家电上市公司资本结构与财务绩效关系的实证研究

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（广东工业大学管理学院 广东广州510520）

一、引言

公司经营管理中常常会遇到怎样优化企业的资本结构以促进财务绩效最优的问题。很多国内外学者已研究了公司资本结构和财务绩效关系的问题，但对家电行业公司资本结构与财务绩效关系方面的研究不多，学者们得出的结论也不尽一致。有的学者（如Steen Thomsen和 Torben Pedersen）认为股权的集中度与股东财富、公司业绩之间存在正相关性。有的学者却有不同观点。例如，贾展坤（2007）认为上市公司资本结构与公司的绩效是非线性关系，而且存在一个负债区间使得绩效最大。Booth等（2001）认为企业的资本结构与财务绩效两者的关系是显著的负相关关系。黄宪（2009）以2004年至2006年间汽车和电力行业的43家上市公司为样本，进行回归实证分析，得出的结论是上市公司股权结构与公司绩效呈正相关关系，债务结构与公司绩效呈负相关关系。

公司应如何确定自身的资本结构?在安排资本结构时需要考虑哪些因素?资本结构与财务绩效二者之间究竟有何关系?本文针对这几个问题分两个研究步骤：首先，构建符合我国家电上市公司的财务绩效评价指标体系，对家电上市公司的资本结构和财务绩效的现状进行描述性统计分析；其次，运用因子分析和多元回归分析方法对家电上市公司的财务数据进行实证分析。

表1 家电上市公司财务绩效评价指标体系表

二、研究设计

（一）财务绩效评价指标的建立

根据我国的国情和家电上市公司的具体情况，在借鉴我国财政部统计评价司对企业绩效的评价体系的基础上，本文选取传统的财务指标，分别从公司的盈利能力、偿债能力、营运能力和发展能力来综合衡量公司的绩效水平。建立的财务指标评价体系如表1所示。

（二）研究假设

本文根据相关理论以及家电上市公司的特点提出以下假设：

假设1：我国家电上市公司的资产负债率和财务绩效呈负相关关系。

在我国，市场经济体制尚不成熟，财务绩效较差的公司可能需要贷得更多的资金以保证企业的经营。但在我国债务对经营者的约束力不强，因此有可能形成资产负债率与财务绩效的负相关关系。

假设2：我国家电上市公司的流动负债率和财务绩效呈负相关关系。

据统计，我国家电上市公司的流动负债率很高，偏向于流动负债的融资。但公司只能将这部分流动资金用于各种短期的企业日常经营，无法将短期资本创造更多利润。所以高的流动负债率会产生负面的影响，与公司财务绩效呈负相关关系。

假设3：我国家电上市公司的股权集中度和财务绩效呈正相关关系。

大股东之间相互协调直接促进了我国许多上市公司财务绩效的提升，所以股权越集中，上市公司的财务绩效可能越好。

（三）样本选取和数据来源

本文依据我国证监会（CSRC）的行业划分标准，选取在沪深两地上市的家电公司作为研究样本。根据研究需要，本文对家电上市公司进行了如下筛选：剔除2010年后新上市的公司使样本公司数据具有可比性；剔除财务状况异常的ST和PT类上市公司以避免异常值的影响；剔除了数据不全或不连续的样本公司。经过筛选，选择我国28家家电上市公司2010-2012年三年的数据（包括每一季度数据），总共336个样本数据进行研究。本文实证分析中涉及到的财务数据来源于我国证监会网站（www.csrc.gov.cn）以及RESSET金融研究数据库。

（四）变量设计及模型构建

1.解释变量的设计。本文用反映资本结构的变量作为自变量，从债权结构和股权结构角度对公司的资本结构进行研究。本文选取资产负债率、流动负债率、第一大股东持股比例和前十大股东持股比例作为解释变量。资产负债率和流动负债率反映了企业的债权结构，而第一大股东持股比例和前十大股东持股比例反映了企业股权结构中的股权集中度。

