二三线楼市转向的危险信号

谭保罗

过去这些年，中国的“打房派”一直被城市中的“多数人”嘲笑，因为房价从来没降过。而投鼠忌器的“调控”和房价上升的现实，更让许多人的资产得以升值，久而久之，中国社会几乎形成了一种对房价坚挺的笃定心理。

从财务学来讲，土地是世界上少有的永不折旧的资产，但这只是指那些“好的土地”。工业化国家的发展历程说明，由工业化推动的“自然城市化”过程中，中心城市的房价上涨是较常见的，遇到经济周期则可能会波动或者调整。但由投资推动的城市化则是另一种逻辑，它会让那些没有价值的土地变得充满泡沫。

实际上，一些二三线楼市的楼市泡沫几乎是公开的秘密，其繁荣时光得益于体制内外的多重“保险”的支撑，比如政府投资的决心和能力、行政体制的地区分割以及外部投资者对中国城市化的信心。但泡沫天生的价值缺陷就如同巨人的一双泥足，决定了危机将在这些“保险”松动之时发生。

最近各地楼市接连发生的事情，让人看到了二三线楼市转向的危险信号。

破坏“规则”

连续上演的“房闹”事件，其对楼市的“调控”意义很可能超越一次红头文件的颁布，楼市剧变或许不再是“打房派”的信口之词。

3月底，港资老牌地产商九龙仓在成都的一处高端楼盘突然大幅降价，引发数百名业主围堵售楼部。降价前，位于成都二环路的该楼盘均价在1.1万至1.3万元/平方米之间，而降价后最低只售8000左右。有购房者怒称，一个月前买的公寓，一个月时间便折价“蒸发”了30万。

地产商的降价策略取得了成功，一天之内，数百套降价房售罄。但一些成都购房人被激怒了，他们打出标语，群情激奋。在售楼部外，装备着头盔和盾牌的保安一字排开，这让不少网友误以为成都又有大事发生。

在中文的网络百科中，“房闹”被定义为，“已购房的老业主由于对新开或新推盘价格低于其购房时的价格不满，而发生的集体与地产开发商闹事的行为”。在楼市近20年的“调控”历程之中，总有一些中小地产商资金不济，进而降价销售，引发“房闹”反复上演。

但这一次却有所不同。一家资金雄厚的龙头港资地产商，在短时间内，密集地在几个知名二线城市降价，不能不叫人遐想。除成都以外，在杭州和常州，九龙仓的降价幅度达到每平方米四五千元。

购房者情绪复杂。一方面，他们可能抱怨后来者运气比自己好，买得便宜，这种“患不均”的愤怒，可以说是社会心态被楼市扭曲的表现。但更重要的是，楼盘价格的下降对应着家庭资产的缩水，而地产商更无情地践踏了购买人的情感，焦虑和愤怒是人之常情。

一位川渝地产界的投资人士对《南风窗》记者说，在九龙仓该盘所在地段，其他内地地产商的盘有近10个，均价全部过万。陆续开盘以来，销售并没有预期的好，但大家都扛着不降。而九龙仓突然就降了，其他的盘很被动。

九龙仓似乎也意识到了问题。4月初，九龙仓在上海召开了新闻发布会，其副主席周安桥表示，在同行都有机会降价的情况下，自己可能“先下手为强”。但他也不忘表达了对内地楼市的信心，认为滞销和降价只是部分地区的“阶段性供应过剩”。有解读称，这种公开表态是九龙仓的对行业的“补偿”。

《南风窗》记者查阅九龙仓近年财报发现，随着内地投资的加码，其负债净额（不包括码头等附属公司）近年一直在上升。2010年末为233.76亿港元，2012年末为492.01亿港元，而2013年年中为462.75亿港元。也就是说，3年的时间内，其负债翻番。而九龙仓在内地大举扩张正是发生在2010年前后。

不过，这样的财务状况依然健康。近年来，九龙仓负债额与总权益的比率一直稳定在20%左右。对比而言，内地地产商的这个比率超过100%几乎是常态。而一些拿地激进的中小地产商还可能超过800%，换言之，即一家公司借的钱是公司股东投资额的8倍，等于是在财务上“踩钢丝”。

可以看出，和中小地产商降价销售不同，九龙仓并非短期内缺钱，因此必须降价以回笼资金。降价而不选择“捂盘”，其深层原因极可能是并不看好这些楼盘的前景，以及对自身内地扩张策略的调整。

