美国文化创意产业证券化制度研究

刘冠德

内容摘要：文化创意产业证券化可谓从美国的戴维·鲍伊债券开始，历经十多年的发展，其证券化客体范围逐渐扩大，从音乐版权、电影作品再到足球电视转播权等。不过就算从最早的鲍伊债券开始算起，知识产权证券化在发达国家的历史也仅有十来年的时间，目前仍然还没有形成产业化、规模化。本文尝试回顾文化创意产业的知识产权证券化的发展历程，并汇整出具有代表性的典型案例进行回顾，以资我国建立相关制度时借鉴使用。

关键词：文化创意产业 知识产权 证券化

美国文化创意产业证券化发展历程

美国华尔街作为世界上最著名的金融中心，美国银行家对于金融创新充满了想象力。在华尔街，流行着一句俗语：“只要你有现金流，就可以做成证券销售”。在这种氛围中，知识产权证券化最先在美国出现并不足为奇。在美国知识产权证券化的发展历程中，鲍伊债券具有里程碑意义，鲍伊债券是第一桩知识产权证券化交易案。鲍伊债券的出现，把传统资产证券化原来仅局限于抵押住房贷款、汽车按揭贷款、信用卡贷款、应收帐款等方面的应用，向前推进了一大步，首次将知识产权纳入证券化的视野，开始了知识产权证券化的新纪元。

在美国，虽然是以音乐产业证券化的案件数量最多，但规模最大的并不是音乐产业，而是电影产业。深究其原因，在于电影产业有着庞大的资金需求，电影作品能够产生大量可预测的、可清楚定义的、相对稳定的现金流量。而电影产业的资金结构通常由少数卖座影片来对其他影片提供资金，藉由各种投资组合来缓和收益的波动，因此适合发行证券化商品来筹募更多资金。例如，“梦工厂”、“环球制片公司”、“21世界福克斯公司”、“Village Roadshow”等电影公司都先后进行过证券化融资。

商标品牌的证券化规模虽然还赶不上音乐产业与电影产业，但是近年来也有着重要的发展。其中尤为典型的是2003年的Guess商标证券化案。

相对而言，专利证券化的发展过程较为缓慢，到目前为止，仅有两桩专利证券化案，且主要是集中在药物专利上。这两桩专利证券化交易案中，最终以一桩成功、一桩失败告终。专利证券化案例会较少的原因，有人认为主要应当归结为“专利证券化周期较长，需要同时精通金融和医药两方面的专门人才的介入，而这些人才目前还很欠缺”这一原因。也有人认为主要在于：“专利许可交易许可人与被许可人对风险的不同理解，以及许可交易结构本身，都对证券化交易产生着决定性的影响。而绝大多数专利许可合同中许可费的具体数额难以确定”。

知识产权证券化制度在美国发展了10多年，其规模逐渐扩大。从1997年鲍伊债券开始，知识产权证券化的交易金额已从最初的仅3.8亿美金，跃升至2000年的高达11.3亿美金，交易总规模扩大达20.4亿美金。

美国文化创意产业证券化的典型案例

美国知识产权证券化过程中并没有专门的立法，主要是在“证券法”（1993年）、“证券交易法”（1934年）、“投资公司法”（1940年）、“蓝天法”等几部主要法律支承的证券化制度法律框架下运作，并出现迅速发展的趋势。

（一）音乐资产证券化案例

1997年，英国超级摇滚歌星戴维·鲍伊（David Bowie）因卷入一场与政府的税务纠纷而急需要现金。从20世纪60年代开始，鲍伊每年可以从其音乐作品的版权中获得约100万美元左右的版税收入。为了协助鲍伊解决其所面临的财务危机，戴维·普曼（David Pullman）帮助鲍伊进行证券化融资。作为商业秘密，普曼（Pullman）集团对于该证券化融资交易的具体结构安排，从来没有向外界披露过。外界所知道的，只是鲍伊将其1990年前发行的25张个人专辑、超过300首歌曲的版权转让给一个SPV（Special Purpose Vehicle，特别目的机构），再由SPV向外发行了10年期利率7.9%，总额度为5500万美金的债券，金融界因此将其称之为鲍伊债券（Bowie Bonds）。这位曾因演唱“从天而降的人”（Man Who Fell to the Earth）而出名的摇滚巨星，成为第一个“将自己推销出去的人”。

