新一轮通缩渐近

汪涛

8月工业生产同比增速放缓至6.9%、为2009年3月以来的最低值，大幅低于市场预期（瑞银预测8.7%，彭博调查均值8.8%）。虽然增速恶化当中有一半左右是由于去年基数较高，但房地产活动持续下滑直接抑制了重工业产品需求，使得季调后的工业生产环比增长势头也明显滑坡。

尽管大多数房地产限购城市都已或明或暗地放松了限购措施，8月份房地产销售面积再次同比下跌12.4%（7月同比下跌16.3%），经季调后的绝对水平鲜有改善。此外，虽然去年同期基数较低，且棚户区改造开工强劲，但8月房地产新开工面积同比增速放缓至6.2%。为赶在“金九银十”销售旺季加快推盘、改善现金流，开发商可能加快了建设速度，因此在建面积增速有所好转。虽然瑞银建设活动指数低位企稳，但房地产投资同比增速进一步跌至10%以下，为两年半以来的最低值。

房地产活动疲弱抑制了建筑材料（钢铁和水泥）、汽车、家具及家电产品等的需求和生产。这使得高能耗工业生产活动低迷，8月发电量同比下跌。

内需，尤其是房地产相关需求疲弱拖累制造业投资同比增速进一步放缓至11.3%，为近10年来的低点。此外，虽然政策不断加码，但由于去年基数较高，基建投资同比增速放缓至16%。因此，8月整体固定资产投资同比增速从7月的15.7%进一步放缓至13.8%。

实际消费品零售额同比增速稳定在10.6%，不过汽车、家电、家具销售有所放缓。与此相反，食品饮料、中西药品、通讯器材和金银珠宝的销售则有所好转。此外，国内外客运量数据也显示服务业消费仍然强劲。

决策层的政策定力将面临挑战。在夏季达沃斯论坛上，李克强总理再次强调决策层不会依靠强财政和货币政策刺激经济增长，而是要加强定向调控、推进结构性改革与调整。李克强同时提到，截至8月底，城镇新增就业970多万人，已接近全年1000万人的目标，因此重申可以接受略低于7.5%的GDP增速。统计局官员在解读8月经济数据时也强调经济运行仍在“合理区间”。

不过，鉴于工业生产同比增速降至66个月以来的新低，且未来几个月房地产建设活动可能会持续下滑，既有政策面临挑战。虽然近几年经济杠杆率不断升高、部分行业产能过剩，使得决策层一直避免采用强刺激政策，但房地产建设和工业生产活动进一步下滑可能会危及地方政府和企业的资产负债表，最终拖累劳动力市场表现。

未来几个月预计稳增长政策会陆续加码。除了进一步简政放权、鼓励民营资本参与投资之外，预计决策层还会定向放松信贷条件，包括通过PSL（抵押补充贷款）定向注入流动性、降低房贷利率，甚至小幅下调贷款基准利率；还有可能进一步加快基建和保障房（包括棚户区改造）建设进度，并在环保、水利或能源等领域上马一批带动作用强的重点项目，不排除降低首次购房者的首付比例以支持住房需求。另外，决策层还可能加快推进三四线城市户籍改革。

如果四季度和明年初房地产建设活动进一步下滑，经济增速大幅滑坡可能会最终迫使决策层出台涉及面更广的宽松政策。降低基准利率或房贷利率可以改善购房者的购买力，从而缓解房地产市场下滑。

虽然理论上贷款已自由定价，但鉴于有约70%的信贷仍围绕贷款基准利率定价，降息仍然是降低实体经济融资成本最直接、最有效的方法。决策层已多次要求降低融资成本，但目前看来，定向宽松措施和降低银行间市场利率的效果很有限。

随着经济增速放缓、通胀压力降低，实际利率会有所升高，预计明年通缩压力上升可能会推高实际利率。

在利率市场化进程中降息与推进改革并不矛盾——降息是为了缓和经济减速而进行的逆周期操作，而利率市场化则是可以改善中长期资本配置的结构性改革。

考虑到三季度以来经济活动弱于预期，且四季度房地产建设活动还可能进一步下滑，瑞银将三季度GDP同比增速预测从之前的7.3%下调至7.1%，并将全年GDP增速预测从7.3%下调至7.2%，同时维持2015年GDP增长6.8%的预测，该预测已低于当前市场预期均值。我们对今明两年的经济增速预测均已考虑了政策进一步加码。

鉴于内需疲弱和大宗商品价格持续下降拖累了进口，瑞银将全年进口增速预测下调至1%，并相应地将外贸顺差上调了近750亿元。因此，净出口对GDP增长的拉动略有提升，而内需（特别是投资）的拉动则有所下降。

考虑到内需疲弱、食品价格大致平稳、工资增速放缓，再加上工业产品价格下滑，瑞银下调了今明两年的通胀预测。事实上，在房地产行业长期低迷、部分采矿和工业部门产能过剩、整体经济结构调整的背景下，通缩压力更值得关注。