中国M2/GDP的高低之争与解决策略

程海星+朱满洲

内容摘要：近年来，中国M2/GDP持续走高。本文对中国M2/GDP进行纵向和横向对比，说明中国应当适度收缩货币供应量，并致力于提高货币流通速度，从而防范可能的流动性风险。最后，本文从长期和短期两个角度提出控制M2/GDP的策略。

关键词： M2/GDP 货币流通速度 存量和增量

中国M2/GDP的高低之争

最近，国内理论和实务界围绕M2/GDP是否偏高进行了广泛的争论。综合来看，绝大多数的研究者承认中国M2/GDP有所偏高，可能带来一定的金融风险（汪洋，2007；谢平、张怀清，2007；张春生、吴超林，2008）；但也有观点认为，中国M2/GDP基本正常，甚至认为M2/GDP不具有科学借鉴价值（王国刚，2011；刘江、钟正生，2013）。一个重要的问题是，分析M2/GDP具有一定的复杂性，世界上没有理论精确地界定M2/GDP的最优数值，它取决于国家经济发展的阶段和具体的国情，这也是M2/GDP产生如此大争论的重要原因。

M2/GDP用来度量经济货币化程度，是国际通用的指标，从这个角度看，可以进行纵向和横向比较并产生政策含义。图1是1985-2012年中国M2/GDP的走势，这个比值反映一国货币供给随GDP增长的变化。从趋势看，中国M2/GDP不断上涨，从1985年的0.58增长至2012年的1.88。2003年后的一段时间，中国M2/GDP曾短暂盘横下行，但2008年国际金融危机的爆发彻底扭转这一趋势，2009年M2/GDP又开始加速上行。上述M2/GDP的走势反映两点：其一，中国M2/GDP近三十年来有较大的涨幅，从1985年的不到0.6上升至2012年的接近1.9；其二，2003年后中国似乎曾有意控制M2和GDP的不对称增长，但是2008年的金融危机破坏了这一进程。

图2列举了部分国家或地区的M2/GDP。从图中可以清晰地发现一些规律：一方面，除少数（美国和印度）外，大多数国家或地区在经济发展过程中都经历了M2/GDP的快速增长，如韩国、新加坡和巴西。此外，东南亚国家和地区的M2/GDP普遍较高，从图中可以看出，中国台湾、中国、日本、韩国明显高于欧元区、美国、俄罗斯等。另一方面，在东南亚国家和地区中，中国M2/GDP仅次于中国台湾地区，却高于日本、韩国、新加坡等货币化程度高的发达国家。进一步，在“金砖国家”中，中国M2/GDP大幅高于俄罗斯、印度和巴西。上述分析说明，在经济发展过程中，M2/GDP的增长是正常现象，而且不同国家的M2/GDP数值会存在一定差异，但是和同类型国家对比，中国M2/GDP有偏高迹象，需要引起一定的警惕。

中国M2/GDP持续上升的原因及不利影响

（一）M2/GDP上升的原因

从比值本身分析，如果M2增长率大于名义GDP增长率，M2/GDP就会增长。表1列出中国2003-2013年GDP、CPI和M2增长率的目标和实际值。从目标值看，每年M2目标增长率都大于GDP和CPI目标增长率之和，由此产生正的差值，而GDP和CPI目标增长率之和可以近似于名义GDP目标增长率。2000年初，这个差值分布在5-6个百分点左右，近两年下降，保持在2-3个百分点左右。之所以M2目标增长率与GDP和CPI目标增长率之和存在差值，原因可能是央行认为货币流通速度在下降。也就是说，排除其他干扰因素，仅从较理想化的政策目标值来看，货币流通速度下降是中国M2/GDP不断上升的重要原因。同时，这也是很多国家M2/GDP上升的主要原因。

由于存在诸多干扰因素，M2增长率的实际值不可能等于目标值。从表1的实际数值看，中国M2实际增长率经常偏离目标增长率，有时偏离幅度较大，如2003年和2009年。而且在2003-2010年间，M2实际增长率低于目标增长率仅有2004年（当年出现温和通胀），其余年份M2实际增长率均高于目标增长率。综合上述两部分的分析，可以总结M2/GDP不断增长的原因：主要原因是，货币流通速度下降，M2增长率和GDP、CPI增长率会存在差值；次要原因是，央行货币政策要兼顾多个目标，所以某些年份实际货币供给和目标值有一定偏离，一般来看，实际货币供给通常高于目标值。