一直以来，港资地产商最推崇的经营法则一是财务的稳健，二是对地段的笃信。在财务上，和记黄埔、九龙仓等都属于综合性巨头，即可以用公用事业、基建和港口码头等利润不高，但现金流稳定的板块来对地产板块进行资金支持。因此，对外负债不多，抗风险能力强。

而在地段上，“上策”是选择已有最好地段，其次才是把“生地”培养为“熟地”，但这只是“下策”。与和记黄埔等港资同行相比，九龙仓在内地楼市算是“后进生”。由于一线城市土地成本较高和好地段越来越难找的原因，它选择了“下策”。这几年，九龙仓主要的十多个住宅项目多数都位于二线城市，即便在二线城市，不少项目也仅位于“次中心”。

地段选择上“退一步”的策略，让九龙仓的内地销售额一路高涨，但担忧也随之而来。因为，“生地”要变成“熟地”的条件有两个。一是地方政府必须在城市建设拥有强大的投资能力，二是和宏观环境密切相关。简而言之，就是必须背靠所谓的“城市化”大潮，倘若潮退，风险便会显现。

“城市化”局限

这些年，“挺房派”对于中国楼市的乐观态度，其论据主要来自于巨大的“城市化”潜力。在其看来，中国城市化率不足50%，而美国早在上世纪70年代便超过70%。除了农业人口要继续进城之外，每年新毕业数百万大学生也有意愿购房，所以住房的“刚性需求”貌似源源不断。

结论很乐观，但论据可能存在缺陷。中国社科院金融研究所研究员易宪容對《南风窗》记者分析，中国楼市其实已发生属性“变异”，即房子已从消费品变成投资品。房子如果拿来居住，那么就是消费品，有存在“刚性需求”的基础。但中国的房子很多都是作为“投资品”来买的，“刚性需求”的说法站不住脚。“有钱人在投资，房子空置没人住，这能算刚性需求吗？” 易宪容说。

“刚需”和“投需”的区别在哪里？这很容易理解。如果是“刚需”，那么不论房价涨跌，自住的房子往往是不会被抛售的，楼市有了稳定剂。而“投需”就像买股票，必然追涨杀跌，如果房价下跌，投资者必然“断供”来止损，最终导致信心崩溃，全面下跌。实际上，从2009年开始，温州、鄂尔多斯已断供频现。

除了“刚需”的脆弱之外，“城市化”过程本身也可能接近极限，这在二三线城市表现尤为突出。

“过去十多年，中国从事农业的青壮年已经很少了，到农村看一看便知。”海通证券副总经理、首席经济学家李迅雷对《南风窗》记者说，中国的实际城市化率极可能被低估，甚至可能被低估10%。举个例子，中西部很多进城的务工人员可能沒有城镇户口，只是在城市打散工，但却在城里买了房。“城市有关部门可能把人口控制作为政绩，存在少报动机。”李迅雷说。

不难发现，在世界各国的“城市化”历程中，工业化是最根本的推动因素。纽约、芝加哥、伦敦、东京、巴黎这些城市，无不遵循着“先有产业，后有楼市”的演进路径。但就中国而言，除了工业化的自然推动外，政府投资成为了另一个具有决定性作用的因素，这是中国“城市化”过程中独特的“双轮”驱动模式。

独特的“城市化”路径也影响了中国地产商的行为模式。内地地产商最熟悉的投资模型被称为万科“PIE”，地产商是否拿地，必须看这个城市的“PIE”值。在模型中，P（population）是人口，I（investment）是基础设施投资，E（employment）是就业即产业的发展。模型有很多种理解，但其中一种最深入人心：投资是核心，而人口和就业只是其延伸的双翼。

“拿不拿地，要看当地政府对投资的驱动能力。” 某H股上市上海地产商的一位投资经理对《南风窗》记者坦言，很多二线城市根本没什么产业，也没有常住人口的就业，但政府官员和金融机构关系好，能借钱，所以楼市也会火。

他举了一个例子，比如某个楼盘位于二线城市一个偏远的角落，但只要政府在旁边挖坑修路，那么地产商就肯定会投。至于这条路修起来做什么，有没有车跑，一点也不重要。“我们只拿二线城市的中心地段，因为一旦地方政府换届，‘城市次中心就变了。”该经理笑称。

强大的“双轮模式”意味着“城市化”的高效率，同时也蕴含着高风险。因为两个“轮子”必须同时有力，否则马车就有停滞乃至颠覆的危险。而事实上，投资这个“轮子”总会有其膨胀的极限。

