场上的知名度不一样；（5）以基金为例，不同基金管理公司的发起人或主要股东的背景不同，他们的市场公信力不同，与上市公司的亲密程度不同，取得的价值信息不同，为获取价值信息付出的成本也会不同。

由此可见，一方面，机构作为一个整体，与普通投资者相比，具有市场实力优势，另一方面，机构之间也存在市场实力的差别。这种优势或差别最终如何体现为价格影响力（即市场势力），则取决于机构进入市场后形成的市场结构。

2. 机构投资者的市场势力分析

机构投资者进入市场后所形成的市场结构，不外乎以下几种：

（1）由机构投资者和噪音散户形成的非对称市场。对该市场的典型描述可以参见DSSW（1990a）{14}的研究。市场表现如下：在散户实施正反馈策略时，机构将有可能实施市场操纵，操纵动机的大小取决于机构和散户在风险厌恶程度、信息确信度方面的对比，以及资金实力的对比；当市场中机构数量相对较少、资金实力优势并不明显，噪音散户的信息来源有限且质量不高时，机构对风险资产的定价将受到噪音散户的影响，机构甚至可能丧失主动定价的能力。

（2）多个机构情况下的完全垄断市场。与（1）不同，处于垄断地位的机构面对的将是理性的机构投资者，即理性的套利者，虽然他们也有可能出现一定程度的“羊群行为”，但是不会像散户那样即使基于噪音信息也显得势不可挡。单个机构投资者究竟是采取操纵策略、跟随策略还是市场维护策略，取决于它与其他机构投资者总体之间的市场实力对比，以及其他机构投资者之间的市场实力分布。

（3）多个机构情况下的垄断竞争市场。该类市场的价格运行状态则可以参看Laffont J.J.，& Maskin E.S. （1990）{15}的论述。机构之间将展开竞争、合谋，还是采取跟随策略？一方面取决于价值信息在各机构之间的真实分布及预期分布，另一方面也取决于具备相对优势的机构总体与不具相对优势的机构总体之间的市场势力对比。具备相对优势的机构可能针对不同的信息对证券分别进行定价（市场存在分离均衡），机构所掌握的信息将因此及时释放到市场中，这对于稳定市场是有利的；如果这类机构可以影响其他机构的信念形成方式，虽然分离均衡仍然存在，可是这时的定价可以不完全与信息状况相对应，于是具备了对市场价格的完全操纵能力。

（4）众多机构形成的完全竞争市场。Grossman S.J.（1976）{16}的跨期替代模型很好地描述了该类市场的价格运动。没有一个机构投资者具有稳定地影响市场的能力，因此市场价格将稳定地呈现随机游走状态。

但是，以上结构分析中还忽略了一个重要因素——被投资的对象股票：当面对一只超大型且运作规范的股票时，可以认为所有的市场主体都是知情的，但是又都算不上大户，当面对一只超小型且运作不够规范的股票时，可以认为几乎所有市场主体都是不知情的。

三、机构投资者市场影响力的结构性实证模型：命题及指标设计

基于上文的分析，可以认为，机构以“实力”方式对市场的影响既包括现实的资金投入（这与散户是地位等同的），也包括其作为“机构”的“存在”（即“机构”本身就是一个品牌）。机构以“势力”的方式对市场的影响，则取决于机构之间、机构与散户之间现实资金投入的结构关系，以及机构的现实投入规模与投资对象规模的对比关系。

