中国铜融资时代将走向何方

文 / 莫西干

“如果铜价开始真正崩溃，这将是一个大问题。”今年一季度铜市场遭遇严峻的价格下跌。年初至今，国际铜价已大幅下滑约13%。沪铜的表现更为糟糕，累计跌幅近15%。这引发了市场对中国融资铜前景的关注。

一直以来，铜都是中国重要的影子利率套利工具——通过融资交易，利用高价值密度比的商品，比如说黄金、铜、镍，作为抵押品，换取以美元计价的中国国内信用证，整个流程看似可以在国内实体和境外实体之间，制造一个无穷无尽的再抵押循环，这个循环的参与者能捕捉几乎无风险的套利空间（也就是利润）。然而，这个循环也会促进中国的外汇借贷，增加了人民币的升值压力。

铜融资风起云涌的根本起因是由于利差和汇差的存在，他们使得企业的获利空间较大，因此企业的逐利天性令其不会轻言退出。某股份制银行国际部业务负责人曾对媒体表示，融资铜其实是保留在保税区，是否出售给国内的实体企业并不是持有贸易商首要考量的问题，“国内外铜价倒挂严重，如果出售的话，其实大概至少要亏2%，但与汇差和利差的无风险套利收益在去年大概是8%，而投资到房地产和信托后，又可以拿到的收益至少在12%以上，因此净利在20%以上。即便出售融资铜给实体企业而亏损两个点，这些贸易商也都是非常愿意的。”据介绍，目前企业融资存在8%以上的贷款成本，信用证融资的成本只有3%。

但是，由于这种套利活动的最终结果将直接影响中国的经常账户，同时这种套利活动也是造成中国最近出口数据的畸形，中国经济数据的准确性也受到了打击，所以中国外汇管理局在去年的5月5日就通过了一项监管规定——实际上是限制了这些融资交易。

根据独立观察者和高盛等投行的研究结果，新监管会对铜市场造成较大影响。因为铜突然从一种正回报的套利资产，变成负回报的套利资产，这正导致保税仓库的铜出现抛售，同时也很有可能在中国的市场和经济中，移除相当一部分的合成影子杠杆。

中国铜融资交易究竟有多重要

中国的资本控制，以及中国国内人民币和国外美元的巨大利率差异，在最近几年已经导致大规模“融资交易”的发展和部署，这些交易是利用中国经常账户进行的合法利差套利活动。这些中国的“融资交易”通常是利用高价值密度比的商品，比如说黄金、铜、镍和“高技术”商品作为工具，进行利率套利。因为这些交易的名义价值要远远超过所利用商品的进出口价值，也很可能对最近中国短期外汇贷款大幅增加形成巨大的影响（加剧了人民币的升值压力），中国外汇管理局去年公布了新的监管规则来解决这些问题，并在当年6月开始实施。高盛表示：关于该项新政和中国银行业的实施情况，这些政策影响市场的速度，以及“发明”新融资交易的可能性，仍然存在一些不确定性。鉴于这些不确定性，中国铜融资交易的全面消失，仍然是一个不容忽视的风险。

高盛认为，中国铜融资交易的全面消失将是利空铜价的因素，因为被用于释放利差的铜将从一种正回报的套利资产，变成负回报的套利资产。因此，这些铜库存可能大量流入全球市场。最开始的时候，铜库存很有可能会流入中国国内市场，缓解现在的市场紧张，直到上海铜价对伦铜的溢价消失。

在上海铜价对伦铜的价差套利空间充分消失以后，剩下的抵押铜库存将很可能从保税仓库流向LME的仓库。高盛预计，结果可能是非中国（LME）市场铜库存上升，因为中国抵押铜库存出现流出而不是流入，更多的抵押铜库存将转为流向LME的仓库。非中国市场未来几个月将至少需要承受20万～25万吨额外现货铜的流入，这相当于全球季度铜供应量的4%～5%。后者很有可能导致铜期货市场的期货溢价状况放大，包括现货价格的下跌压力。

影响上述预期的因素是，短期中国铜融资交易可能消失。更重要的是，高盛预期2014年铜将出现供应过剩。

中国决定要扼杀铜融资交易的原因

中国外汇管理局这项监管规则可以分为两部分，大概可以总结为以下内容：第一个措施针对的是中国银行业的资产负债表。这个措施目的是：一是直接降低中国外汇贷款的规模，因此也将降低信用证融资的规模，进而降低中国铜融资交易的可用融资总量；二是提高银行外汇净开放头寸（要求银行以损失人民币负债为代价，至少持有一个外汇的净多头头寸），因此这将拉高信用证融资的成本，进而拉高给中国铜融资交易融资的成本。

