股权集中度对公司治理绩效影响研究综述

□（滨州学院经济管理系 山东滨州256600）

一、引言

近年来，随着“安然事件”及金融危机的爆发，公司治理受到国内外学者、公司及社会公众的极大关注。公司治理是一个企业的制度安排，公司治理研究的重点必然是对这种制度安排本身的治理效果、效率及企业通过实施有效的公司治理之后所取得的绩效的研究，即公司治理绩效的研究。而股权集中度被国内外很多学者认为是影响公司治理绩效的一个重要因素。本文系统梳理了股权集中度对公司治理绩效影响的相关文献并加以评述，以促进公司治理相关研究的进一步深化和拓展。

股权集中度，是指前五大股东持股比例情况。国内外学者在股权集中度与公司治理绩效的关系方面的观点有较大差异，可分为两类：股权集中度与公司治理绩效有关论和股权集中度与公司治理绩效无关论。

二、股权集中度与公司治理绩效有关论

股权集中度与公司治理绩效有关论认为股权集中度对公司治理绩效具有重要影响，但就具体如何影响则又分为不同观点：

（一）股权集中度与公司治理绩效呈正相关关系，即股权集中有利于公司治理绩效的提高，反之，股权分散不利于公司治理绩效的改善

1.国外文献部分。早在1932年Berle和Means就提出了股权分散程度与公司绩效呈反向相关关系，即股权分散，导致股东搭便车的现象出现，缺乏管理层监管，公司治理绩效就越差。Jensen 和 Meckling（1976）认为,提高对企业有控制权的内部股东的股权比例，能有效地产生管理激励，提高企业价值和绩效。Grossman 和 Hart（1980）认为在股权结构分散的条件下，单个股东监管获得的收益远远低于他们监督公司的成本，从而公司治理效率低下。此后，Shleifer和 Vishny（1988）、Zeck-houser和 Pound（1990）、Perderson 和 Thomsen（1999）都认为如果企业股权高度分散，会降低股东监督管理者的积极性，降低公司治理绩效，公司股权集中度与公司治理绩效呈显著正相关关系。Jira Yammeesriet·al（2006） 和 SantanuK·Ganguli（2008）的研究都得出股权集中度对提高公司经营绩效有积极的促进作用的结论。KaPoPoulos和Lazaretou（2007）以希腊上市公司为研究样本进行研究表明，股权集中度与经营绩效呈正相关关系。Perrini et al.（2008）选取意大利2000-2003年共297家上市公司进行实证研究，发现在股权集中持有的公司，股权集中度（前5名股东持股比重）与公司绩效成正比。

2.国内文献部分。我国早期学者研究大多认为股权集中度与公司业绩呈正相关关系。孙永祥和黄祖辉（1999）认为有一定集中度、相对控股股东作制衡，总体上有利于公司治理机制作用的发挥，具有该种股权结构的公司治理绩效也将趋于最大。徐莉萍等（2006）认为，股权集中度与公司治理绩效之间有着显著的正向线性关系。郝书辰（2011）等认为国有公司的治理效率呈现逐年增进的态势，以国有独资公司、国有控股公司、集体公司为代表的公有制公司的效率较高。党晓岚、李学军和吴念（2013）选取了在2010年期间的沪深两市A股上市的100家公司进行实证分析，得出结论：股权集中度与公司绩效呈正相关关系。此外，张红军（2000）、徐二明与王智慧（2000）、许小年与王燕（1999）、杜莹与刘立国（2002）、杨波（2004）等都认为股权集中度与公司治理绩效及公司价值呈显著的正相关关系。

（二）股权集中度与公司治理绩效呈负相关关系，即股权分散有利于公司治理绩效的提高，反之，股权集中会降低公司治理绩效

1.国外文献部分。1985年，Demsetz和 Lehn以500多家美国上市公司为样本进行实证研究，发现股权结构分散的公司其经营绩效优于股权结构集中的公司。Leech和Leahy（1991）经过研究认为股权集中度与公司价值以及会计利润之间存在显著负相关关。LaPota（1998）研究认为控股股东和中小股东的利益会存在第二类严重的代理冲突，大股东完全有动机和能力以牺牲其他股东的利益为代价追求最大化的自身利益。此外，Burkart et al（1997）等也认为股权分散与股权集中相比更有利于公司治理绩效的提高。

