中国近代证券市场危机简析

何牧

摘要：1883年，近代中国爆发了第一次证券市场危机，随后109年间，各种股票、债券买卖投机风潮层出不穷，金融机构纷纷倒闭，投资民众血本无归，证券市场一片狼藉。世界经济动荡不安、中国政治环境恶劣、传统商业习惯束缚等多种因素共同作用于脆弱且畸形的证券市场，使得中国证券行业发展遭遇了严峻考验。但是，这也为中国证券市场以后的发展敲响了警钟，具有极大的警示意义。

关键词：证券市场危机 股票投机 公债风潮

1. 定义

证券市场危机，是指一系列的突发事件引起证券市场运作系统发生强烈动荡，投资者利益遭受巨大损失，证券交易畸形发展，市场秩序紊乱，政府必须在较短时间内和高度不确定的情况下对其做出决策安排的事件。

证券市场危机通常是金融危机发生的导火索，其爆发会给社会实体经济运营和资本市场的发展，甚至社会的繁荣稳定带来极大伤害。在中国近代109年（1840年—1949年）的金融发展史上，曾经爆发的较大的金融危机有25次，其中证券市场危机有9次，占该时期金融危机总数的36%。下面将简单叙述7次典型的证券市场危机的爆发。

2.七次典型危机表现形式

2.1 1883年的矿局股票投机危机

1883年爆发的矿局股票投机风潮直接导致了中国近代史上第一次金融危机的发生。自1872年官督商办轮船招商局首次面向社会公众募集资金后，开平煤矿、平泉铜矿、长乐铜矿、池州煤矿、赛阑格之锡矿、鹤峰之铜矿等矿业公司都争先恐后进行公开募股。从1877年到1883年的6年中，中国大概建立了16家官督商办矿业股份公司，资本总计银两700余万，洋银300余万元。可见这些公司发行的股票都受到社会大众极大的欢迎。大多数矿业公司股票价格到1882年大致比初始价格升水近2倍。到1883年，上海经济不振，社会银根缩紧，利息持续上涨，股价不断下跌，持股者纷纷抛售股票以换取现金。正所谓越贱越抛，市场一片恐慌。矿局股票从1883年年初开始跌落，一路跌破发行价.开平煤矿从1882年的227.5元跌至1883年12月份的53元，平泉铜矿从1882年的205元跌至1883年的51元，基本上所有股票无一幸免。整个1883年，由于股票买卖投机导致的经济萧条持续了相当长时间，《申报》上公布的几十家企业的股价一跌再跌，参与投机的多数钱庄票号纷纷倒闭，连房地产、制造业等实体经济也遭到了强烈冲击。

2.2 1910年的橡皮股票投机危机

这是旧中国持续时间最长、影响范围最广的一次证券投机风潮。1908 —1909 年间，世界橡胶价格大跌，以英国兰格志公司为首的几家橡胶公司乘机大做广告，捏造经营事实，哄抬股票价格，造成股票上涨的假象，不仅官僚商人大肆抢购这些公司股票，社会公众也纷纷买入。到1910年3 月底，兰格志公司的股票价格被抬高到超过票面值的27 倍，其它外商洋行的橡胶公司股票价格也都超过票面值5 —10倍之多。七月时，股价操纵者处理掉高价股票后纷纷撤离股市，外资银行突然追索股票抵押贷款，一时间，持股人接连抛售股票，市场上出现有卖无买的情况，股票瞬间贬为废纸，参与投机的钱庄银行等都发生极大恐慌，外国银行和奸商从中国夺走白银近几千万两。

2.3 1921年的信交风潮危机

当时，交易所这一新兴事物刚在上海出现，几家大的上海交易所在短短时间内便赢取了巨额利润。一时间，成立交易所便成了短期暴富的捷径，各行各业竞相设立交易所，1921年5月—11月间，上海交易所共有136家，信托公司12家， 远远超出了社会经济和金融事业发展的需要。由于人们的蜂拥抢购，各交易所内股票价格暴涨，社会流动资金纷纷投入股市。到1921年底时，社会流动性突紧，银根紧张，银行及钱庄收缩信贷，一些交易所无处借贷，资金周转困难，交易所纷纷倒闭。倒闭风潮过后，只有上海证券物品交易所和上海华商证券交易所等较规范的6家交易所存活下来，信托公司仅存2家。

2.4 1924年的“二四公债”危机

1921年信交风潮后，人们对于股票的热情迅速冷淡下来，大量的闲散资金开始瞄向公债买卖。一些官商勾结集团基于暴利的存在，共同操纵了公债的期货和现货市场，导致期货、现货市场价格极度扭曲，公债交易量迅速膨胀，严重偏离其正常交易水平，公债崩溃近在咫尺。此时，江浙战争处于一触即发的状态，人心涣散，人人恐慌，抛售公债不可避免。不仅如此，大量投机者趁火打劫，导致公债价格一泻千里。此次风潮使得北京证券交易所停市长达4个月。

2.5 1926年和1927年的“九六公债”危机

九六公债是1922年北洋政府对盐余抵押借款的一次全面整理，其名称为“偿还内外短债八厘债券”。由于发行定额为九千六百万元，因此称之为“九六公债”。在混乱的北洋政府下，公债能否发行主要看是否有充实的偿还基金。但由于政府债多券少，因此北洋政府在发行九六公债时规定先补偿原债券额面的63%，再按发行条例中规定的进行折扣，最终，债权者对于面值为100元的九六公债，实际上只得53元。1926年间底，军阀混战进入到十分险恶的关头，债券持有人唯恐时局变化，不断抛出手中的九六公债。雪上加霜的是，又到一年年关，社会银根紧缩，流动性极其缺乏，公债被抛售以套现金。造成了九六公债出现大幅贬值，市场上竟没有买方出现的情况。1927年，海关总税务司英国人安格联又使用欺诈手段，骗得相关人士大量购买九六公债后自己却抛出撤离，引起公众对于公债恐慌，争相抛售，九六公债再一次遭遇打击。