1. 基于机构投资者市场实力和市场势力的几个命题

综上所述，我们有以下命题。

命题1：股票i中机构投资者的投资总规模，是该股票价格异常波动的解释变量之一。

该命题意在证明，如果行为金融类文献所言不虚，机构对市场的影响主要体现在与散户的博弈关系中，那么机构作为整体，应该对市场波动负责。

命题2：对应于股票i中的相同投资规模，大规模机构和小规模机构对该股票价格异常波动的解释能力不同。

该命题意在证明机构具有示范作用，其示范作用的程度不仅取决于该机构投资于某只股票中的绝对资金规模，还取决于该机构自身的“身份”。

命题3：机构投资者之间的垄断、竞争或合谋关系，是被投资对象价格异常波动的解释变量之一。

命题4：整体投资结构（包括全体散户和机构）是该股票价格异常波动的解释变量之一。

该命题意在证明，不但机构之间，机构与散户、散户之间的实力分布都可能对价值信息的运动方式产生影响。

2. 解释变量指标的设置

为了论证上文的四大命题，论文尝试建立以下5类指标。

⑴对应于命题1，建立指标SR：所有基金持有某只股票i的流通市值的比例和。

四、实证过程及相关结论

1. 关于样本及检测工具

本检测中的机构对象限于基金。各股票公布的中报和年报股东持股分布数据来自WIND资讯。样本期间为2004年年中到2010年年末，样本对象为2003年底开始上市交易的股票，剔除存在不完整数据的样本，共获得样本股票962只。本检验采用的统计计量软件为EViews5.0。

2. 事件窗的设计

由于所得材料中各股票的机构投资者持股比例数据是半年或年度最后一个交易日的数据，考虑到在公布数据前后，机构可能改变仓位，因此，为了计算股票价格平均波动，拟设置三种事件窗：事前窗（pre20）——数据公布日前的20个交易日；事中窗（in20）——数据公布日前的9个交易日，加上公布日后（含公布日）的11个交易日；事后窗（follow20）——数据公布日后的20个交易日。

3. 预检测

由于工作量极其庞大，为节省文字记录，对检验工作进行了预处理。具体办法为：

如果发现绝大多数情况下，所得R2或经调整的R2小于0.001，则放弃对该项目进行记录；如果DW值过大（如大于2.5）或者过小（如小于1.5），同时R2或经调整的R2比较小，则放弃记录；如果t检验的伴随概率过大（如大于0.50），同时R2或经调整的R2比较小，则放弃记录。

预处理发现：

（1）为控制异方差，使用固定截距模型均优于变截距模型。

（2）所有事前窗波动性指标的被解释程度都极低，但是事中窗和事后窗中的指标被解释程度却明显提高，可能的原因是，所公布的持股数据在公布日前的短期内都有较大的变化（这同时也在一定程度上表明，市场上对于基金的持股情况还是存在反应的），所以放弃了事前窗波动指标的回归模型，由于针对事中窗的检验模型绝大多数优于事后窗，因此，最终保留了对事中窗波动的检验结果。

（3）在对综合模型进行检测时发现，NOTICE显示出与MII0a的高度共线性，但是单独NOTICE的对价格波动的解释却不理想（所得R2或经调整的R2小于0.001），即命题2被证伪，这说明总量概念的基金持股对于市场的示范效果并不明显（同时预示着结构分析可能具有更直接的解释力度）。

（4）非线性检测时发现，三次方项的加入对改善模型拟合优度没有帮助，相反，多数都降低了拟合优度，且使系数t检验甚至不能通过20%的置信水平。

4. 检验结果

与前面所有的单因素模型相比，无论从MII0a、R2adj、DW值、F检验值，还是t检验值来看，综合回归模型都有了大幅度的改善（F检验值在个别季度要劣于单因素模型，但是，其他值均优于单因素模型），这充分说明了，在分析机构对股票的影响时，不但要考虑到机构作为一个整体的影响（MII0a），还要考虑基金之间的市场实力对比（MIIsa），同时，还必须将基金置于整个市场中，即考虑到基金与散户投资者之间的关系（MIIaall）。

五、结束语

行为属性是市场主体影响市场的基础性条件，但不一定是决定性条件。市场最终是由各类市场主体通过“实力展示”现实来决定的，也就是说由市场结构状态决定的。具体来说，当机构进入市场后，基于其资金实力和市场品牌，将具备特定的市场影响力，这种市场影响力不仅取决于自身，还取决于它的交易对手，以及投资对象，也就是说，机构的市场势力取决于机构进入市场后所形成的不同市场结构。