2.国内文献部分。王化成（2004）认为，第一大股东持股比例及其他反映股权集中度的指标与公司业绩均呈负相关。胡洁、胡颖（2006）进行实证分析，认为总体上股权集中度对公司绩效有负相关影响，但不显著。徐莉萍等研究认为建立持股比例相当的多个以上的大股东互相牵制互相监督的制衡机制可以约束 “一股独大”的低效行为，从而提高公司治理效率。赵丽芳等人（2011）对内蒙古自治区上市公司股权结构与公司绩效进行了研究，认为在国有控股股权条件下，股权集中度越高，以托宾Q值表示的公司绩效越低。陈超娴等人（2012）运用因子分析法对2010年江苏上市公司的面板数据进行了研究，研究发现，江苏上市公司股权集中度与公司绩效呈显著的负相关关系。

（三）股权集中度与公司治理绩效呈倒U型或N型曲线关系

1.国外文献部分。Morck、Shleife 和Vishny（1988）以 1980 年 500 强公司中的371家为研究样本进行实证研究，得出结论：托宾Q值随着管理层持股比例的增加呈现出非单调的先升后降的趋势，表现为倒U型关系。Mc-Connell和 Servaes（1990） 的研究也表明了股权结构和公司经营绩效间是一种非单调的关系，认为公司价值随着内部股东持股比例的逐渐增加表现出先上升后下降的趋势，在该比例达到40%-50%之间时公司价值实现了最大化，为倒U型曲线。Myeong Hyeon Cho（1998）选取1993至 1995年间的500家制造业公司进行研究发现，内部股东持股比例与公司价值为N型曲线关系：内部持股比例在0-7%区间时，其与公司价值正相关；在7%-38%之间时，二者呈负相关关系；内部持股比例高于38%时，其与公司价值又呈现正相关关系。Thomsen和Pedersen（2001）从欧洲10个国家中选取了405家公司作为样本进行研究，发现在一定范围内公司资产收益率随股权集中度提高而增加，二者呈正相关关系，但股权集中度超出某一点后对绩效有相反的影响，二者有曲线关系。

2.国内文献部分。不少学者认为股权集中度与公司治理绩效呈现倒U型关系，例如：吴淑琨（2002）、林乐芬（2005）、苑德军与郭春丽（2005）、赵昶（2008）等人都持这样的观点。李锦生、范林榜等（2008）分别选取垄断行业和完全竞争行业中 40家和 91家上市公司2003-2005年数据进行研究发现，垄断行业中，股权集中度高对公司绩效有正面影响，而在竞争性行业中，几个股东制衡有利于公司绩效。陈德萍、陈永圣等（2011）以2007到2009年中小企业板块的数据为样本进行研究，发现股权集中度与净资产收益率呈显著的正U型关系，股权制衡度与公司绩效呈正向关系。

（四）股权集中度与公司治理绩效的关系受其他因素的影响

该观点认为股权集中度与公司治理绩效呈何种关系受行业因素、控股股东的股权性质等其他因素的影响。如陈远志等人（2006）发现两者的相关性受行业因素的影响显著。徐莉萍、辛宇（2006）发现中央直属国有企业和私有产权控股的上市公司中股权集中度所表现的激励程度最好，在地方所属国有企业控股的上市公司中表现一般，在国有资产管理机构控股的上市公司中表现最差。