2.6 1932年公债危机

1931年底，孙科政府正式替换蒋介石政府出现。1932年1月，新政府为解决其面临的严重财政赤字危机，公开宣布延期偿还公债本金和利息。瞬时间，民心恐慌，唯恐手中债券再次贬为废纸，于是抛售风潮再次降临，上海交易所一度停止新交易的进行，工商界、金融界人士均联手进行政治游說和市场补救，社会各界团结一致形成了一股反对停付公债本息的力量。终于，一月底时，孙科政府终于妥协，答应继续偿付债券本息，持续近一个月的公债危机基本落下帷幕。

2.7 1935—1936年上海公债危机

这次危机是近代中国金融史上第一次大规模利用金融衍生工具操纵证券市场导致的。1935年，国民党四大头目为减轻政府严重的债务压力，避免财政破产，利用秘密商定的各种公债换发“统一公债”。当时，衍生金融工具刚开始在国内盛行，相关的官商勾结团伙在交易所进行各种买空、卖空交易投机，制造公债交易动荡，债券市价扭曲，群众不明其中所以，损失惨重，被攫取了巨额财富。

3.危机爆发原因

3.1风险意识缺乏，投机观念严重

对于证券市场这样一个新兴产业，公众只关注少数利益群体获得巨额利润的方面，却忽视了大量投资者由于潜在风险性而受损的可能，对于证券的成本收益、收益风险分析等西方盛行的基础知识尤为缺乏，漠视风险却选择过度投机。不管机构还是散户，对于风险极大的技术性衍生工具盲目推崇，买空、卖空机制风靡证券行业，然而忽视风险管理和控制等因素，等到交割时买空的付不出现金，买空的交不出现货，很大程度上扰乱了市场的正常运行。国内民众羊群效应非常明显，轻易被奸商利用，大量群众的破产却成全了深谙证券投机之道的外商银行。

3.2缺乏稳定的社会秩序和经济发展基础

持续的世界性经济危机的传播，加上本国自然灾害频发，各路军阀年年混战，时局动荡等因素，社会的经济运行基本上处于停滞状态，大量资金不敢投于实体经济，社会游资盛行，只能在证券投机中得以消化，获取出路。这109年以来，国内战争不断，国外社会转型阶段，洪灾干旱虫灾年年袭击，外忧内患导致经济无法稳定前进，经济的疲软不可避免的拖延了金融的发展，证券行业举步维艰。

3.3金融组织自身建设不完善，监管机构不健全

各大钱庄、票号和交易所对外商和外资银行都具有极强的依附性及投机性，自身资本积累不够，各种建设都处于初创时期，证券组织日益沦为政府的融资机构，失去了作为资本市场的真正经济意义，各种交易甚少与产业资本相关，却与投机游资关联度高。大量的证券交易所都是非法设立，通过寻租、寻求军阀庇护、收贿受贿、求得外国政府保护等方式建立起的证券交易所在各个方面都达不到营业标准。而作为监管机构的所谓的中央银行，其本身实力不够，专业知识较为缺乏，专业人才非常欠缺，颁布的政策命令形同虚设，无法正常发挥中央银行的领导和宏观调控的职能。

3.4国内证券市场幼稚成长，畸形发展

从某种意义上讲，近代的证券市场只是政府的“公债市场”和“财政市场”，而不是西方国家中为股份制公司企业服务的“融资市场”。证券市场发展通常与实体经济相差甚远，远远背离社会经济基本面在运行，证券融资的基本功能已经萎缩到无足轻重的地步，一度沦为各界政府解决财政危机的融资工具，导致金融机构社会公信力逐步丧失。当金融业与实体经济相互脱离发展的趋势愈加明显，便是金融危机爆发的征兆。

3.5外国银行凭借特权和资本优势操纵着整个中国金融市场，从中获取渔利

近代中国长期处于被各国列强欺压的态势，资本被外国经济所控制，金融游戏规则由洋人制定，多起证券危机都由外国人一手策划操纵，证券市场畸形繁荣的背后总隐藏着巨大的危机，这对我国证券市场波动造成了极其恶劣的影响。

4.危机启示

从以上分析看来，证券市场的发展必定需要一个稳定的政治经济环境。独立而健全的国家主权是对证券市场的监督管理职能有效行使的重要保证，只有建立起适合本国的金融体系发展制度，独立执行各项行政职能才能最大限度的保证证券市场的良好运行，也只有在经济政治蓬勃有序发展的前提下，金融行业才能实现深化与广化，证券市场才能屹立不倒。其次，政府要洁身自好，不能把证券市场作为实现己欲的工具，更不应该滥用金融工具使得政府公信力尽失。证券市场缺乏统一的管理，这与国内相关法律的缺失关系较大。美国于1933年便颁布了引领世界证券行业潮流的《证券真实法》，而中国直到1999年7月1日才正式实施证券法案。更为重要的，是要建立起较为规范的证券市场，合理引导民众的投资行为，培育健康的投资理财理念，设立专业性机构或组织向大众普及证券投资知识。

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（责任编辑：韩梅）