2.被解释变量的设计。本文用反映企业财务绩效的指标作为因变量。由于单一指标很难全面、合理地反映我国上市公司的财务绩效，所以本文旨在将前文分别反映公司盈利能力、偿债能力、营运能力和发展能力的14个指标通过因子分析法，选取几个新变量代替原来较多的原始数据，然后利用这些新变量计算公司的综合财务绩效得分。变量设计表如表2所示。

表2 变量设计表

3.模型构建。将财务绩效综合因子Y作为因变量， 各解释变量 X1、X2、X3、X4作为自变量，构建多元线性回归模型：

其中：β0为常数 项 ；β1、β2、β3、β4分别为各自变量的回归系数；ε为随机误差项。

三、实证分析

（一）描述性统计

本文运用SPSS 20.0软件分别对家电上市公司的资本结构和财务绩效的现状进行描述性统计分析。描述性统计结果如表3和表4所示。

从对家电上市公司资本结构现状描述统计表中可以看出，我国家电上市公司的资本结构不大合理，负债占有绝对比重，尤其是流动负债比例很高，均值达到了92.46%，这大大增加了公司的财务风险。第一大股东持股比例、前五大股东持股比例、前十大股东持股比例3年均值分别为33.06%、49.97%、54.85%，说明我国家电行业上市公司的股权相对集中，公司治理结构中存在“一股独大”的现象。

从对家电上市公司财务绩效的描述统计结果看，我国家电行业上市公司的盈利能力、偿债能力、营运能力、发展能力总体水平较好，但存在两极分化的现象。

表3 家电上市公司资本结构现状描述统计表

表4 家电上市公司财务绩效现状描述统计表

（二）因子分析

因子分析是在尽可能不损失信息或者少损失信息的情况下，将多个变量减少为少数几个因子的方法，这几个因子可以高度概括大量数据中的信息。财务绩效作为被解释变量，受到多方面的因素影响，本文采用因子分析法对财务绩效进行综合评价。因子分析过程：

1.可行性检验。KMO检验用于检验输出抽样充足度的Kaisex-Meyer-Olkin度量，检验变量间的偏相关是否很小，一般KMO值大于0.5就认为能做因子分析。表5是对28家样本公司共336个样本数据进行的可行性检验。其KMO的值为0.721，适合做因子分析。Bartlett球度方法检验相关系数阵是否为单位阵。如果是单位阵，则表明该因子模型不适合采用因子模型。表中Bartlett球体检验值为4 384，显著性概率为 0.000＜0.01，通过显著性检验。

2.主因子提取。本文采用主成分分析方法，提取特征值大于1的特征根的数目，得到解释方差总和，根据表6的结果，前3个因子的累计解释度为71.93%，因此，选择前3个因子能够很好地解释原有变量总方差，使原有变量的信息丢失的较少，达到因子分析的理想效果。

3.建立因子载荷矩阵与主因子命名。本文采用方差最大正交旋转法建立因子载荷矩阵，并对因子进行进一步的旋转，如表7所示。从中可以看出第一个公共因子Y1反映的是公司的盈利能力和营运能力，因为在每股收益、净资产收益率、资产净利率、存货周转率、流动资产周转率等指标上的载荷占有绝对比重，因此可把Y1命名为盈利能力与营运能力综合因子；第二个公共因子Y2反映了公司的偿债能力，在流动比率、速动比率上的载荷较高，可称为偿债能力因子；第三个公共因子Y3在营业收入增长率、净利润增长率、总资产增长率上占有很大的比重，反映的是公司的发展能力，可命名为发展能力因子。通过这3个公共因子就能较好地衡量和评价我国家电上市公司的财务绩效。

4.计算因子得分函数和综合因子得分函数。根据表8因子得分系数矩阵，我们可以得出各个主因子与各个变量之间的关系式：

表5 KMO 和 Bartlett 的检验

表6 总方差解释表(节选)

表7 旋转成份矩阵a

表8 成份得分系数矩阵

再用综合得分的评价方法，以获得的每一个公共因子对应的贡献率为权重，对3个公共因子加权平均，即可计算取得公司财务绩效的综合得分，并将其作为回归模型的因变量。构建财务绩效的综合评价函数如下：

