影子银行体系的发展与影响

杨 帆

（兰州商学院金融学院 甘肃 兰州 730000）

一、影子银行的概念

“影子银行”这一概念首先是由美国太平洋投资管理公司执行董事保罗·麦克雷（Paul McCulley）于2007年美联储年度会议上提出的，从此引发了大众对影子银行的热烈讨论。金融稳定理事会（FSB，2011）认为影子银行是游离于传统银行体系之外、能够进行信用创造并可能引发系统性风险的实体与业务活动。金融危机调查委员会（FCIC，2010）主要从监管的角度来区分传统银行和影子银行，并强调了影子银行在传统银行体系之外行使着类似银行的职能。此外，美联储经济学家Pozsar等（2010）从功能的角度指出，影子银行和传统银行一样可以进行信用转换、期限转换及流动性转换，但影子银行没有来自央行的流动性支持（如美联储的贴现窗口贷款）或公共信用保障（如存款保险制度）。

虽然学界对影子银行还未形成统一的定义，但总体来讲，欧美影子银行起源于以证券化为核心的金融衍生品交易，是资产证券化与融资担保技术的结合，规避了资本监管的压力，提高了市场的流动性。这是一个既可以横向扩展、也可以纵向延伸的信用中介体系，故也称“影子银行体系”。

二、影子银行的起源与发展

（一）影子银行的产生背景

1.利润驱动。20世纪60年代初为了刺激经济美国采取宽松的货币政策，使得60年代中后期的通货膨胀将近翻了3倍。70年代至80年代初，高通胀始终制约着美国经济的发展。美联储试图通过控制货币供应量以降低通货膨胀，包括对商业银行货币量和信贷规模的限制（宋小梅，2004）。这使得银行资本纷纷“出逃”，一方面股东拒绝投入更多的权益资本（Gorton，2010）；另一方面，由于大量资本流出银行体系，利润空间逐渐萎缩，银行开始积极寻找利润最大化的方法，采用最多的就是将贷款打包、组装并进行出售，初步形成了一定规模的影子银行体系。

2.放松管制。20世纪80年代初，美国在调整货币政策抑制通货膨胀的同时，也放松了金融管制。1980年后逐步废除的“Q条例”、1982年颁布的《甘恩-圣哲曼法案》、1999年实施的《金融服务现代化法案》以及2000年出台的《商品期货交易现代化法》等法案极大地加剧了金融业竞争，推动了金融创新产品及其交易的发展。其中，拥有大量资金的机构投资者和非金融机构由于无法完全享受存款保险制度的保障而转向货币市场进行类似“存款”的投资，成为了影子银行资金的供给者，极大地促进了回购市场、货币基金市场等影子银行的发展。

3.技术发展。正如Adrian和Ashcraft（2012）在定义中就明确指出，影子银行的融资过程就是通过一系列的证券化和融资担保技术而实现的。首先，证券化业务的发展加速了资金的流动，将高风险、长期的资产转变为看似低风险（评级机构在金融危机前曾一度赋予次贷虚假评级）、短期的投资产品，受到机构和个人投资者的狂热追捧。但曾由于“过度证券化（Over-securitization）”而导致产品的构成连出售方都无法解释，其中的风险更是超乎于投资者的认知，这也是被归咎为2007～2009年金融危机的主要原因之一。此外，影子银行利用担保品作为抵押获得资金，通过资产扣减率（a haircut）形成高杠杆的融资方式，从而为由于资产减值而“去杠杆化”引发的系统性风险埋下伏笔。

（二）影子银行的信用生成机制

虽然影子银行和传统银行一样可以进行信用转换、期限转换和流动性转换。但其资金来源和投向还是有一定的区别。银行的传统业务为资产负债表业务，资金来源为存款、投向为贷款。影子银行的资金供给者（货币市场投资者）通过商业票据（CP）、资产支持商业票据（ABCP）、回购协议（Repos）等工具为影子银行提供资金。影子银行再将这些资金发放贷款或购买信贷资产包括从商业银行取得的抵押贷款通过一系列的步骤将其证券化并出售或进行抵押融资。所以，影子银行资金来源没有银行存款稳定，根据Pozsar等（2010）经济学家总结出的一般化影子银行运行流程（如表1）也可以看出，其资金的去向也比贷款更为复杂。

