卖空约束下动量策略在牛市中的盈利性分析

2014-06-28杨宏林崔�煶�陈帅

财经理论与实践 2014年2期

杨宏林++崔�煶�++陈帅

摘要：众多实证研究发现，通过持有赢者组合多头和输者组合空头的动量套利策略可以获取显著的超额收益。考虑到我国A股市场卖空约束，选取沪深300样本股和中小板股票设置不同的对照组和投资期限，采用假设检验方法分析了2005年股改以来两次牛市行情中单一赢者组合及输者组合多头策略的盈利性特征，并检验了A股市场中是否存在动量套利交易的盈利模式。实证显示，即使不考虑交易成本，两种多头策略也都很难有显著的高于样本总体的收益率。

关键词：卖空约束；动量交易策略；赢（输）者组合；多头

中图分类号：F830. 91 文献标识码： A 文章编号：1003-7217（2014）02-0040-05

一、引言

中国结算统计年报显示，A股市场中小投资者占据主导地位。Hong和Stein在他们的研究中假定市场存在两类有限理性投资者：信息观测者和动量交易者[1]。我国中小投资者具有动量交易者特征，他们总是倾向于买入（卖出）自己预期未来会有较好（较差）表现的股票，而这些股票之前的历史收益状况往往左右着他们的预期。

最早提出动量交易概念的是美国学者Jegadeesh和Titman，他们利用美国股市1965～1989年的日交易数据，根据股票过去3、6、9、12个月的收益率对其进行从高到低排序，通过买入前10%、卖出后10%的方式构造赢者和输者组合，并再分别持有3、6、9、12个月。研究结果发现，除了排序期和持有期均为3个月的组合外，其余15种组合均可获取异常的正收益，且大多数在统计上显著，年累计收益率约为12%[2]。Rouwenhorst考察了欧洲十二个国家的股票市场，结果发现，动量效应普遍存在[3]。Liew和Vassalou则对全球十个发达国家的股票市场进行了检验，进一步证实动量交易策略的盈利性，但并不是所有国家都符合[4]。对于新兴市场而言，Rouwenhorst，Griffin，Fernandes和Ornelas的研究均显示，动量交易策略的收益率普遍较差[5-7]。Chui，Titman和Wei在近期的研究中指出，对全球大多数市场而言，动量交易策略都能带来显著的正收益，但亚洲市场除外，这可能与交易群体的特质有关[8]。

Jegadeesh和Titman的最新研究表明，就美国市场而言，从1965～2004年，在每五年的时间里，投资者都可通过买入赢者组合和卖空输者组合来构建零成本套利组合获取显著的正收益。只有在2005～2009的考察期内，这种套利组合交易的收益率为负，主要是受到了2008～2009年“股灾”的影响[9]。

自2001年开始，国内学术界对A股市场的动量效应给予了较多关注。王永宏、赵学军研究了中国股市1993～2000年的惯性现象，结果发现沪深市场的动量特征并不存在，反而表现出明显的收益反转[10]。鲁臻、邹恒甫选择1998～2005年的股票数据，研究政策市背景下我国股市的动量与反转效应，认为市场的反转效应强于惯性效应，且表现出超短期惯性、短期反转、中期惯性和长期反转的特征[11]。潘莉、徐建国利用1995～2008年的股票数据，系统研究了A 股市场个股回报率的惯性现象与反转现象，其选用更为全面的日、周、月、年四种度量周期，结果显示，A股的个股回报率在多个时间频率上存在明显的反转现象；而惯性现象仅存在于超短期的日回报率和特定时段的周回报率中[12]。

综观国内学者所做的研究，在检验动量效应是否存在以及动量策略的盈利性时，几乎都沿用了Jegadeesh和Titman的思想与方法，但实际上，A股市场现行的交易制度与美国市场存在较大差异，典型的就是卖空获利约束。Jegadeesh和Titman所构造的动量交易策略包含一个赢者组合多头和一个输者组合空头，这是一种典型的套利交易方式，其盈利来源于持有期内赢者组合相对于输者组合的较好表现。这种收益与市场的整体表现并没有什么直接关系。就我国A股市场而言，其存在卖空获利约束，投资者只能通过持有某种多头而获利，此时，投资策略的盈利状况很大程度上要受到系统风险的影响。相比于熊市行情，广大中小投资者更关注的是动量交易策略在牛市行情中能否提供稳定的超额回报。

财经理论与实践（双月刊）2014年第2期2014年第2期（总第188期）杨宏林，崔晨等：卖空约束下动量策略在牛市中的盈利性分析

综上所述，结合我国卖空获利约束的交易机制，本文将研究时段界定于牛市行情中，对A股市场动量交易策略的盈利性进行检验，并通过对实证结果的比较分析来为我国广大中小投资者提供可靠的投资建议，服务于A股投资决策与风险管理实践。

二、实证设计

（一）研究时段

选取2005年之后的两次牛市行情为研究时段，具体为2005年6月6日～2007年10月16日和2008年10月28日～2009年8月4日两个时段。期间，上证指数分别上涨了513%和109%，市场的盈利效应明显，中小投资者的参与度也很高。

