金字塔结构下两权分离度研究文献综述

□文/高 山

（中央储备粮乌鲁木齐直属库 新疆·乌鲁木齐）

自La Porta et al.（1999）的开创性工作以来，大量的文献源于终极控制股东和小股东之间的代理冲突，对终极所有权结构问题进行研究，并逐渐成为公司治理研究的主流方向之一（Claessens et al.2002；Lemmon 和 Lins，2003；Lins，2003；Hughes，2009）。无论是发达国家还是新兴市场，在上市公司所有权集中、控制权和现金流量权分离普遍存在的情况下，公司的主要代理问题已不是Jensen和Meckling（1976）的管理者和外部投资者之间的代理冲突，而是控制股东和小股东之间的代理冲突（Shleifer和 Vishny，1997）。目前，国内对控制权的研究，主要停留在大股东的层面，对于没有终极控制权的上市公司有一定的价值；但是对于有终极控制权的上市公司，其理论解释和应用价值存在一定的缺陷。由于具有终极控制权的这类公司在中国证券市场上所占比例很大，因此现有研究成果在一定程度上难以揭示和解释中国证券市场上因终极控制权而产生的许多问题。虽然有关终极控制权的研究自2004年也开始出现，但是由于起步晚，加之中国证券市场的特殊性，使得现金流权和控制权分离所产生的代理问题尚未形成完整的理论体系。

一、两权分离度理论及实务研究

关于终极控股股东控制权和所有权分离的研究主要集中在以下两个方面：一是两权分离的原因和方式；二是两权分离的经济后果。关于两权分离的经济后果，主要围绕终极控股股东的“掏空”与“支持”行为。

在La Porta等人对最终控制人进行了开创性的研究之后，国内外的很多学者也陆陆续续对最终控制人进行了深入的研究，大部分的研究都是属于实证性质的，实证分析中一般解释变量为最终控制人的特征、控制权、现金流权及两权分离度等，被解释变量为公司绩效、公司价值、公司政策和会计信息含量等等。

1、关于两权分离度的理论研究。终极控股股东的存在。国外研究文献方面，LaPorta等 （1999）、Claessens等（2000）、Faccio和Lang（2002）等从世界不同国家的样本公司中发现，是终极控股股东而不是管理层控制上市公司。国内研究文献方面，刘勺佳等（2003）、叶勇等（2005）运用终极产权论辨认了我国上市公司的终极控股股东。现有的文献一般采用La Porta等（1999）、Classens等（2000）以及 Faccio等（2002）的计算方法以确定最终控制人的现金流量权和控制权。现金流量权是通过将最终控制人的控制链中每个链条的各股权相乘，然后加总得到；控制权等于最终控制人的每条控制链中最小的股权之和。两权分离度可用现金流权（CFR）除以控制权（CR），也可用现金流权（CFR）减去控制权（CR）。下面利用上面文章的数据来计算两权分离度：

I.用现金流权（CFR）除以控制权（CR）计算：

两权分离度=现金流权（CFR）/控制权（CR）

II.用现金流权（CFR）减去控制权（CR）计算：

两权分离度=控制权（CR）-现金流权（CFR）

现金流权（CFR）/控制权（CR）的值越小，说明最终控制人所有权（CFR）与控制权（CR）的分离程度越大。同样地区，用现金流权（CFR）减去控制权（CR）的值越大，两权分离度越大。两权分离度越大，发生利益侵占的可能性就越大。

2、两权分离度与公司绩效的研究。Lins（2002）的研究表明金字塔持股结构下外部大股东对公司绩效的影响与法律对投资者的保护程度有关，投资者保护较低的地区，金字塔持股降低公司绩效的现象越明显，同时外部大股东的积极作用也越明显。Laeven and Levine（2006）对多个大股东控制的上市公司进行了实证研究，结果表明：实际控制股东的控制权与现金流权的分离度与公司绩效负相关。王鹏、周黎安（2006）从最终控制人的角度出发，研究发现终极控制人的现金流权有正向的“激励效应”，控制权有负向的“侵占效应”。随后，叶勇、刘波和黄雷（2007），张耀伟（2011）等也得出了相似的结论。

