恩华药业DP—VPA研发前途不明

恩华药业（002262.SZ）是一家专注于麻醉类、精神类、神经类专科药物的化学制药企业，由于其专注的领域存在行政管制，具有较高的壁垒，因而竞争对手较少；同时该公司在这些领域有丰富在研产品储备，使其上市以来得到众多投资者的追捧，股价一路上扬，估值也始终处于高位，当前市盈率约45倍，足见投资者对其业绩增长预期之高。

为不断丰富公司在中枢神经药物领域的产品线，恩华药业于2011年5月30日与以色列D-Pharm公司就DP-VPA治疗癫痫药物签署了《许可与共同开发协议》。根据许可协议，D-Pharm许可恩华药业独家在中国开展DP-VPA用于治疗癫痫患者方面的临床研究、注册、生产和销售，D-Pharm将获得预付款和开发各阶段付款共计240万美元。当DP-VPA在中国销售额超过约定金额时，恩华将向D-pharm公司支付销售总额5%的提成。

DP-VPA是一种丙戊酸的磷脂衍生物，用于治疗癫痫、偏头痛和双相情感障碍症，其中恩华得到许可的适应症是癫痫。丙戊酸是目前治疗癫痫的一线药物，高峰时期其全球销售额达到约20亿美元。根据IMS Health的数据，2011年至2013年其全球销售额分别为6.41亿美元、5.12亿美元和8.18亿美元。而根据Pharmarket提供的中国30个重要城市销售数据，2011年至2013年丙戊酸制剂的销售额分别为1.65亿元、1.91亿元和2.1亿元人民币，仍然处于平稳的增长中。由于Pharmarket提供的仅为国内30个重要城市销售数据，按正常情况推算，其整个中国市场的年销售额应已达10亿元。可以说是一个不折不扣的大品种。然而丙戊酸具有一定的副作用，容易引起肝毒性、胰腺炎、致畸性、血小板减少症和高氨血症，且其半衰期短，即便制成缓释制剂仍需要日服两次，这些缺点都限制了其应用。

DP-VPA是丙戊酸的改良品种，表现出了更好的安全性和药代动力学特性。作为丙戊酸的前药，它能够在病灶部位准确释放药物活性成分丙戊酸，而在非病灶组织内部保持惰性，从而减小副作用风险。因此该产品一旦上市，很有可能取代丙戊酸成为抗癫痫药物的首选。恩华药业虽专注于麻醉类、精神类、神经类药物，然而在神经类药物的产品线上存在明显的短板，相比前两类药物其贡献较小，目前仅有加巴喷丁一个品种。根据恩华药业2013年年报提供的信息，其神经类药物的销售额仅为4581万元，占公司医药工业销售额尚不足5%，如果DP-VPA能够成功上市，将对公司孱弱的神经类产品线构成重大支撑，并对其业绩做出相当大的贡献。

然而对DP-VPA的研发情况做较深入的研究后，笔者发现，该品种的前途恐怕难言乐观。

根据Thomson药物报告总结的信息，早在2000年3月，D-Pharm公司就曾经将DP-VPA独家许可给Shire公司开发，2000年10月，该品种针对癫痫、双相障碍症、偏头痛的适应症进入II期临床。2001年10月，Shire公司开启了其针对复杂部分性发作（癫痫的一种类型）的多中心II期临床。2002年9月，Shire公司宣布了III期临床的计划。然而，2003年2月，Shire公司忽然意外地宣布终止该项目。由于D-pharm公司表示仍有继续开发该项目的意愿，Shire公司于2004年1月将其开发权交还给D-pharm。此后再没有新的公司参与该项目，直至2011年恩华药业宣布其获得癫痫适应症的中国独家开发权。

Shire公司未透露其基于何种原因忽然终止了该项目，然而笔者推测应与该产品本身相关。一个药品上市前的研发过程包括临床前、I、II、III期临床四个阶段，在完成II期临床后，可以说药品研发的进程已完成大半。如果I、II期临床试验结果显示产品本身前景良好，Shire公司不太可能在已经完成II期临床的情况下终止该项目。反过来说，如果仅是由于Shire公司自身的原因，那么在收回开发权后的7年里，基于抗癫痫药物的诱人市场，D-pharm公司也很容易将该项目再次许可出去，而不至于在如此长的时间毫无进展。因此，从该产品研发的历史记录来看，该产品在中国能否顺利上市还是未知之数。

另外，DP-VPA在中国的核心专利ZL01815173.6的申请日为2001年7月10日，由于中国没有药品专利的延长制度，这意味着该专利将在2021年7月到期。看起来时间似乎还早，但是由于中国药品审批时间冗长，该产品即便能够成功上市，能否在专利到期之前上市还很难说。即便成功在专利到期之前上市，其受益期限也将非常短暂。

笔者对近几年上市或将要上市的化1.1类药物审批时间作了一个简单的统计（见表），从中可见，中国化1.1类药物从申报临床开始到批准上市基本需要7至8年时间，如果算上获批后的招标、市场推广时间，真正形成销售必然超过8年时间。其中埃克替尼审批的时间较短，但其作为国家新药创制重大专项项目，而且被时任卫生部长称为医药界的“两弹一星”，在审批时享受了不少优待，不能以其审批时限来推广至其他品种。DP-VPA于2014年2月申报，8年后其核心专利早已过期，如果临床实验证实效果良好，其他公司可以立刻仿制，恩华药业的“独家开发权”将名存实亡，反而还多余付出了许可费用和可能的销售提成。即便按照5年6个月的最短审批时限推算，DP-VPA获批时间也将至2019年8月，离专利到期不足两年，再扣除招标推广等时间，实际受益时间所剩无几。

可见，由于恩华药业申报时间较晚，即便DP-VPA能够成功上市，也将遭受激烈的竞争，而由于公司在抗癫痫领域本身的基础较为薄弱，其能够获得的市场份额将相当有限。

新药研发是风险极高的活动，即便是国外最成功的公司，每年也有不少项目倒在研究的各个阶段，在III期临床结果出来之前，甚至临床实验全部完成后的审批阶段，新药均有失败的风险。可以说新药研发是一种高科技的“赌博”，因为连最熟悉的新药研究者也无法预测其结果。因此，投资者在评估医药企业价值时，切不可对单个在研重磅品种预期过高，以免出现重庆啤酒式的悲剧，在对恩华药业估值时，最好降低对DP-VPA的预期。

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