不过，2011年之后，中国货币供给和GDP的不对称增长再次缓解。2012和2013年的M2目标增长率分别设定为14%和13%，和此前的M2目标增长率相比有较大幅度的收缩，也是近十年的最低水平。从M2的实际执行情况看，2011和2012年的M2实际增长率连续低于目标增长率，这种情形在2000年之后较为罕见。

（二）M2/GDP偏高的风险

第一，M2/GDP偏高暗藏系统性金融风险。回顾历史，20世纪90年代亚洲金融危机爆发时，东南亚多个国家的M2/GDP处在相对高点；2007-2008年次贷危机爆发时，美国的M2/GDP也持续上升了较长时间。所以，历史经验表明，M2/GDP蕴含着一定的金融风险，一旦受到某个强烈的冲击，风险可能集中释放。

第二，M2/GDP偏高为通货膨胀埋下隐患。尽管M2/GDP偏高并非必然导致通货膨胀，但长期来看，货币和通胀存在内在联系。偏高的M2/GDP至少为后续的通货膨胀埋下隐患。从中国历史数据看，一轮宽松的货币政策实施之后，总会紧随着一定程度的通货膨胀。比如，2008年实施适度宽松的货币政策，2010年之后中国CPI开始持续上行。

第三，M2/GDP偏高可能导致产能过剩和资产价格泡沫。当M2/GDP偏高时，资金的配置很难有效率，货币很大可能进入产能过剩行业，不利于经济结构调整。同时，房地产和股票等资产市场由于能够提供较高的利润，可以吸引大量的资金进入，从而推动资产价格非理性上涨。

第四，M2/GDP偏高不利于金融产品的创新。在非常宽松的货币环境中，金融机构流动性充足，很难有动力进行产品创新，比如信贷资产证券化。目前，中国进行的诸多金融市场改革措施，中性偏紧的货币政策环境较为有利。endprint

尽管中国M2/GDP不断增长有其合理原因，即货币流通速度的下降，但是货币流通速度不是一成不变。所以防范于未然，控制货币供给，提高货币流通速度，才能有效消除金融风险。

M2/GDP调控策略

（一）货币增量和存量具有重要作用

中国2013年提出“用好增量、盘活存量”的政策思路。而维持中长期偏紧的货币环境，是基本的条件。但是，收缩货币的过程中要明确两个概念：一是中长期，不是指短期。某些情况下，短期冲击造成货币市场恐慌，金融机构普遍惜贷，货币流通速度严重下降。此时适度增加短期货币供给，有助于缓解市场紧张，提升货币流通速度，保证金融市场正常运转。二是收缩货币、盘活存量，不表示不要增量供给，不表示忽视增量的作用。恰恰相反，盘活存量必须有增量保证。即，必须处理好存量和增量的关系。

具体而言，货币增量的时点和方向的选择，不仅可以稳增长、调结构、促改革，还可以推动经济低迷时期的投资和消费，加快货币周转速度，从而维持经济平稳运行。典型的是经济处在下行周期或者受到内外部冲击严重下滑时，经济参与各方信心不足、普遍持观望态度，投资者不敢投资，消费者推迟消费，资金停滞在投资者和消费者手中，流通速度显著变慢。这说明，经济不景气时，货币流通速度较正常时期变慢。

图3描述了M2增长率和名义GDP增长率的差值，以反映货币流通速度的变化。差值越大，说明支撑单位GDP增长所需的M2较多，货币的流通速度不足。2000-2012年，这一差值的均值是2.6，和前述中国货币的流通速度呈不断下降趋势相一致。值得注意的是，不同年份货币流通速度的变化并不一致。在2000-2003年、2009年的经济不景气时期，差值显著大于均值，反映货币流通速度下滑较大；经济上行周期，差值低于均值（甚至出现负值），反映货币流通速度下滑减缓（甚至出现上升）。

经济不景气时期货币流通速度过度下降的部分可解释为，经济主体信心下降，不愿进行投资和消费，从而导致货币流通处于停滞状态。在这种悲观的氛围中，适度地增加货币增量，有助于使货币流通速度逐步恢复。所以这也是经济萧条或遭受重大危机时政府普遍使用扩张性货币政策的理论依据。

（二）潜在经济增长率是重要的决策因素

经济不景气时期进行短期货币增量刺激，务必确定经济增长下滑是周期变化还是趋势变化。若是周期变化，市场信心不足时，适度增加货币增量，可以带动货币流通速度回升。若是趋势变化，货币增量的刺激不是用于维持经济运行，不是修正货币周转的过度下降，而极大可能地进入产能过剩行业，或是进入资本市场空转，形成资产价格泡沫。对中国而言，经济形势比较复杂，既受到各种周期因素的不断冲击，又处于经济增长趋势性下滑的阶段。所以，科学地判断潜在增长率至关重要。

