猪周期见大底

近几个月，母猪存栏月均环比下降30万头以上，累计距高点下降4%；按照这个速度线性外推，2014年年中即可见到存栏底。而且，春节之后母猪存栏淘汰将更快。

母猪存栏代表生猪的产能情况，存栏充分消化，才能开启一年以上的上涨周期。回顾最近两轮周期发现，猪周期底部都是价格和母猪存栏的双底（价格底导致存栏底），而如2009年、2012年、2013年只见猪价短时间的低点，而未见到大面积淘汰母猪，则不是猪周期的底部。

当前养殖盈利已经跌破历史低点；未来猪价将持续低迷至二季度底，行业中、深度亏损已经超3个月，价格见底基本是确定性事件。

猪周期见底是母猪存栏见底

猪周期的底部其实是母猪存栏的底部，非单纯的猪价低点。价格低点不代表周期的底部，产能的底部即母猪存栏的底部才是周期的底部。

2009年和2013年的猪价行情有诸多相似之处，2009年春节后猪价季节性下跌，与此同时，雨润瘦肉精和“猪流感”事件引起了一定程度的恐慌。三者叠加，猪价呈急跌走势，猪价低至8.98元/公斤以下（猪粮比5.61）；而能繁母猪存栏未到底部，因此猪周期未见底。

2010年节后猪价快速下跌，猪粮比最低至4.7；母猪存栏距离前期高点下降幅度最低至-8.2%。2010年下半年生猪养殖进入了下一轮上涨周期。

存栏充分消化才是周期底部，2009年猪周期刚刚经历了2007-2008年这两年的牛市，资金丰厚，不会出现被迫淘汰母猪的现象；而2010年时则经历了2009年的低迷，中、深度亏损（头均亏损200元以上）时间在3个月左右。

综上所述，母猪存栏的底部才是猪周期的底部，而母猪存栏要得到充分消化一般需要猪价下跌至一定幅度，中、深度亏损持续一段时间。价格是存栏的先行指标，价格的底部导致存栏见底，即猪周期的底部通常能观察到价格和存栏的双底。

从时间先后顺序来看：1）猪周期底部的一般过程是长时间的猪价低迷导致养殖户资金链紧张；2）某次价格急跌（通常是春节后）使得行业进入中、深度亏损期；3）亏损期持续时间长，养殖户无力为继，母猪存栏下降；4）产能消化充分，价格进入上涨周期。我们认为，2014年很可能是周期底部。当前时点已经走完了前两步，第三步也已经迈出，只要观察到母猪存栏下降到一定数值，就可以确认底部。

猪粮比最低值破5（或猪价破12元），并且在中、深度亏损（头均亏损超过200元）持续3个月左右，是价格底部标志。

2014年也出现了类似的现象，春节前即进入中度亏损，价格底已经出现。搜猪网4月14日数据，生猪均价10.09元/公斤，仔猪均价19.06元/公斤（成本约22-4元）；猪粮比在4.5以下，自繁自养头均亏损350元。中、深度亏损已经持续3个月左右。

对于母猪存栏数量，我们认为距前期高点下降8%左右即存栏大底。参考上一轮周期，2010年8月份最低点下降8.23%。我们认为，猪周期本质是供给波动，即母猪存栏（产能）的波动。如果2014年中期附近，母猪存栏也能下降8%左右，则是周期大底。（5%-10%的幅度对大宗农产品来说是很严重的减产，足以支撑价格大幅上涨。）

2014年：价格和存栏双底可能性很大

我们之所以说2014年猪周期见底的可能性非常大，是因为我们逻辑推理所用到的前提假设都是中性，或者偏谨慎，并没有特别牵强或者极端。在这样的情况下，我们对未来2014年猪周期见大底的预判，实现的可能性很大。

我们认为，二季度猪价将呈底部徘徊趋势，至少不会大涨。端午附近可能有小反弹，但力度将很小，即价格见底基本是确定性事件。首先，行业进入中、深度亏损已经3个月，达到历史底部的水平；其次，猪价季节性很强。春节后肉类需求急剧下跌，使得生猪价格季节性下跌。一般来说春节后至二季度是一年中的需求最淡季节，猪价将一直低迷至二季度底。历年春节前后高低点的跌幅一般在30%左右，低迷时间一直持续到年中。本轮周期价格低迷时间将足够长。

