央行突然降息的逻辑和政策寓意

马光远

央行决定自2014年11月22日起将金融机构一年期贷款基准利率下调0.4个百分点，下调一年期存款基准利率0.25个百分点。

此前，高层不断强调的政策方向是不会大幅度放水，并且不断地通过一些所谓的金融创新工具弥补流动性的不足。很多分析师据此认为，像降息降准这种极端的政策工具轻易不会使用。然而，正因为他们将主要精力放在猜测官员的态度而不是实体经济的实际需求，因而对于经济本身流动性紧张的实际情况置若罔闻。

此次降息尽管会引发各界关于货币再次放水的担忧，但立足于国内外环境和现实，该决定其实不难理解：在美国退出量宽政策对全球流动性产生重大影响，以及国内经济持续下行，流动性紧张导致实体经济融资难、融资贵问题极其突出的情况下，降息降准是最正常不过的政策逻辑。

事实上，从去年5月至今，我多次撰文提醒美国量宽政策退出对全球流动性和中国经济的重大影响。美联储退出QE不仅意味着美国宽松货币政策的结束，更意味着近20年来，全球货币放水、流动性泛滥、廉价货币盛宴的时代将宣告结束。美国QE退出，必将引发两个结果：一是美元走强；二是美元“回家”：资金将从新兴市场流出，回到美国等发达经济体，新兴市场将立即从资本流入地区变为流出地区。这对包括中国在内的新兴市场冲击是巨大的。中国9月份外汇储备突然罕见地减少1000亿美金，外汇存款减少了188亿美元，尽管有很多解释，但毫无疑问，资本在悄然流出中国是一个无法回避的事实。

基于此，我一直呼吁，中国的货币政策应该及时应对，将QE彻底退出后对中国流动性的影响纳入货币政策重大考量因素，提前调整货币政策，降准降息，避免明年美联储加息后，流动性的更加紧张将中国拖入新的危机。然而，由于过去货币宽松导致的房地产泡沫的殷鉴不远，货币当局迟迟不敢启动常规性的货币政策工具应对流动性短缺。

前三个季度，中国经济持续下滑，很多指标现出2008年金融危机以来最差纪录。这是金融危机演化的自身逻辑、美国货币政策冲击波以及中国前期政策负面效应的综合效应。在经济下行的周期下，流动性短缺成了中国经济的阿喀琉斯之踵。从实际情况看，今年流动性紧张远甚于去年，去年只是周期性的钱荒，而今年是常态性持续性的钱荒。企业的融资成本居高不下，包括房地产在内的行业融资难度空前加大，多位权威人士指出，中国企业融资成本远高于欧美。工信部前部长李毅中不久前提出，中国规模以上工业企业的财务成本前三个季度上涨了14%以上，这意味着企业融资成本空前暴增。在流动性加剧的情况下，中国经济正在陷入通缩的方向：M2的增速低于年初目标，CPI回到“1”时代，而PPI连续32个月处于负的区间。

在通胀无忧、经济下行，各个行业面临流动性短缺的情况下，下调畸高的存款准备金和降息无疑是货币政策最正确的选择。然而，中国的货币政策的逻辑远没有如此简单，货币政策承载了很多不该承载的因素。在M2的总量高居全球首位、房价仍然很高、房地产泡沫风险很大的情况下，一旦下调存款准备金和降息，立即会被指责为救房地产。特别是，很多人总是拿120万亿的M2说事，但对中国为什么产生120万亿的M2又不明就里，只是想当然的认为，既然有120万亿的M2，流动性总量肯定不缺。事实上，120万亿的M2一部分和国际资本的流入有关，一部分沉淀在产能过剩行业和房地产领域，而真正缺钱的行业很难获得资金。120万亿的M2不等于流动性充裕，特别是在金融改革滞后的情况下，中国最大的尴尬就是守着大河渴死一村人的现状。中国的货币政策应该只考虑流动性本身是否短缺，既不应被利益集团绑架，更不应被鼓噪的民意绑架。如果货币政策夹在民意和高房价之间，却罔顾企业的资金需求，这是极其不理性的。

本次降息虽然有点晚，但亡羊仍然可以补牢，特别是，本次降息采用不对称降息，贷款利率的下降高于存款利率，在解决企业融资难的同时，也避免居民财富缩水，值得称道。降准降息是基于中国经济的现实，不应被理解为货币放水。

当然，在降息的同时，我们必须提醒：中国的货币政策不要从一个极端走向另一个极端：货币政策既要避免出现过去无原则无底线的刺激主义，也不能罔顾流动性紧张的现实而在货币政策上无所作为。但同时，特别要警惕把货币政策当成刺激经济增长的利器，再次陷入盲目宽松的误区。历史证明，过度的放水对于中国经济无异于饮鸩止渴，百害而无一利。

（作者系远见国家财经战略研究院院长）