其中，Y1代表盈利能力与营运能力综合因子，Y2代表偿债能力因子，Y3代表发展能力因子。

（三）多元回归分析

在实际中，影响公司财务绩效的因素众多，可通过建立多元线性回归模型，对各个变量与财务绩效综合因子进行回归拟合，进而对资本结构的不同因素影响财务绩效的程度进行研究。回归结果如下页表9、表10、表11所示。

根据表11中的回归系数，可得多元回归模型为：Y=-0.820-0.010X1+0.012X2-0.532X3+0.733X4

从模型概述表中可看出R约等于0.44，R2为0.195，说明解释变量与被解释变量之间有较强的相关性，该回归方程的拟合程度较好。

从模型的方差分析表中可知F值=20.058＞F0.05（3，24）=3.01，显著性概率 Sig.值为 0.000＜0.01，通过显著性水平为1%的检验，说明回归方程整体有意义，被解释变量与各解释变量之间存在着线性关系。

再看各自变量的回归系数，β1=-0.010＜0，β2=0.012＞0，β3=-0.532＜0，β4=0.733＞0， 说明 X1、X3与 Y 之间有着线性负相关的关系，X2、X4与Y之间具有线性正相关的关系。

对线性回归模型，除了要考虑总的回归效果外，还需检验每个解释变量对被解释变量的影响是否显著。现在对每个自变量进行t检验。t0.025（24）=2.0639，|t1|=5.971＞t0.025，|t2|=3.776＞t0.025，|t3|=1.684＜t0.025，|t4|=2.381＞t0.025，因此 β1、β2、β4通过了显著性检验， 而 β3没有通过检验，说明X1与Y之间具有显著的负相关关系，X2与Y之间具有显著的正相关关系，X3与Y之间呈不显著的负相关关系，X4与Y之间具有显著的正相关关系。

四、结论及建议

本文采用因子分析和多元回归分析两种统计分析方法，探讨家电上市公司的资本结构与财务绩效的关系。实证结果表明：我国家电上市公司的资产负债率与财务绩效呈显著负相关关系，假设1成立；我国家电上市公司的流动负债率与财务绩效显著正相关，假设2不成立；我国家电上市公司第一大股东持股比例与公司财务绩效呈不显著负相关关系，前十大股东持股比例与财务绩效显著正相关，假设3在一定程度上成立。基于以上分析，本文提出以下建议：

表9 多元回归模型概述表

表10 多元回归模型方差分析表

表11 多元回归模型相关系数表

（一）优化资本结构，完善公司治理

本文实证分析的结果是资产负债率与财务绩效显著负相关。目前我国资本市场的运行机制和监管体系尚未完善，但银行对企业长期负债的监控有利于企业财务预算的硬化，这能够提升公司的治理效率。实行资本结构优化战略管理，建立产权明晰的企业制度，从而使企业治理结构发挥作用，促使企业价值最大化的实现。

（二）控制流动负债比率

在对我国家电上市公司债权结构的现状分析中，流动负债率的平均值达到了92.46%，说明我国家电上市公司的流动负债水平很高，虽然实证分析的结果是家电上市公司的流动负债率和财务绩效呈正相关关系，但流动负债水平过高容易造成突发性的财务危机，这不利于公司财务状况的稳定。

（三）发展多元化融资方式

从对我国家电上市公司资本结构的现状分析中可看出，家电公司的资本在很大比重上是由负债构成的，单一的融资方式可能给家电企业带来财务风险。所以家电上市公司就更应寻求现有融资方式的创新和发展，打通多元化融资渠道，打破资金的制约因素。

（四）优化股权结构，适度增加股权集中度

通过实证分析可知我国家电上市公司第一大股东持股比例与财务绩效呈不显著负相关关系，这与其他很多学者的研究结论不同，究其原因，由于样本公司中第一大股东持股比重存在两极分化的现象，扭曲了公司的治理结构，制约了公司的正常经营和发展。虽然二者之间存在一定的关联程度，但并不具备显著性。实现公司产权的多元化，应避免出现“一股独大”的情况，但大股东之间相互协调直接促进了我国许多上市公司财务绩效的提升。因此，适当地降低第一大股东的持股比例，合理增加前十大股东的股权集中度在当前是提高我国家电上市公司的财务绩效的有效途径。