表1 影子银行信用创造流程

（三）影子银行体系构成

不同国家或机构对影子银行的统计各有侧重点，学界至今还未对其构成形成完全一致的观点。Pozsar等（2010）根据影子银行的发展将美国影子银行体系分为三部分：政府支持企业（GSEs）、内部影子银行体系及外部影子银行体系。以美国联邦国民抵押贷款协会（Fannie Mae，房利美）、政府国民抵押贷款协会（Ginnie Mae，吉利美）和联邦住房抵押贷款公司（Freddie Mac，房地美）为代表的政府提供隐形担保的影子银行是证券化最早的实践者，也是机构住房抵押贷款支持证券（agency MBS）的重要参与者。此外，内部影子银行主要是在放松管制与混业经营的大环境中以金融控股公司（FHCs）的形式出现的，以贷款仓储、证券化及分销等步骤为渠道实现资金的快速循环，进一步加速与促进了资产证券化的发展。最后，与内部影子银行相比，外部影子银行更趋向于一个全球化概念，贷款的发起与仓储、结构化和期限转换都在不同的国家与地区进行。典型的外部影子银行——经纪人交易商（broker—dealers）通过垂直整合证券化业务和资产管理等活动来复制金融控股公司的核心业务，拓展了影子银行的外延，加速了证券化业务的发展，改变了美国金融市场的结构。从20世纪80年代开始，美国证券经纪人交易商的资产增速显著，并促进了抵押贷款的持有由银行主导（bank-based）向市场主导（market-based）过度。

此外，德勤（Deloitte，2012）出具的影子银行报告中认为美国影子银行具体应包括资产支持证券（ABS）、住房抵押贷款支持证券（包括agency MBS和non-agency MBS）、担保债权凭证（CDOs）等证券化产品和货币市场共同基金（MMMF）、资产支持商业票据渠道公司（ABCP conduits）等组织形式以及回购（repos）、证券借贷（securities lending）等交易活动。而FSB采用大口径，把“其他金融中介”都作为对影子银行的估计。总体来看，可以把影子银行体系从三个方面来划分，即机构、工具和市场，而其中的细类则可根据市场发展与监管制度的不同而有所区别。

三、影子银行的特征

影子银行作为金融体系的一部分，打破了闲散资金仅能投资于银行存款的局面，为投资者（尤其是机构投资者）提供了更加多样化、回报率更高的选择，从而实现了资金的高效利用，并通过担保融资等技术的使用，使融资过程更加专业化。此外，从某种程度上看，影子银行是除了商业银行对实体经济提供资金的另一有利选择，尤其是在银行信用收缩的阶段，影子银行支持了市场的流动性与活跃性，为经济发展做出了一定的贡献。而且影子银行在分流银行体系内资金的同时，也分散了银行体系的风险（European Commission，2012）。

传统商业银行作为众多借款人资金的提供者和金融体系支付系统的主导者，很容易出现“银行挤兑（bank run）”的情形。一般而言，传统银行具有的内在不稳定性和系统性风险，影子银行有过之而无不及。具体体现在以下几点：

第一点是由于期限错配，影子银行也有可能出现类似“银行挤兑”的现象。影子银行通过货币市场融资形成短期的、流动性强的负债，但购买的却是信贷资产或资产支持证券等，从而形成长期的、流动性差的资产（巴曙松，2013）。如果资产方不能及时满足负债方突然的、大量的提前偿还，也会引发和传统银行体系一样的流动性风险，继而有可能引发偿付性风险，从而最终导致大量影子银行机构倒闭状况的发生。

第二点是影子银行建立了内在的、高杠杆的运营方式。一方面，影子银行体系中的实体机构普遍采取高财务杠杆运营，例如贝尔斯登、雷曼兄弟的资本杠杆率最大曾高达30倍以上；另一方面过通过担保融资技术，形成以“资产扣减率”为基础的信用生成机制，这类似于商业银行基于原始存款的派生存款创造。但对于影子银行而言，当外部原因造成资产价值下降时，为了满足抵押担保要求而抛售资产（去杠杆化），将会加速资产价格的下降，进而导致再次抛售，如此使得影子银行陷入反复的资产抛售与减值的恶性循环，从而面临破产的风险（徐滢和周恩源，2011）。