鲍伊债券成功发行后，在金融界引起巨大的轰动。有些人认为这一项融资将带来金融界的变革，正如Roy Davis所说那样：“今天，有许多经济学家认为鲍伊债券是一场由无形资产替代有形钱币、颠覆中央银行完全控制金融体系的革命”；另一些人则认为鲍伊债券只是个案，不可能推广开来。其“新闻价值远远大于实践价值”。是什么使得充满活力的、不可预知的摇滚乐文化与冰冷无情、清醒理智的融资技术能够互相结合呢？鲍伊债券的最大意义在于开创了一种新的融资形式，这种形式可以将低成本融资与保留知识产权所有权两者结合起来，从而获得最佳的融资效果。

（二）商标证券化案例

对于商标持有者来说，最适合进行证券化的客体主要是体育俱乐部、大学、服装设计者消费者生产商和主流的娱乐公司。2002年8月，UCC融资公司（UCC Capital）为著名的女装和鞋帽品牌Candie`s和Bongo设计了一桩2000万美元的证券化交易。债券由Candie`s公司全资拥有的一家知识产权管理公司发行，期限为7年，固定利率7.93%。Candie公司利用筹集来的资金偿清债务、扩大生产规模。穆迪（Moody）评级公司对于该债券给予的评级是Baa2投资级。

另一桩令人着迷的商标证券化案是Guess Royalty Finance LLC交易案。这一交易案对于商标证券化的发展具有重要的作用，为之后的商标证券化交易设立了标杆。

（三）电影作品证券化案例

美国的电影拍摄业极为发达，好莱坞的大片一向领导世界电影发展的潮流。但是好莱坞又是一个巨大的烧钱机器。好莱坞大片的拍摄常常需要投入巨额的资金，所以电影行业自然而然成为美国知识产权最大的市场。1996-2000年，这一行业完成了近79亿美元的证券化业务，相关业务主要来自电影制作领域，尤其是几家主要的片场，如福克斯、派拉蒙、索尼、梦工厂、华纳兄弟、环球等。这一领域之所以交易多、金额大，主要在于该领域进行证券化交易是可以得到多种混合资产的支持。endprint

在电影版权证券化案中，最著名的就是梦工厂证券化融资案。梦工厂是由导演斯皮尔伯格、格芬出资建立的一个摄影棚。梦工厂的第一桩证券化交易发生在1997年，当时梦工厂将14部影片打包进行融资。2002年8月26日，梦工厂摄影棚又将其现有以及未来拍摄的电影作品进行打包发行证券，共融资10亿美元，这是梦工厂的第三次证券化融资。

（四）软件作品证券化案例

2005年上半年，美国出现了首例100%软件证券化融资案例，该交易案系由Tideline capital公司设计。Tideline公司是一家专门为软件公司提供融资服务的公司，其总部设在美国旧金山市。Tideline公司发起一个商业融资计划，与全美最主要的200家大型软件销售商建立合作伙伴关系。根据软件购买者的融资需要，为其提供融资服务。Tideline帮助软件销售商与购买者进行谈判，然后向购买者提供贷款，购买软件。随后Tideline将对贷款者的应收款项转让给Tideline设立的SPV，由该SPV创造不同种类的各式证券在证券市场上进行销售。并用软件购买者偿还的款项支付证券持有者的本息。

Tideline构建了一个数额达1亿美元的资产池。当资产池中的应收帐款一旦达到该数额时，Tideline就将该资产池打包发行证券。然后，Tideline可以进行下一期的资产融资证券的销售。这些应收款项通过证券市场上的ABS获得滚动资金。证券化融资的收入用于资助更多的交易，通过这种滚动的模式，Tideline与其客户能够获得持续的融资能力。

美国文化创意产业证券化制度的完善

在美国知识产权证券化的历程中，成文法的修订，如“统一商法典”（UCC）第9条担保登记的修订等，与法院的一系列判决，如在Days Inn案中破产法院确定的“核心资产”原则等，在知识产权证券化的发展中起了很大的作用。“统一商法典”（UCC）第9条是关于担保登记的有关规定。