从实证结果来看，自2004年下半年以来，机构的总持股量对于市场的宣示效果已经不再明显，相对而言，机构之间的博弈关系对股票价格的波动更具解释能力；通过比较单因素模型和综合模型可以发现，在分析机构对股票的影响时，不但要考虑到机构作为一个整体的影响（MII0a），还要考虑机构之间的市场实力对比（MIIsa），同时，还必须将机构置于整个市场中，即考虑到机构与散户投资者之间的关系（MIIa1all）。

检测同时发现，在具体数量关系上，机构的高持股和低持股都对应着市场的低波动，这是一个值得关注的现象；从2007年到2008年的情况发现，机构投资者在市场多事之秋，并未担当起我们期望的角色；自2004年以来，我国股票价格运动中出现的波动，能够由机构持股行为解释的部分平均约为3.88%。

注 释：

{1}黄革：《机构投资者行为模式对资本市场定价效率的影响研究》，湖南大学博士毕业论文，2011年，第16-22页。

{2}Banerjeer：“A Simple Model of Herd Behavior”，Quarterly Journal of Economics，Vol.107，1992.

{3}Scharfstein，Stein：“Herd Behavior and Investment”，American Economic Review，Vol.80，1990.

{4}宋军：《证券市场中的羊群行为研究》，上海：复旦大学出版社，2006年，第85-153页。

{5}汪光成：《基金的市场时机把握能力研究》，《经济研究》2002年第1期。

{6}Dennis J，Strickland D：“Who Blinks in Volatile Markets，Individuals or Institutions？”，Journal of Finance，Vol.56，No.6，2002.

{7}肖欣荣、田存志：《股票市场中的机构投资者与散户——一种投机博弈分析》，《世界经济》2002年第5期。

{8}DeLong J B，Shleifer A，Summers L H，Waldmann R J：“Positive Feed-back Investment Strategies and Destabilizing Rational Speculation”，Journal of Finance，Vol.45，No.2，1990.

{9}Lakonishok J，Shleifer A，Vishny R W：“The Impact of Institutional Trading on Stock Prices”，Journal of Financial Economics，Vol.32，No.6，1992.

{10}王永宏、赵学军：《中国股市“惯性策略”和“反转策略”的实证分析》，《经济研究》2001年第6期。

{11}徐琼、赵旭：《封闭式基金业绩持续性实证研究》，《金融研究》2006年第5期。

{12}胡倩：《中国基金持股偏好的实证研究》，《财经问题研究》2005年第5期。

{13}赵涛、郑祖玄：《信息不对称与机构操纵—中国股市机构与散户的博弈分析》，《经济研究》2002年第7期。

{14}DeLong J B，Shleifer A，Summers L H，Waldmann R J：“Noise Trader Risk in Financial Market”，Journal of Political Economy，Vol.98，No.6，1990.

{15}Laffont J J，Maskin E S：“The Efficient Market Hypothesis and Insider Trading on the Stock Market”，Journal of Political Economy，Vol.98，No.1 1990.

{16}Grossman S J，Stiglitz J E：“Information and Competitive Price Systems”，American Economic Review，Vol.66，1976.

{17}陈浪南、黄杰鲲：《中国股票市场波动非对称的实证研究》，《金融研究》2002年第5期。

{18}赵建群：《论赫芬达尔指数对市场集中状况的计量偏误》，《数量经济技术经济研究》2011年第12期。

Abstract：Behavior property is the basic condition through which main market body affect market，but market is ultimately decided by market structure. Institutional investors have two basic characteristics，including the combination of contractual relationship and the advantage of financial strength，so the structural impact of market determined by institutional investors is complicated. The market influence of institutional investors depends on not only the power of the investors as a whole，but also the force balance between institutional investors and their investing objects.

