楼市泡沫也无法催生宽松货币政策

彭文生

央行发布《2014年一季度货币政策执行报告》。市场分析师咬文嚼字一番必不可少，我们维持央行短期不降准的判断，全面降准需要看到更坏的经济数据，央行正试图通过货币政策工具的创新实现稳增长与调结构的结合。目前市场上有观点将本季货币政策报告的一些个别措辞变动解读为央行释放全面降准信号，我们对此并不认同。

从本季报告的整体行文看，央行对世界经济走势较为乐观，对当前及未来中国经济形势并未转为悲观，对当前国内流动性水平认为合理适度，因此，全面降准时机尚未到来，在降准之前需要看到更坏的经济数据。

同时，我们想提醒投资者去年三季度以来央行强调坚持“总量稳定、结构优化”的货币政策取向。这意味着货币政策对于总量放松保持谨慎，货币政策对经济增长的支持可能与调结构相结合，通过货币政策工具的创新实现信贷结构的优化，包括本季报告提到的今年初新设立的信贷政策支持再贷款以及4月份针对县域农商行和农信社的定向降准。

首先，报告行文显示央行对世界经济形势走势乐观，对当前和未来中国经济形势的判断虽较去年四季度更为谨慎，但也没有明显地转为悲观。

央行对世界经济的判断是“世界经济复苏形势继续向好”，这与此前几次降准时点央行对世界经济形势的判断存在较大差别。

例如，2011年四季度央行降准，当季报告对于世界经济形势的判断是“2011 年，全球经济复苏放缓，主权债务危机升级蔓延，经济下行风险凸显”。2012年一季度和二季度央行降准，当季的报告对世界经济的描述分别是“2012年第一季度，全球经济状况有所改善，但下行风险仍未消除”，“2012 年第二季度，全球经济增长显著放缓”

央行在报告的内容摘要部分对一季度中国经济增长形势的总体判断是“开局平稳，经济结构呈现积极变化”，与去年四季度“稳中有进，稳中向好的发展态势”相比，略微谨慎些，但仍然较为乐观。尤其是，央行认为一季度“经济运行速度保持在合理区间，总体符合宏观调控和发展预期”。

对于未来中国经济增长展望，央行认为“未来一段时期中国经济有望继续保持平稳运行”，与去年四季度“未来一段时期中国经济有望保持平稳向好、稳中有进的态势”比较而言也略微谨慎，但并不悲观。

值得注意的是，央行本季报告开辟专栏讨论中国经济的潜在增速，其结论是“受劳动力供给趋紧、经济发展方式转变等影响，潜在增长速度有可能会呈现阶段性放缓态势，此时保持经济平稳较快发展关键是要提升生产效率和经济活力”。如果这代表央行的判断，那似乎意味着央行并不认为稳增长靠货币放松。

其次， 央行认为当前的货币条件是合适的。本季报告的内容摘要部分，央行认为“银行体系流动性合理适度，货币信贷和社会融资规模增长基本平稳，贷款结构有所改善”。在报告正文的第一部分，央行虽然承认“货币总量增速略有回落”，但是明言“2014年第一季度M2新增5.4万亿元，虽然比增长偏快的上年同期有所减少，但按全年增长13%的预期目标估算，进度仍快于往年正常水平”。

可见，央行认为当前略有回落的M2同比增速主要由于去年一季度较高的基数导致，由于去年下半年的M2基数效应有利于今年同比增速的回升，央行似乎并不担心未来M2同比增速会继续回落导致全年M2增速过低。

基于央行对当前和未来经济增速保持平稳以及货币条件合理适度的基本判断，我们认为央行短期不会全面放松货币政策。尽管如此，我们认为央行的货币政策灵活性明显增加，央行正在采取定向宽松的形势放松货币政策，货币政策受债务风险和房地产泡沫的掣肘较去年显著降低。这一判断主要基于如下四个观察。

首先，货币政策正在进行定向宽松。我们注意到在本季报告中，央行连续第三次在内容摘要的货币政策前瞻中强调“总量稳定、结构优化”这一取向。同时，央行再次在正文第二部分“货币政策操作”中辟专门章节讨论贷款结构的优化。

央行在2013年四季度报告中曾设专栏讨论完善再贷款，而且央行在一季度新设信贷政策支持再贷款，包括支农和支小再贷款，共下达1000亿元额度，投放的数量与4月份针对县域农商行和农信社的定向降准接近。这些信贷工具创新体现出央行定向宽松的政策意图。宽松的方向主要是三农、小微企业等实体经济。

其次，报告对于风险因素和房地产行业的描述较去年四季度有显著变化。对于风险因素，央行去掉了去年四季度报告中的“对投资和债务的依赖还在上升”这句话，而加入了“部分行业产能过剩问题依然严重，资源环境约束进一步突显”。

这一变化可能反映央行对于债务上升的担忧有所缓解，因此去杠杆对货币政策放松的限制因素在弱化。同时，报告正文所描述的房地产销售、投资增速均较去年四季度明显放缓，对房价的描述从去年四季度报告的“房价同比上涨的城市个数较年初明显增加”转为“房价环比上涨城市个数减少”。显然，房地产泡沫对于货币政策放松的制约在下降。

第三，本季报告在正文的“货币政策操作”部分删去了关于“利率市场化”的章节。2013年二季度至四季度，央行在货币政策执行报告的第二部分连续三个季度辟专门一节讨论利率市场化的进展，但是本季报告删去了这样一节。

周小川行长曾经直言利率市场化对利率的短期影响可能导致利率上升。去年二季度至四季度，央行对于短期利率的操作也体现了这一倾向。本季报告删去利率市场化这一节，可能反映央行对于短期利率微妙的态度变化。

第四，在内容摘要部分对一季度的货币政策描述中，央行去掉了去年四季度报告中的“不放松也不收紧银根”的用语，在最后一段描述货币政策前瞻时，增加了“主动作为”并且将“适时适度预调微调”这一固有说法的位置提前。这些微妙的用语区别，反映了央行对于货币政策放松的态度更趋灵活。

综上，我们认为短期内央行仍然不会出台全面的大力度的货币放松政策，全面降准需要看到更坏的经济数据。结合信贷政策工具创新，货币政策带有更多调结构的色彩，定向宽松是当前货币政策取向。