对一线城市来说，两个“轮子”相对平衡。以广东为例，其在2007年，常住人口便达到约9449万， 超河南而居全国第一。背后寓意是，尽管珠三角的“城市化”也有投资驱动的因素，但产业发展更解决了更为关键的常住人口就业问题。但对很多二三线城市来说， 投资只带来了“临时工作”，即建筑工程业的流动务工增加，而本该作为常住人口的大学毕业生只能“逃回北上广”。楼市“刚需”，从何说起？

“常州这种地方很少有外来人口，本地有钱人都去上海买房了，市场能有多大？”以上川渝投资人士认为，九龙仓下一步还可能在其他二线城市降价。

在一些缺乏工业化或者说产业化推动的二三线城市，政府投资充当了楼市繁荣的“内部保险”。与此同时，中央政府政策的转圜空间仍然存在。李迅雷认为，低回报的投资，总有结束之时，必须看地方政府是否还能借到钱，是否还可以用各种理由要求中央财政给予转移支付。

外部“保险”

形象地说，中国楼市很难用供需关系这类传统框架来解释，这个市场讲求的是一种“势”，而“势”又时常被简化为信心。当信心缺失，繁荣便可能成为无“米”之 炊。简而言之，楼市的“米”包括两种钱，一种是政府的钱，即投资推动的钱；另外一种是政府之外的钱，这些钱或投给地产商用作开发，或投资到物业以期升值。后一种钱来自于民间及海外，而海外资金尤其具有信心风向标的价值。

近年来，人民币“升值”越来越被看成是内地楼市的“保险阀”。较普遍的看法是，当人民币出现贬值预期，那么在内地楼市逐利的钱将会大规模撤走，进而导致房价下跌。目前，国内“挺房派”和“打房派”的争论焦点之一，也正在于此。

在海外资金的流动中，地产商在香港的发债息率具有标杆意义。目前，除少量原先国资背景较重的地产商之外，内地一线民营地产商几乎都是香港上市公司。数据公司Dealogic的统计显示，自2010年以来，外国投资者通过美元债券和以人民币计价债券的形式分别向中国房地产企业提供了480亿美元和60亿美元的资金。考虑到地产商的融资量往往有着强大的“乘数效应”，因此可以说，海外资金是推动中国楼市投资的重要发动机之一。

为何海外融资火爆？原因主要在于成本较低。一般而言，企业从内地银行贷款，利率加上“操作费用”，高者年化成本可能超过10%，但香港发美元债可能只要6%。

但数据反映了变化。《南风窗》记者查阅近年的公开数据发现，2009年之前，内地房企在香港发行美元债的年息率一般保持在5%左右，而2012年之后，这个数字经常超过8%，一些项目还超过了15%。尽管不同地产商、不同项目、不同时间的息率会有波动，但整体上升趋势明确。2014年开年以来，该趋势尤为明显。

息率为何上升？一是内地地产商负债率升高，风险也升高，一些大型地产商之前以4%融资，但现在升到了10%，因此其负债率也上升了两倍。另外，更多的项目开始位于那些外国投资者从未听说过的城市，自然要求更高的风险贴水。

除了项目本身的风险外，息率上升的另一个原因在于人民币贬值的预期的隐现。上述H股地产公司投资经理分析称，海外投资者的收益来自于两方面，一是息率收益，二是在以人民币计价的债务投资中的人民币升值的收益。汇率变动的收益加上息率，海外投资者的收益相当可观。但问题在于，如果人民币贬值，那么收益就必须要减去汇率变动的损失。因此，投资者也必然要求融资方承受更高的息率。

该投资经理还认为，九龙仓这样的港资地产商一直把资金成本看得很重。在“危险地段”速战速决既可避免风险，也能让财务结构更好看，融到成本更低的钱，好去开发一线城市更有把握、更加擅长的商用项目。

债券融资的“截面”无疑说明了信心的微妙转变。事实上，当物业从“消费商品”异化为“投资品”之后，中国楼市早已变成一个“信心市”，这在二三线楼市表现尤甚。当信心溃散的扳机被扣动，事情发展便可能超乎想象。与此同时，既然GDP增速已从2010年的10.4%下降至2013年的7.7%，自然有人要为这样的变化埋单。

换个角度看，在一些二三线城市，低效的投资也必然意味着寻租，权力阶层的灰色收入和外地炒房团的资金成为了楼市繁荣的金融基础。这样的楼市，有什么理由坚挺？王石说，反腐是楼市最大的调控，个中深意，不得而知。