（二）样本选取

选取沪深300样本股和中小板股票分别进行研究，前者代表了市场中的大市值、国企、蓝筹股，而后者则代表了市场中的小市值、民企、成长股。需要说明的是，中小板成立于2004年5月，在2005～2007年的牛市行情中，其样本数尚不足百只。所以，本文的研究设计了三组对比实证，按照时期和样本的不同分为：2005～2007年沪深300样本股；2009年沪深300样本股；2009年中小板股。

（三）期限划分

本文沿用Jegadeesh和Titman的实证思想，不同的是，针对我国牛市周期相对较短、中小投资者交易较为频繁的特点，采用周度期限的检验，包括1周、2周、4周、6周、12周和24周。另外，采用重叠抽样的方法，这样可以获得数量较多且及时调整的动态数据。

需要说明的是，从我国学者以往的实证经验来看，在A股市场中，除了收益惯性现象外，还可能存在一种短期的收益反转现象。考虑到这种依靠短期反转交易策略而获利的可能性，本文的实证中除了构造有赢者组合多头外，还相应地构造了输者组合多头。另外，由于2009年的牛市周期仅有相对较短的9个月左右，所以，在这一阶段的实证中，不考虑24周的排序期和持有期情形。

（四）判别依据

四、结论

基于我国A股市场卖空约束的交易机制，以上有针对性地考察了2005年股改以来两次牛市行情中单一的赢者组合多头策略与输者组合多头策略的盈利性特征，以此检验A股市场中是否存在类似或相反于Jegadeesh和Titman所构造的动量套利策略的盈利模式。实证结果显示：即使不考虑交易成本，两种多头策略也都很难有显著的好于样本总体的表现。这一结论为投资实践带来如下启示：（1）对于机构投资者而言，相比于简单的动量交易策略和反转交易策略，其应当充分利用自身的知识、信息、时间和资本等优势去探索和发现一些其他的可以优化其收益的投资策略。（2）对于中小投资者而言，除非其能够根据股市长期的表现，通过贝叶斯学习规则发现某种可以有效且较稳定的战胜市场的投资方法，否则，对于他们来说，即使在牛市行情中，其最常用的中短期内“追涨”及“换股”的动量交易策略也是徒劳的，甚至是“有害”的，包括逆向思维之下的反转交易策略。与之相比，若他们能把资金更多地投入到股票型基金里，其在牛市中的收益状况很可能会有明显改善。其中典型的就是指数型基金，这样的投资选择至少在很大程度上可以保证其获取跟指数大致相同的盈利。

参考文献：

[1]Hong H.， Stein J.， A unified theory of underreaction， momentum trading and overreaction in asset markets[J]. The Journal of Finance. 1999， 54（6）： 2143-2184.

[2]Jagadeesh N.， Titman S.Returns to buying winners and selling losers： implications for stock market efficiency[J]. The Journal of Finance 1993， 48（1）： 65-91.

[3]Rouwenhorst K. G.International momentum strategies[J]. The Journal of Finance， 1998， 53（1）： 267-284.

[4]Liew J.， Vassalou M.Can booktomarket， size and momentum be risk factors that predict economic growth？ [J]. The Journal of Financial Economics， 2000， 57（2）： 221-245.

[5]Rouwenhorst K. G.Local return factors and turnover in emerging stock markets[Z]， Working peper， Yale School of Management. 1999.

[6]Griffin J. M.， Xiuqing Ji， Martin J. S.Momentum investing and business cycle risk： evidence from pole to pole[J]. The Journal of Finance， 2003， 58（6）： 2515-2547.

[7]Fernandes J.， Ornelas J.Momentum and reversal puzzle in emerging markets[J]. Journal of Behavioral Finance，2008，5（3）： 54-71.

[8]Chui C. W.， Titman A. S.， John Wei K. C.Individualism and momentum around the world[J]. The Journal of Finance， 2010，65（1）：361-392.

[9]Jagadeesh N.， Titman S.Momentum[Z]. Working peper， University of Texas and the NBER. 2011.

[10]王永宏，赵学军.中国股市“动量策略”和“反转策略”的实证分析[J].经济研究，2001，7（6）：56-61.

[11]鲁臻，邹恒甫.中国股市的惯性与反转效应研究[J].经济研究，2007，13（9）：145-155.

[12]潘莉，徐建国.A股个股回报率的惯性与反转[J].金融研究，2011，11（1）：149-166.

（责任编辑：王铁军）

Profitability of Momentum Trading Strategy in Bull Market Under Shortselling Constraint

YANG Honglin，CUI Yanchen，CHEN Shuai

. （School of Business Administration， Hunan University， Changsha， Hunan 410082， China）.

Abstract：A great body of empirical research show that a momentum arbitrage strategy of holding simultaneously winning and losing portfolios can get a significant excess return. Considering the shortsale constraints in China's Ashare market， we utilize CSI 300 and SME Board to examine whether such a momentum arbitrage strategy is still efficient. By setting different comparing groups and investment periods， we analyze the return properties of long position strategies for winning and losing portfolios since the 2005 stock reform. The empirical results suggest that neither of the long position strategies are significantly better than sample population.

Key words：Shortsale Constraint； Momentum Trading Strategy； Winning （Losing） Portfolio； Long Position