3、两权分离度与盈余管理的研究。Fan和Wong（2002）实证研究了终极控制权和现金流量权对盈余信息含量的影响，实证研究发现，现金流量权比例与盈余信息含量之间呈正相关关系，盈余信息含量与两权分离度显著负相关。LEUZ等（2003）分析了31个国家在盈余管理方面上的差异，发现盈余管理程度与控制权私利显著正相关。刘伟和刘星（2007）从家族上市公司股权结构的特殊性出发，利用“隧道行为”理论解释中国家族上市公司的盈余管理活动，发现控制性家族控制权偏离现金流量权的程度越大，公司盈余管理幅度越高。王俊秋、张奇峰（2008）以家族上市公司为研究对象，发现现金流权和控制权的分离加剧了控制性家族利益侵害的激励，放大了控制性家族的“掏空”效应，上市公司的盈余管理程度与“掏空”行为显著正相关。

4、两权分离度与公司价值的研究。Lemmon and Lins（2003）的研究发现，大股东一般通过金字塔式持股结构来分离现金流所有权和控制权，大股东的所有权特征对其“掏空”行为产生了重大影响，在金融危机期间，两权分离的公司价值较之其他公司下降12%。对单个国家上市公司所有权结构与公司价值之间的研究也得到相同的结论（Bertrand等，2002；Volpin，2002）。杨兴君等（2003）基于国内民营企业研究了两权分离对公司价值的影响，研究发现民营企业中大部分的公司控制权和现金流权发生了分离，小部分的公司控制权和现金流权分离度较高，两权分离度与公司价值成负相关关系。赖建清和吴世农（2004）通过对1，182家上市公司的经验数据进行分析，发现最终控制人通过金字塔持股结构控制多家上市公司，他用很少的现金流权就可以牢牢控制上市公司，最终控制人会利用其高的控制权比例作出侵占中小股东利益的行为，而中小股东对此也无能为力，最终会导致公司的价值的下降。

5、两权分离度与法律环境、关联交易的研究。控股股东的“掏空”行为以及投资者保护程度往往是与各国（地区）的产权制度、法律保护环境等制度因素显著相关，法律对投资者的保护可以减少控制权的私人收益，降低控股股东对小股东的利益 侵 害 （LaPorta 等 ，2000a，200b；Dyck&Zingale，2004）。余明桂、夏新平等（2004）通过实证研究表明控股股东借助关联交易转移公司资源达到侵占小股东利益的目的。王力军（2006）通过对中国资本市场2002～2004年间329家民营上市公司的样本进行实证研究金字塔控制结果、关联交易与公司价值三者之间的关系，结果表明民营上市公司构建的金字塔控制不利于公司价值；同时，也发现民营上市公司终极控制人主要通过关联资金占用、关联方担保和与关联方的商品购销活动来达到侵占小股东的目的。

二、研究评述与展望

国外对控制权私利的关注以间接研究（如控制权转让溢价）为多，对具体方式的实证分析相对较少，并且研究对象主要集中在东南亚地区；国内对控制权私利关注以直接研究（各种掏空方式）为主，对资金占用、担保、关联交易等进行了大量的经验研究，涵盖范围包括控制权私利的方式、影响因素、经济后果、不同方式之间的相互替代等。随着我国家族控制性上市公司的逐步增多、中国上市公司集团控制的特点以及中国股权割裂的现状，加上我国法律制度对中小股东权益保护的不力，中国上市公司控股股东和中小股东之间的代理问题可能比西方国家更为复杂。因此，很有必要对控股股东与中小股东之间的代理问题进行系统研究，既有的证据表明，公司的股权结构不仅影响到大股东侵占小股东利益的能力，还会影响到大股东侵占小股东的动机。

通过对最终控制人的控制权与现金流权分离的文献我们还可以发现，国内外学者在这方面的研究还不太成熟、研究成果较少，研究的结论还不够系统，未来关于这方面还需要学者进行更加深入的研究，以得出一个全面系统的结论。到目前为止，国内学者较多集中在两权分离度与盈余管理，盈余管理与内部控制等方面的研究上，但一般仅限于变量的两两研究，而且很少有人研究两权分离度与内部控制之间关系。结合中国特有的制度环境与法律环境研究两权分离度与内部控制的关系也是一个突破点。

［1］Claessens，St jin，Simeon Djankov，and Larry Lang.The Separation of Ownership and Cont rol in East Asian corporations［J］.Journal of Financial Economics，2000.58.

［2］Shleifer Andrei and Rober t W.Vishny.A survey of Corporate Governance［J］.Journal of Finance，1997.

［3］FAN，WONG.Corporate Ownership St ructure and the Informativeness of Accounting Earnings in East Asia［J］.Journal of Accounting and Economics，2002.33.3.

［4］余明桂，夏新平.控股股东、代理问题与关联交易：对中国上市公司的实证研究［J］.南开管理评论，2004.7.6.