根据旧的第9条规定对知识产权进行担保登记时，常常会与联邦知识产权法的有关规定产生冲突。这在很大程度上阻碍了知识产权融资的进程，为此UCC常设修订委员会（The Permanent Editorial Board）从1990年开始研究如何对旧的第9条进行修订。并设立修订委员会专门负责。2001年全美50个州与哥伦比亚特区都通过了新修订的第9条。新修订的第9条力图在担保登记与联邦知识产权法之间进行协调，这在很大程度上推动知识产权融资的发展。尽管新修订的第9条没有完全解决版权的担保登记问题，但是起码为这一问题的解决奠定了基础。

另外，破产法院在Days Inn案中确立起来的“核心资产”原则对知识产权证券化制度的发展产生了很大的影响。Days Inn是一家汽车旅馆，其以商标为基础发行证券，融资近1.5亿美元。不过当Days Inn汽车旅馆宣布破产时，其债务人对于SPV根据商标许可使用费发放的证券提出请求，要求将SPV的资产与Days Inn的破产财产进行合并。破产法院根据所谓的“核心资产”原则作出裁决，认为该商标应当被看作是Days Inn的核心资产，为了能够有效地进行破产重整，必须将该商标纳入破产财产范围。尽管这一裁决后来因为双方的和解而撤销，但是，这一案件中破产法院进行的“核心资产”分析，对于知识产权证券化中信用评级方法产生了很大的影响，同时在该案中，破产法院根据“核心资产”原则将证券发行的基础资产与破产人的其它财产进行合并的做法，对于知识产权证券化的发展产生了很大的影响。可以说Days Inn案中确立的“核心资产”原则，成为知识产权证券化发展的一道障碍。

在美国知识产权证券制度发展的历史中，以投资公司、信托公司、资产评估公司、专利许可费协会等为主体的中介机构，在其中起到了很大的推动作用。以鲍伊债券为例，鲍伊债券之所以能够得以成功发行，很大程度上应当归功于戴维·普曼（David Pullman）的普曼（Pullman）集团对该证券化融资交易的安排。这些中介机构，如普曼集团、Royalty Pharma、Morgan Stanley等，不仅提供设计交易结构、设立SPV等服务，更为重要的是，还有效地解决了阻碍知识产权证券化过程中的许多技术性障碍。

美国是知识产权证券化发端最早的国家，综观知识产权证券化制度发展的10多年历史，可以看出，知识产权证券化制度首先在美国发端有其必然性。从20世纪80年代开始，一场以电子信息技术、生物技术为主导的新技术革命席卷了全球。美国是这次技术革命的发起者和主导者。从20世纪90年代开始，美国确立了“技术革命必须转向增强经济实力和促进经济增长的新方向”。美国率先进入到知识经济时代，成为世界上最早走上由技术创新促进经济增长的发展模式。

但是，在所有的金融创新中，最具创造力的莫过于“鲍伊债券”─这个以美国著名摇滚乐手命名的金融创新。在技术创新与金融创新的双重作用下，知识产权证券化最先出现在美国就显得不足为奇了。可以说，美国知识产权证券化的历程始终与知识经济的需要、金融创新的发展和先进计算器网络技术与资产评估的发展交织在一起。

从1997年鲍伊债券证券开始十年的时间内，知识产权证券化在美国走过了一条萌芽、发展到逐渐成熟的过程，这一过程也是一个从探索到推广、从设立专门的SPV到SPV长期化、从面向私募基金发行到寻求进入华尔街市场的过程。从某种意义上说，这一过程实际上就是资本市场逐渐开始承认知识产权价值的过程，是对知识产权的认识从生产要素转变为金融资产的过程，是一个有效解决“公司知识产权财务难题”的过程。

参考文献：

1.David Edwards.Patent Backed Securitization： Blueprint for a New Asset Class.Gerling NCM Credit Insurance Inc.，2002

2.John S， Hillery.Securitization of Intellectual Property： Recent Trends from the United States.Washingtoon/CORE（Mar.，2004）， at 30， available at http：//www.iip.or.jp/summary/pdf/WCORE2004s.pdf

3.宋玉华等.美国新经济研究─经济范式转型与制度化.人民出版社，2002endprint