第三点是由于监管套利和缺少央行的流动性支持，影子银行更可能引发系统性风险。虽然传统商业银行也具有杠杆经营和期限转换的特征，但是除了满足巴塞尔协议对于资本监管的要求和缴纳准备金等措施之外，还受到央行的流动性支持和存款保险制度的保障，从而能有效减少金融恐慌，防止挤兑现象的发生。但对于影子银行，既不受资本充足率和存款准备金等规定的约束，也无须像商业银行一样进行详尽的信息披露，绕过了部分监管措施。但规避监管是一把双刃剑，使得影子银行既没有“最后的贷款人”的支持，也没有存款保险制度带给投资者对机构及市场的信心，所以，更易引发系统性风险。

第四点是影子银行的风险更具传染性。首先，这种传染性体现在影子银行体系的庞大和复杂程度上，影子银行既涉及各种机构，又包含众多高风险的金融创新产品和业务，是信用纵向发展与横向连接的一张大网，一个环节的错漏将对整个系统都产生巨大的影响。其次，影子银行和商业银行也存在着千丝万缕的联系，不仅商业银行的部分表外业务或其关联金融控股公司都属于影子银行，其自身的资金或信贷资产也通过各种渠道间接流入影子银行，活跃了影子银行体系。最后，和银行系统的挤兑具有传染性一样，一家影子银行机构的“资产减值-抛售”模式的启动，不仅引发其他金融机构类似状况的发生，也将影响商业银行的不良贷款率攀升以及降低储户对银行及市场的信心。

四、中国式影子银行体系

（一）中国式影子银行的本质

从前面的论述中可以看到，欧美影子银行是建立在市场主导型的金融体系基础之上，以抵押担保为基础、证券化为主要实现途径的信用创造体系。而我国金融市场是银行主导型，且证券化业务也还处于初级发展阶段，市场型金融公司、金融衍生工具等国外影子银行体系中的核心机构或业务在我国也还处于起步阶段，所以我国影子银行在其构成、发展、功能与作用等方面与欧美影子银行还存在一定的差别，不能照搬其概念，而是应该寻求一个符合我国金融市场发展与监管制度的“中国式影子银行体系”来描述我国非银行信用中介及其活动。表2即我国与欧美影子银行体系对比：

表2 中、外影子银行体系区别

（二）中国式影子银行的分类

巴曙松（2013）认为我国影子银行本质上是一种金融创新，可以是以银行理财的形式出现，也可以看作是服务实体经济、促进非传统银行业务发展的金融深化。所以从这个角度来看，影子银行是作为正规金融的补充，提高了融资的效率、拓宽了资金使用的受益面，在中小企业融资中发挥了重要作用。魏涛等（2013）为了避免直接照搬国外影子银行的概念，提出了“中国式类银行”，广义上定义为“从事传统商业银行体系之外的信贷、类信贷业务，通过不同的金融工具完成信用转换、流动性转换、期限转换等活动的信用中介”。我国的影子银行体系中的金融创新成分较少，更多的是近年来发展迅速的财富管理产品、多头监管的非银行机构以及处于灰色地带的非正规金融。表3是以上划分的具体分类：

表3 中国影子银行体系构成概览

（三）影子银行的规模

国际上对于衡量影子银行的规模还未达成统一标准，由于统计口径不一致所估计的结果也不尽相同。同样，我国对影子银行规模的统计也取决于对影子银行构成的界定。标普评级（Standard&Poor’s，2013）估计，截至 2012 年底中国影子银行规模为22.9万亿人民币，占银行贷款总额的34%以及当年GDP的44%。此外，根据人民银行的数据统计，2002年和2013年新增人民币贷款以外融资分别为0.16万亿元和8.43万亿元，为同期新增人民币贷款的8.8%和94.8%。可见新增人民币贷款已经不能充分反映向实体经济提供的信用增量，企业的直接融资（包括股权和债权融资）和金融机构的表外业务等非信贷融资已经与银行本币贷款旗鼓相当。通过央行发布的社会融资规模中的非银行信贷融资可以作为影子银行一个粗略的估算（如图3），但是社会融资规模并未包括大部分非正规金融等同样为实体经济注入资金的信贷增量，也不包括同业资产等。所以社会融资规模剔除银行信贷后也不能完全和影子银行划等号，但央行可以通过统计社会融资规模指标来反映影子银行的活跃状况，为宏观审慎管理提供更全面的依据。对于影子银行较为准确的统计方法是按照既定的大分类，分别统计每个子类的规模，最后加总而得，但结果仍然由于口径不同而有所差异。