但是经济不景气时期的货币增量扩张，在稳住经济之后必须有序退出。否则，过剩的货币存量不利于经济发展。以上的分析表明，盘活存量既要控制中长期的增量供给，又要时刻用好增量、重视增量。当经济不景气时，要注重调节增量供给，以修正货币流通速度，稳住经济。“用好增量、盘活存量”蕴含了丰富的政策含义，特别适用于解决中国货币供给和GDP不对称增长的难题，或将在很长时间内指导中国货币政策实践。

参考文献：

1.汪洋.中国M2/GDP比率问题研究述评[J].管理世界，2007（1）

2.谢平，张怀清. 融资结构、不良资产与中国M2/GDP[J].经济研究，2007（2）

3.张春生，吴超林.中国M2/GDP畸高原因的再考察—基于商业银行资产负债表的分析[J].数量经济技术经济研究，2008（5）

4.王国刚.“货币超发说”缺乏科学根据[J].经济学动态，2011（7）

5.刘江，钟正生.M2/GDP水平的国际比较和借鉴[J].南方金融，2013（3）endprint

尽管中国M2/GDP不断增长有其合理原因，即货币流通速度的下降，但是货币流通速度不是一成不变。所以防范于未然，控制货币供给，提高货币流通速度，才能有效消除金融风险。

M2/GDP调控策略

（一）货币增量和存量具有重要作用

中国2013年提出“用好增量、盘活存量”的政策思路。而维持中长期偏紧的货币环境，是基本的条件。但是，收缩货币的过程中要明确两个概念：一是中长期，不是指短期。某些情况下，短期冲击造成货币市场恐慌，金融机构普遍惜贷，货币流通速度严重下降。此时适度增加短期货币供给，有助于缓解市场紧张，提升货币流通速度，保证金融市场正常运转。二是收缩货币、盘活存量，不表示不要增量供给，不表示忽视增量的作用。恰恰相反，盘活存量必须有增量保证。即，必须处理好存量和增量的关系。

具体而言，货币增量的时点和方向的选择，不仅可以稳增长、调结构、促改革，还可以推动经济低迷时期的投资和消费，加快货币周转速度，从而维持经济平稳运行。典型的是经济处在下行周期或者受到内外部冲击严重下滑时，经济参与各方信心不足、普遍持观望态度，投资者不敢投资，消费者推迟消费，资金停滞在投资者和消费者手中，流通速度显著变慢。这说明，经济不景气时，货币流通速度较正常时期变慢。

图3描述了M2增长率和名义GDP增长率的差值，以反映货币流通速度的变化。差值越大，说明支撑单位GDP增长所需的M2较多，货币的流通速度不足。2000-2012年，这一差值的均值是2.6，和前述中国货币的流通速度呈不断下降趋势相一致。值得注意的是，不同年份货币流通速度的变化并不一致。在2000-2003年、2009年的经济不景气时期，差值显著大于均值，反映货币流通速度下滑较大；经济上行周期，差值低于均值（甚至出现负值），反映货币流通速度下滑减缓（甚至出现上升）。

经济不景气时期货币流通速度过度下降的部分可解释为，经济主体信心下降，不愿进行投资和消费，从而导致货币流通处于停滞状态。在这种悲观的氛围中，适度地增加货币增量，有助于使货币流通速度逐步恢复。所以这也是经济萧条或遭受重大危机时政府普遍使用扩张性货币政策的理论依据。

（二）潜在经济增长率是重要的决策因素

经济不景气时期进行短期货币增量刺激，务必确定经济增长下滑是周期变化还是趋势变化。若是周期变化，市场信心不足时，适度增加货币增量，可以带动货币流通速度回升。若是趋势变化，货币增量的刺激不是用于维持经济运行，不是修正货币周转的过度下降，而极大可能地进入产能过剩行业，或是进入资本市场空转，形成资产价格泡沫。对中国而言，经济形势比较复杂，既受到各种周期因素的不断冲击，又处于经济增长趋势性下滑的阶段。所以，科学地判断潜在增长率至关重要。

但是经济不景气时期的货币增量扩张，在稳住经济之后必须有序退出。否则，过剩的货币存量不利于经济发展。以上的分析表明，盘活存量既要控制中长期的增量供给，又要时刻用好增量、重视增量。当经济不景气时，要注重调节增量供给，以修正货币流通速度，稳住经济。“用好增量、盘活存量”蕴含了丰富的政策含义，特别适用于解决中国货币供给和GDP不对称增长的难题，或将在很长时间内指导中国货币政策实践。