Key words：institutional investors；market force；market power；structuralism

（责任编校：文 香）

（2）所有事前窗波动性指标的被解释程度都极低，但是事中窗和事后窗中的指标被解释程度却明显提高，可能的原因是，所公布的持股数据在公布日前的短期内都有较大的变化（这同时也在一定程度上表明，市场上对于基金的持股情况还是存在反应的），所以放弃了事前窗波动指标的回归模型，由于针对事中窗的检验模型绝大多数优于事后窗，因此，最终保留了对事中窗波动的检验结果。

（3）在对综合模型进行检测时发现，NOTICE显示出与MII0a的高度共线性，但是单独NOTICE的对价格波动的解释却不理想（所得R2或经调整的R2小于0.001），即命题2被证伪，这说明总量概念的基金持股对于市场的示范效果并不明显（同时预示着结构分析可能具有更直接的解释力度）。

（4）非线性检测时发现，三次方项的加入对改善模型拟合优度没有帮助，相反，多数都降低了拟合优度，且使系数t检验甚至不能通过20%的置信水平。

4. 检验结果

与前面所有的单因素模型相比，无论从MII0a、R2adj、DW值、F检验值，还是t检验值来看，综合回归模型都有了大幅度的改善（F检验值在个别季度要劣于单因素模型，但是，其他值均优于单因素模型），这充分说明了，在分析机构对股票的影响时，不但要考虑到机构作为一个整体的影响（MII0a），还要考虑基金之间的市场实力对比（MIIsa），同时，还必须将基金置于整个市场中，即考虑到基金与散户投资者之间的关系（MIIaall）。

五、结束语

行为属性是市场主体影响市场的基础性条件，但不一定是决定性条件。市场最终是由各类市场主体通过“实力展示”现实来决定的，也就是说由市场结构状态决定的。具体来说，当机构进入市场后，基于其资金实力和市场品牌，将具备特定的市场影响力，这种市场影响力不仅取决于自身，还取决于它的交易对手，以及投资对象，也就是说，机构的市场势力取决于机构进入市场后所形成的不同市场结构。

从实证结果来看，自2004年下半年以来，机构的总持股量对于市场的宣示效果已经不再明显，相对而言，机构之间的博弈关系对股票价格的波动更具解释能力；通过比较单因素模型和综合模型可以发现，在分析机构对股票的影响时，不但要考虑到机构作为一个整体的影响（MII0a），还要考虑机构之间的市场实力对比（MIIsa），同时，还必须将机构置于整个市场中，即考虑到机构与散户投资者之间的关系（MIIa1all）。

检测同时发现，在具体数量关系上，机构的高持股和低持股都对应着市场的低波动，这是一个值得关注的现象；从2007年到2008年的情况发现，机构投资者在市场多事之秋，并未担当起我们期望的角色；自2004年以来，我国股票价格运动中出现的波动，能够由机构持股行为解释的部分平均约为3.88%。

注 释：

{1}黄革：《机构投资者行为模式对资本市场定价效率的影响研究》，湖南大学博士毕业论文，2011年，第16-22页。

{2}Banerjeer：“A Simple Model of Herd Behavior”，Quarterly Journal of Economics，Vol.107，1992.

{3}Scharfstein，Stein：“Herd Behavior and Investment”，American Economic Review，Vol.80，1990.

{4}宋军：《证券市场中的羊群行为研究》，上海：复旦大学出版社，2006年，第85-153页。

{5}汪光成：《基金的市场时机把握能力研究》，《经济研究》2002年第1期。

{6}Dennis J，Strickland D：“Who Blinks in Volatile Markets，Individuals or Institutions？”，Journal of Finance，Vol.56，No.6，2002.

{7}肖欣荣、田存志：《股票市场中的机构投资者与散户——一种投机博弈分析》，《世界经济》2002年第5期。

{8}DeLong J B，Shleifer A，Summers L H，Waldmann R J：“Positive Feed-back Investment Strategies and Destabilizing Rational Speculation”，Journal of Finance，Vol.45，No.2，1990.