中国外汇管理局的目标是对银行外汇贷款与外汇存款的比率引入75%～100%的限制，而现在这个比率大于150%。

第二个措施针对出口商和（或）进口商（“贸易公司”），鉴别所有导致外汇流入高于普通进出口活动所能带来外汇收入的活动，也就是目的是利率套利的贸易活动。如果企业被发现从事这类活动，该措施将迫使企业控制它们的资产负债。

高盛进一步解释，中国铜融资交易并不是可以忽略的——也就是不可低估其影响：因为隐含着接近无限的再抵押能力，而交易的循环次数只取决于“处理文件所消耗的时间”因素，因此过去几年在中国进行的这些影子交易，可能已经产生了数以千亿元计的金融杠杆，甚至可能更多。现在，这个融资的循环即将宣告终结。实际上，没有人能预计影响有多大，但可以肯定的是，这将抽离系统中的金融杠杆，也将给中国吸收通胀和促进经济增长的能力带来负面的影响。

对铜价有何影响

对铜价的影响——保税铜从正收益的套利资产变成负收益的套利资产。笔者预期，在其他条件不变的情况下，中国铜融资交易的全面消失，可能成为铜价、LME价差，以及保税铜溢价的利空因素。中国铜融资交易包括实物铜的多头头寸和在LME上的期货空头头寸。如果交易消失，实物铜将会被出售，期货的空头头寸将会被平仓。不能再由中国和国外利率差异融资支持而流入市场的实物铜，在其他条件相同的情况下，将需要自然产生的期货溢价来提供融资支持——与此同时，铜变成了负收益的套利资产。

那么，理论上说，铜现货市场在一个短时期内（比如说一个季度），可能需要吸收额外高达40万吨的铜库存，这相当于全球季度总供应量的8%。

另一方面，LME期货市场将需要吸收额外占LME季度交易量的0.2%～0.3%的买单，以及额外占2012年日均开仓量6%的开仓单。所以，现货市场受到的影响很可能相对较大，虽然中国铜融资交易的消失并不会导致新铜的出现，即对全球铜库存的影响为零，我们的库存图表也不会发生改变。

因为没有可比的历史例子用于参考，中国铜融资交易的消失将带来什么实际的影响，仍然广受争议。笔者认为，因为实物市场价格的下行压力很大，不仅基于绝对数量，而且相对于期货市场价格的上行压力，近期的铜价很可能将处于相对较大的压力中。此外，如果市场担忧中国铜融资交易消失，实物买家可能会延迟购买的操作，期货卖家也可能下注价格走低（可能被与交易消失相关的期货平仓头寸的买单部分抵消或过量抵消）。如果这样，中国铜融资交易的消失，实际上很有可能会使整条铜价格曲线受压，至少直到期货溢价的程度足以抵消套利的成本。

在交易全面消失的情况下，可能会看到下面一些连锁反应：中国抽离保税铜，直到中国市场饱和。根据现在的市场情况，保税区铜库存将可能首先流入中国国内市场，因为上海铜价高于伦铜价格，而且上海铜期货曲线处于现货溢价，而LME铜期货曲线则处于期货溢价。

中国进口将下跌或保持低位，这给LME库存制造了上升的压力，而5月以后，中国铜进口也可能出现下行的压力，这将导致国外多余的铜供应将转移到LME的库存里。剩下的保税区库存将可能流入LME市场。一旦中国饱和，即进口的套利空间消失，保税区实物溢价下滑，上海铜价走低，期货曲线变平滑，剩下的过量保税区库存将可能流入LME市场。因为中国铜市场出现的供不应求（正在抽离保税区库存和上海期货交易所的库存填补，上海铜期货曲线也处于现货溢价），部分是由季节性因素造成的，然而，实际上中国的铜库存水平虽然可能会出现下滑，但规模仍然非常大。

LME的期货溢价情况将会放大。更高的LME库存意味着更高的伦铜期货与现货价差，包括了短期铜价存在的下行压力。在过去6年里，LME库存的上升一般与LME期货溢价价差的放大是一致的，期货溢价的规模主要受到融资成本和库存水平的影响。因为超量的铜将流入LME仓库，现在伦铜期货溢价的价差需要进一步放大，来有效地支持利差交易的融资行为。作为参考，LME仓库的租金为150美元/吨，或铜价的2%。假如每年的融资成为为1%～1.5%，全部的利差交易成本为3%～3.5%，而现在伦铜15个月相对于3个月期货价格的溢价只有1.1%。

应该注意的是，中国铜融资交易是否会全面消失仍取决于外管局、中国银行业和“贸易公司”怎么实施监管新政，也取决于新融资交易被“发明”的可能性。未来，我们将继续通过观察保税现货铜的溢价、上海期货交易所的价差以及保税铜库存的流动，以紧密观察

银行实施监管新政的进度。（本文为作者的博客“The Bronze Swan Arrives: Is The End Of Copper Financing China's "Lehman Event"?”的中文翻译版，有删改。）