三、股权集中度与公司治理绩效无关论

（一）国外文献综述

Demsetz（1983）认为股权集中度与公司治理绩效之间不存在相关关系。Sheehan 和 Holdemess（1988）对 1984年美国拥有绝对控股股东的上市公司与股权非常分散的上市公司业绩进行比较研究，发现公司的股权集中度与公司绩效之间没有显著相关性。Morck，Shleifer&Vishny（1988）选取1980年《财富》500强中的371家公司为样本进行实证研究发现，股权结构与会计利润率和托宾Q值之间均不存在显著线型相关性。Demsetz和 Villalong（2001）选取美国223个公司作为样本进行实证检验，发现股权集中度对公司绩效无显著影响。Laeven 和 Levine（2005）从西欧13个国家选取900多家制造业上市公司进行研究发现，当第二大股东与第一大股东持股比例差距较大时，第二大股东持股比例的增加不会对公司绩效产生显著影响。

（二）国内文献综述

与国外相比，国内学者认为股权集中度与公司治理绩效无关的研究较多。这是由于当前我国公司治理和股权结构相关制度还不完善，很多股权结构的治理功能难以充分发挥。朱武祥、宋勇（2001）选取中国家电行业 20家上市公司作为样本进行研究认为，公司股权集中度不一定影响公司价值。高明华（2001）认为股权集中度对公司绩效没有显著影响。苏启林（2004）选取以国资机构为第一大股东的上市公司进行实证研究认为公司价值都与股权集中度不存在任何显著的相关关系。骆铭民与蔡吉甫分析（2005）认为股权是否集中对公司治理效率没有显著影响。此外，张卫国（2004）、张宗益（2003）、陈共荣（2009）等人的研究都认为股权集中度与公司治理绩效没有显著关系。

四、研究结论和启示

通过上文文献综述可以看出，国内外学者的研究成果十分丰富，分别从各国实际国情出发，选取了不同时期不同类型的样本公司以及不同的变量指标，采用不同的研究方法，研究股权集中度对公司治理绩效的影响，有理论的也有实证的，多角度、多方面、多层次进行了充分的研究和论证，在规范分析和实证分析方面，都取得可喜的成就，也得到不一致的结论。

国外证券市场发展时间早，股权集中度对公司治理绩效影响的研究起步早，研究成果也更加丰富和成熟。但是，对于股权集中度对公司治理绩效产生怎样的影响，国外研究尚无定论。我国学者对该问题的研究成果也很多，同时也可考虑了我国具体国情，但与国外相比，国内研究起步晚，且很多借鉴了国外的研究思路和方法，缺乏创新性，实证研究中相关样本数据、变量或指标等的选择片面单一、缺乏代表性，考虑股权结构内生性因素的比较少，研究结果也没有统一结论。

纵观国内外研究成果，大多数学者认为股权集中度与公司治理绩效有关：或呈正相关关系，或呈负相关关系，或呈倒U型关系，或呈N型曲线关系，或两者关系受其他因素影响；但也有少数观点认为股权集中度与公司治理绩效无关。

总之，对于股权集中度与治理绩效之间的关系，学术界尚未形成统一的、令人满意的结论，原因包括：一是中外各国国情各异使得各国上市公司治理的具体情况各不相同；二是采用的公司治理绩效衡量指标不同，国外倾向于选取市场指标，我国更多地选取账面财务指标，无论是市场指标还是账面财务指标也都有多种选择方法；三是样本选择不同，国内外学者选择了不同时期、不同地区、不同行业的样本展开研究；四是研究方法不同，有规范研究也有实证研究；五是我国股权分置改革的实施导致不同时期股权结构存在很大差异，也会影响研究结果。

通过上述分析得出对未来研究的启示：一是样本选择要有代表性，选择样本时要考虑时间因素、地区因素和行业因素的影响；二是变量指标设计要科学，尽量选取恰当的、相关性高的、有代表性的多个指标，充分考虑时间和区间跨度；三是研究方法要恰当，规范研究和实证研究相结合，运用符合我国制度背景的研究方法进行实证研究，将股权集中度内生性问题纳入研究设计之中，以更好控制公司治理绩效对股权集中度的影响，争取取得突破性的研究成果，构建出一套符合中国资本市场实践的公司治理理论，以促进公司治理理论研究的进一步深化和完善。