{9}Lakonishok J，Shleifer A，Vishny R W：“The Impact of Institutional Trading on Stock Prices”，Journal of Financial Economics，Vol.32，No.6，1992.

{10}王永宏、赵学军：《中国股市“惯性策略”和“反转策略”的实证分析》，《经济研究》2001年第6期。

{11}徐琼、赵旭：《封闭式基金业绩持续性实证研究》，《金融研究》2006年第5期。

{12}胡倩：《中国基金持股偏好的实证研究》，《财经问题研究》2005年第5期。

{13}赵涛、郑祖玄：《信息不对称与机构操纵—中国股市机构与散户的博弈分析》，《经济研究》2002年第7期。

{14}DeLong J B，Shleifer A，Summers L H，Waldmann R J：“Noise Trader Risk in Financial Market”，Journal of Political Economy，Vol.98，No.6，1990.

{15}Laffont J J，Maskin E S：“The Efficient Market Hypothesis and Insider Trading on the Stock Market”，Journal of Political Economy，Vol.98，No.1 1990.

{16}Grossman S J，Stiglitz J E：“Information and Competitive Price Systems”，American Economic Review，Vol.66，1976.

{17}陈浪南、黄杰鲲：《中国股票市场波动非对称的实证研究》，《金融研究》2002年第5期。

{18}赵建群：《论赫芬达尔指数对市场集中状况的计量偏误》，《数量经济技术经济研究》2011年第12期。

Abstract：Behavior property is the basic condition through which main market body affect market，but market is ultimately decided by market structure. Institutional investors have two basic characteristics，including the combination of contractual relationship and the advantage of financial strength，so the structural impact of market determined by institutional investors is complicated. The market influence of institutional investors depends on not only the power of the investors as a whole，but also the force balance between institutional investors and their investing objects.

Key words：institutional investors；market force；market power；structuralism

（责任编校：文 香）

（2）所有事前窗波动性指标的被解释程度都极低，但是事中窗和事后窗中的指标被解释程度却明显提高，可能的原因是，所公布的持股数据在公布日前的短期内都有较大的变化（这同时也在一定程度上表明，市场上对于基金的持股情况还是存在反应的），所以放弃了事前窗波动指标的回归模型，由于针对事中窗的检验模型绝大多数优于事后窗，因此，最终保留了对事中窗波动的检验结果。

（3）在对综合模型进行检测时发现，NOTICE显示出与MII0a的高度共线性，但是单独NOTICE的对价格波动的解释却不理想（所得R2或经调整的R2小于0.001），即命题2被证伪，这说明总量概念的基金持股对于市场的示范效果并不明显（同时预示着结构分析可能具有更直接的解释力度）。

（4）非线性检测时发现，三次方项的加入对改善模型拟合优度没有帮助，相反，多数都降低了拟合优度，且使系数t检验甚至不能通过20%的置信水平。

4. 检验结果

与前面所有的单因素模型相比，无论从MII0a、R2adj、DW值、F检验值，还是t检验值来看，综合回归模型都有了大幅度的改善（F检验值在个别季度要劣于单因素模型，但是，其他值均优于单因素模型），这充分说明了，在分析机构对股票的影响时，不但要考虑到机构作为一个整体的影响（MII0a），还要考虑基金之间的市场实力对比（MIIsa），同时，还必须将基金置于整个市场中，即考虑到基金与散户投资者之间的关系（MIIaall）。

五、结束语

行为属性是市场主体影响市场的基础性条件，但不一定是决定性条件。市场最终是由各类市场主体通过“实力展示”现实来决定的，也就是说由市场结构状态决定的。具体来说，当机构进入市场后，基于其资金实力和市场品牌，将具备特定的市场影响力，这种市场影响力不仅取决于自身，还取决于它的交易对手，以及投资对象，也就是说，机构的市场势力取决于机构进入市场后所形成的不同市场结构。