存栏判断：后续每个月能繁母猪存栏环比下降0.5%以上，即25万头以上，因此至2014年中期即达到存栏底。

2012年11月-2014年2月，在没有较大疫情的情况下，母猪存栏分别下降了25万头、35万头、30万头、40万头；近几个月母猪存栏连续下降，后续如果按照每个月30万头的速度线性外推，则至2014年8月，母猪存栏到达4689万头（约距前期高点下降7.66%），这一幅度很接近2010年大底的水平。如果谨慎起见，按25万头（环比降0.5%）的速度线性外推，则至8月份，能繁母猪将距离前期高点下降7.07%。而且，我们预计春节后存栏将下降的更快。

未来猪价持续低迷，母猪存栏将持续下降。据我们3-4月份的草根调研，目前的母猪存栏淘汰力度进一步增强。

如果不出现以往的“杀母猪”现象，或者大规模疫病，仅凭自然淘汰，也有可能出现存栏底。 历史上每轮周期底部都伴随着惨烈的“杀母猪”现象，并且2003年、2006年、2010年3次周期底部都伴随着较大的疫情。我们认为“杀母猪”、大规模疫情的出现可以加速存栏见底，但非必要条件，原因是养殖户淘汰高龄母猪后，由于手头资金紧张和对于后市的观望，未立即补充新的母猪，导致总体母猪数量下降。按照母猪平均使用3年，即36个月估算，5000万头母猪，每个月需要自然淘汰139万头（如果假设平均使用4年，即48个月，则每个月也要自然淘汰100万头左右。如果市场上大部分人选择淘汰老母猪后不补充新母猪，则不需要出现以往“杀母猪”这样惨烈的行业去产能过程，也是有可能出现存栏底的。

从近期对龙头公司的调研反馈来看，目前行业亏损严重，龙头公司扩张的能力和意愿已经减弱。

从上市公司的报表中也能看出端倪。自2011年景气高点之后，上市公司利润逐年下降，甚至大幅亏损；另一方面，资产负债表处于恶化趋势。因此上市公司保持持续扩张的能力也不足。

当前时点，我们对2014年见底的信心很足，原因是相比2010年更“像”底部。

首先，猪价跌的更快更多。春节前旺季不旺，进入中度亏损，而目前猪价打破春节期间的横盘，继续下跌。目前盈利已经重回历史低点，价格见底基本是确定性事件。这个价格相比2010年春节则是跌的更早、更多。同时，本轮周期的低迷时间也比上一轮多了一年（上轮2009年低迷、2010年反转，本轮是2012-2013年低迷、2014年反转）。

其次，存栏下降的更早。2013年11月即出现一定幅度的存栏下降，至2014年2月份连续4个月下降。对比2010年则是，春节后存栏才开始下降。其原因可能是本轮周期比上一轮低迷时间多了一年，养殖户资金更紧张，更难以为继。

2015年将是大牛市

如果上文所做的判断最终兑现，2014年母猪存栏得到充分消化。我们认为2014年是触底反转的年份，类似于2010年。即下半年起进入上涨周期，2015年将是新一轮的猪周期牛市。2015年牛市距离2011年牛市4年时间，距离2007-2008年牛市7-8年时间，即一个猪周期3-4年。我们认为，2015年牛市猪价的峰值取决于两点：其一，2014年存栏的消化程度，存栏减少越多，则价格向上动力越强；其二是2015年的消费情况，消费越好，则价格越高（但需求的影响是远远弱于供给）。如果2014年的存栏消化程度和2010年类似，即距离高点减少8%左右；同时考虑消费缓慢下降趋势，2015年的峰值可能略低于2011年的峰值。我们预计猪粮比峰值在8左右，假设玉米价格2.4元，则猪价峰值19元左右，实际区间在18元-20元左右都属于正常范围。

周期的走势和拐点位置有许多市场分歧，伴随着许多悬而未决的行业问题。也正因为如此，当前生猪养殖行业的上市公司股价足够低，能提供足够高的安全比较。即使上文我们的判断全部出错，股价再继续下跌的空间也有限。

上一轮周期股价和猪价基本面基本同步（猪价6月份底部，股价约7月份左右开始有超额收益）。我们认为通过一轮周期的学习，市场将会更加有效。本轮周期的股价会领先，至少会同步于基本面变化，后续投资建议重点关注的是价格和存栏。

如果价格持续低迷，猪粮比维持在5以下，行业持续中、深度亏损，则是存栏见底的先行指标，底部进一步确定。

如果进入上涨周期，则养殖股均有弹性。猪价对于养殖股来说，是共同的，而且是最重要的变量。公司特质的变化，在1-2年内对基本面弹性远不如猪价。因此我们认为，如果猪价上涨，各个养殖股均可以作为标的。

作者为兴业证券分析师