参考文献：

1.汪洋.中国M2/GDP比率问题研究述评[J].管理世界，2007（1）

2.谢平，张怀清. 融资结构、不良资产与中国M2/GDP[J].经济研究，2007（2）

3.张春生，吴超林.中国M2/GDP畸高原因的再考察—基于商业银行资产负债表的分析[J].数量经济技术经济研究，2008（5）

4.王国刚.“货币超发说”缺乏科学根据[J].经济学动态，2011（7）

5.刘江，钟正生.M2/GDP水平的国际比较和借鉴[J].南方金融，2013（3）endprint

尽管中国M2/GDP不断增长有其合理原因，即货币流通速度的下降，但是货币流通速度不是一成不变。所以防范于未然，控制货币供给，提高货币流通速度，才能有效消除金融风险。

M2/GDP调控策略

（一）货币增量和存量具有重要作用

中国2013年提出“用好增量、盘活存量”的政策思路。而维持中长期偏紧的货币环境，是基本的条件。但是，收缩货币的过程中要明确两个概念：一是中长期，不是指短期。某些情况下，短期冲击造成货币市场恐慌，金融机构普遍惜贷，货币流通速度严重下降。此时适度增加短期货币供给，有助于缓解市场紧张，提升货币流通速度，保证金融市场正常运转。二是收缩货币、盘活存量，不表示不要增量供给，不表示忽视增量的作用。恰恰相反，盘活存量必须有增量保证。即，必须处理好存量和增量的关系。

具体而言，货币增量的时点和方向的选择，不仅可以稳增长、调结构、促改革，还可以推动经济低迷时期的投资和消费，加快货币周转速度，从而维持经济平稳运行。典型的是经济处在下行周期或者受到内外部冲击严重下滑时，经济参与各方信心不足、普遍持观望态度，投资者不敢投资，消费者推迟消费，资金停滞在投资者和消费者手中，流通速度显著变慢。这说明，经济不景气时，货币流通速度较正常时期变慢。

图3描述了M2增长率和名义GDP增长率的差值，以反映货币流通速度的变化。差值越大，说明支撑单位GDP增长所需的M2较多，货币的流通速度不足。2000-2012年，这一差值的均值是2.6，和前述中国货币的流通速度呈不断下降趋势相一致。值得注意的是，不同年份货币流通速度的变化并不一致。在2000-2003年、2009年的经济不景气时期，差值显著大于均值，反映货币流通速度下滑较大；经济上行周期，差值低于均值（甚至出现负值），反映货币流通速度下滑减缓（甚至出现上升）。

经济不景气时期货币流通速度过度下降的部分可解释为，经济主体信心下降，不愿进行投资和消费，从而导致货币流通处于停滞状态。在这种悲观的氛围中，适度地增加货币增量，有助于使货币流通速度逐步恢复。所以这也是经济萧条或遭受重大危机时政府普遍使用扩张性货币政策的理论依据。

（二）潜在经济增长率是重要的决策因素

经济不景气时期进行短期货币增量刺激，务必确定经济增长下滑是周期变化还是趋势变化。若是周期变化，市场信心不足时，适度增加货币增量，可以带动货币流通速度回升。若是趋势变化，货币增量的刺激不是用于维持经济运行，不是修正货币周转的过度下降，而极大可能地进入产能过剩行业，或是进入资本市场空转，形成资产价格泡沫。对中国而言，经济形势比较复杂，既受到各种周期因素的不断冲击，又处于经济增长趋势性下滑的阶段。所以，科学地判断潜在增长率至关重要。

但是经济不景气时期的货币增量扩张，在稳住经济之后必须有序退出。否则，过剩的货币存量不利于经济发展。以上的分析表明，盘活存量既要控制中长期的增量供给，又要时刻用好增量、重视增量。当经济不景气时，要注重调节增量供给，以修正货币流通速度，稳住经济。“用好增量、盘活存量”蕴含了丰富的政策含义，特别适用于解决中国货币供给和GDP不对称增长的难题，或将在很长时间内指导中国货币政策实践。

参考文献：

1.汪洋.中国M2/GDP比率问题研究述评[J].管理世界，2007（1）

2.谢平，张怀清. 融资结构、不良资产与中国M2/GDP[J].经济研究，2007（2）

3.张春生，吴超林.中国M2/GDP畸高原因的再考察—基于商业银行资产负债表的分析[J].数量经济技术经济研究，2008（5）

4.王国刚.“货币超发说”缺乏科学根据[J].经济学动态，2011（7）

5.刘江，钟正生.M2/GDP水平的国际比较和借鉴[J].南方金融，2013（3）endprint