从实证结果来看，自2004年下半年以来，机构的总持股量对于市场的宣示效果已经不再明显，相对而言，机构之间的博弈关系对股票价格的波动更具解释能力；通过比较单因素模型和综合模型可以发现，在分析机构对股票的影响时，不但要考虑到机构作为一个整体的影响（MII0a），还要考虑机构之间的市场实力对比（MIIsa），同时，还必须将机构置于整个市场中，即考虑到机构与散户投资者之间的关系（MIIa1all）。

检测同时发现，在具体数量关系上，机构的高持股和低持股都对应着市场的低波动，这是一个值得关注的现象；从2007年到2008年的情况发现，机构投资者在市场多事之秋，并未担当起我们期望的角色；自2004年以来，我国股票价格运动中出现的波动，能够由机构持股行为解释的部分平均约为3.88%。

注 释：

{1}黄革：《机构投资者行为模式对资本市场定价效率的影响研究》，湖南大学博士毕业论文，2011年，第16-22页。

{2}Banerjeer：“A Simple Model of Herd Behavior”，Quarterly Journal of Economics，Vol.107，1992.

{3}Scharfstein，Stein：“Herd Behavior and Investment”，American Economic Review，Vol.80，1990.

{4}宋军：《证券市场中的羊群行为研究》，上海：复旦大学出版社，2006年，第85-153页。

{5}汪光成：《基金的市场时机把握能力研究》，《经济研究》2002年第1期。

{6}Dennis J，Strickland D：“Who Blinks in Volatile Markets，Individuals or Institutions？”，Journal of Finance，Vol.56，No.6，2002.

{7}肖欣荣、田存志：《股票市场中的机构投资者与散户——一种投机博弈分析》，《世界经济》2002年第5期。

{8}DeLong J B，Shleifer A，Summers L H，Waldmann R J：“Positive Feed-back Investment Strategies and Destabilizing Rational Speculation”，Journal of Finance，Vol.45，No.2，1990.

{9}Lakonishok J，Shleifer A，Vishny R W：“The Impact of Institutional Trading on Stock Prices”，Journal of Financial Economics，Vol.32，No.6，1992.

{10}王永宏、赵学军：《中国股市“惯性策略”和“反转策略”的实证分析》，《经济研究》2001年第6期。

{11}徐琼、赵旭：《封闭式基金业绩持续性实证研究》，《金融研究》2006年第5期。

{12}胡倩：《中国基金持股偏好的实证研究》，《财经问题研究》2005年第5期。

{13}赵涛、郑祖玄：《信息不对称与机构操纵—中国股市机构与散户的博弈分析》，《经济研究》2002年第7期。

{14}DeLong J B，Shleifer A，Summers L H，Waldmann R J：“Noise Trader Risk in Financial Market”，Journal of Political Economy，Vol.98，No.6，1990.

{15}Laffont J J，Maskin E S：“The Efficient Market Hypothesis and Insider Trading on the Stock Market”，Journal of Political Economy，Vol.98，No.1 1990.

{16}Grossman S J，Stiglitz J E：“Information and Competitive Price Systems”，American Economic Review，Vol.66，1976.

{17}陈浪南、黄杰鲲：《中国股票市场波动非对称的实证研究》，《金融研究》2002年第5期。

{18}赵建群：《论赫芬达尔指数对市场集中状况的计量偏误》，《数量经济技术经济研究》2011年第12期。

Abstract：Behavior property is the basic condition through which main market body affect market，but market is ultimately decided by market structure. Institutional investors have two basic characteristics，including the combination of contractual relationship and the advantage of financial strength，so the structural impact of market determined by institutional investors is complicated. The market influence of institutional investors depends on not only the power of the investors as a whole，but also the force balance between institutional investors and their investing objects.

Key words：institutional investors；market force；market power；structuralism

（责任编校：文 香）