价值投资或重获青睐

在过去数周里，海内外市场出现了三个具有重大意义的趋势逆转：罗素2000小盘股指数的估值于过去20年来第三次攀升至顶峰，而前两次分别出现于1997年亚洲金融危机及2000年互联网泡沫时期；新兴市场的相对表现已跌至自2008年10月24日以来的最低水平，并开始企稳；长端收益率徘徊于历史高位，但已逐渐回落。

过去盛行的交易策略开始逆转为让投资者最痛苦的仓位，然而市场仍对这个突如其来巨变的起因不知所措。在当下市场大幅波动的时候，新兴市场、中国市场、工业金属及黄金等高贝塔的资产类别大幅跑赢的情况是不同寻常的。在近日全球股市大泻时，这些历史上波动性强的资产反而成为了避险天堂。当然，我们能简单地以一句“趋势逆转”来打发掉这些市场的异动，但细看之下就会发现，这些资产类别均有一个突出的共通点——它们的表现长期落后大市，而且估值低。

从事投资的人都知道，低估值从来不是做出买入决定的触发点。而当下最迫切的问题是，为何低估值在这个时间点会成为吸引投资者的因素。我们认为，近期全球流动性减弱是最主要的原因。美国上周首次申领失业救济金人数的降幅是2009年经济复苏以来最大的，而食品价格通胀也是过去20年以来最大的跳升之一。即使这些短期经济数据波动性强，往往上蹿下跳，但失业率的改善是美联储决定其利息政策的其中一个重要因素，同时，伴随着通胀升温足以引起市场忧虑。市场对流动性的预期边际缩减，凸显了小盘成长股的高估值，并使之成为了之前表现强势的资产类别的转折点。

在海外市场的大小盘风格轮动日益明显的同时，中国的大小盘风格轮动开始初现端倪，然而仍然显得有些力不从心，尤其是相对于海外市场。这是中国市场对货币政策的误读导致了中国股市大小盘股轮动效应滞后。现阶段中国市场对央行货币政策放松存在过分预期，以至于市场人士不断发出降息降准的呼声。这种对货币宽松的预期与美国市场对美联储加息预期的升温形成鲜明的对比。我们认为，这是导致离岸和在岸市场风格轮动的时效性出现时差的主要原因。当然，A股市场在最近的全球抛售潮里表现相对较好，对稳定小盘成长股的表现也有一定的帮助。

最近，中国国务院总理李克强宣布了一些有针对性的小规模的经济刺激计划和“沪港通”计划。但是细看下来，铁路建设的新增公里数其实和年初公布的数字一致；保障房棚户区改造的3年总指标并没有改变；政府的财政赤字也没有变，继续维持原有水平。也就是说，政府并没有祭出实质性刺激政策，只不过是市场的记忆力太差，以至于凭空多了一个“刺激方案”的幻想。同时，央行在最近的讨论中以异常的清晰度阐释其货币政策立场﹕“在困难时期采取非常规的货币政策是合理的。”在一些人眼中，这是推出中国式量化宽松政策的前奏，但现时采取这样孤注一掷的举动似乎并不合理。央行以“非常规”一词来形容其的货币政策有多重目标，不仅仅是为了控制通胀。举例说，就业增长也是央行的政策目标之一。从这个角度看，当前的货币政策已经是“非常规”了。

基于长端收益率和市场波动之间存在历史负相关性，市场波动性在大市短期技术修复后将进一步飙升。尽管市场隐含波动率指数的期限结构已出现逆转，一般预示着美股将在短期内会有技术性修复，但我们认为，反弹是继续降低小盘股持仓的机会。从相对收益的角度来看，我们建议投资者继续押注价值股跑赢成长股、大盘股跑赢小盘股、新兴市场跑赢发达国家的趋势将会持续。这些资产类别的相对收益将来自于其较低的估值，在波动剧烈的市场中具有防御能力，这些向价值轮动的显著的趋势逆转能否令价值投资重获市场的青睐仍有待观察，但现在看来它的概率在上升。

作者为交通银行（国际）研究部董事总经理

首席策略师