图1 2013年我国社会融资规模构成

（四）影子银行对中国经济的影响

1.影子银行对经济的促进作用

首先，银行体系内的利率管制及存款准备金率和资本充足率等要求使得资金流向回报更高的领域。尤其近年来在我国通胀较为严峻的形势下，银行存款长期较低的实际利率侵蚀着储户的利益，也是对资金价格的一种扭曲。各种理财项目变向地将储户的存款转移，投入到风险更高的领域。此时，储户成为投资者，在承担风险的同时也获得了较高的回报，即实现了资金的合理定价。其次，影子银行活动具有明显的逆周期效应，商业银行信贷萎缩的时候，影子银行迅速发展。由此也可以看出影子银行和商业银行的互补性，在商业银行对经济流动性支持不足时，影子银行发挥了效应。陈剑和张晓龙（2012）基于2000～2011年度数据，通过实证分析得出了影子银行对经济增长具有积极影响的结论。最后，商业银行的信贷方向受到一定的限制，中小企业难以获得其贷款，而准金融机构和非正规金融则可以为中小企业提供融资。所以，影子银行具有缓解中小企业融资难问题和促进实体经济发展的作用。

2.影子银行对经济的消极作用

首先，影子银行削弱了货币传导机制。这是由于随着影子银行的发展，影子银行体系中的货币创造了更多的流动性，却不完全反映在货币供应量里，此时作为中介目标的货币总量与最终目标（如物价稳定）之间的关联程度减弱，直接影响了货币政策的实施效果。其次，影子银行体系也存在信用风险。银行的理财产品（非保本）虽然将风险完全转嫁给投资者，但如果发生无法兑付的情况而不能提供补偿性支持，商业银行也将面临其他投资者甚至储户信心的丧失，从而失去大量资源。对于银行，名声与信誉是至关重要的。此外，如果一家银行的理财产品亏损，也可能影响到其他理财产品，而理财产品是靠期限较短的资金为支持，投资去向往往是期限较长的项目或流动性差的资产，如果不能及时补给资金池的流动性，就也有可能发生类似“银行挤兑”的状况，不仅影响了理财产品本身，也间接造成了与理财产品相对应的投资项目的资金链断层。最后，由于灰色或多头监管，影子银行成为“高利贷”，甚至违法套利，例如一些担保公司和地下钱庄等机构非法吸储且其贷款利率远超过法律规定的限度（银行同类贷款利率的四倍），直接加重了财务杠杆已经较高的中小企业的负担，扰乱了金融市场秩序。

五、结论

从影子银行体系的提出开始，争议就一直存在。欧美的影子银行体系是伴随放松管制与金融创新而出现，依靠证券化与融资担保技术为基础的信用创造机制，具有期限错配、高杠杆运营、易引发系统风险及具有较强风险传染性的特征。我国影子银行的产生与发展更多地是为了修正金融抑制，通过非银行信用渠道为资金进行市场化定价以及为实体经济提供额外流动性，从而与商业银行互为补充，调整了资金供给的不平衡，补给了中小企业的融资缺口。其表现形式可以是金融机构表外业务，如银行、券商等机构理财产品、委托贷款、信托贷款，也可以是一些准金融机构及非正规金融借贷活动。此外，与欧美影子银行平行于商业银行的地位有所不同，我国影子银行的独立性较弱，在一定程度上还受到商业银行的影响。所以我国影子银行与欧美体系在本质上有一定区别，且存在削弱货币政策传导机制、产生信用风险及违法套利等问题。从监管上看，我国影子银行的诸多业务和机构已经受到政府及相关部门的高度重视，短期内不太可能引发欧美国家类似金融危机的情形发生。

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