EVA与过度投资的国内外研究

廖子嘉

一、EVA与过度投资的国外研究

1986年，在《自由现金流量的代理成本、公司财务与收购》一文中，Jensen首次提出了过度投资问题。文中他假设股东和管理者之间存在信息不对称的问题，从而引入过度投资，并以此作为了自由现金流量理论的基础论据。在管理层“帝国建设”一说中，他以委托代理理论做为基础来分析，得出了当企业自由现金流量比较高时，可以增加管理者能直接控制的资源，并为他们带来更多的利益以及威望，所以出于使自己利益最大化的目标，管理者一般会倾向于扩大企业规模，进而会导致出现过度投资问题。

目前使用比较广泛的非效率投资计量方法，是由RichardSon（2006）提出。在分解投资的构成的基础上，他将过度投资定义成为超出企业维持性投资与预期新增投资外的正向支出。他将企业的新增投资部分分成两个部分，其中一个部分为预期的投资支出，它与企业的成长机会、融资约束、上一年投资支出、行业和其他因素相关，另一个部分为企业的非正常投资支出，其中正的部分代表过度投资，负的部分代表投资不足。

Holmstorm在1979年曾发文指出，决定业绩评价有效性的重要因素之一是度量标准能否准确地反映代理人的行为。通过构建科学的指标评价体系并实施奖励是影响经理人行为并且不断降低代理成本的非常有效的方法。业绩评价能够非常有效的影响经理层的解聘、选拔和薪酬，业绩评价指标的选择与设计能够影响经理人的切身实际利益，并且能够直接改变经理人行为。

选择良好的业绩评价指标是经理人业绩评价体系的关键。随着经济学以及会计学理论的进步和发展，EVA经济增加值指标得到了学者们的认可。Rogerson在1997年就从理论的角度指出过，只要经理人的薪酬伴随着公司业绩的增长而增长，那么以EVA作为公司业绩的评价指标，就能促使公司的经理人做出尽可能增加公司以及投资者收益的有效的投资决策，并且以EVA作为业绩评价指标还能够激励公司经理人做出尽可能提高公司得价值的有效的投资决策。Joel Stern再2004年指出，把EVA应用在经理人薪酬激励系统上能够有效减少公司规模的扩大以及融资，而且这不仅仅对私有企业有效，对国有企业也同样有效，有助于帮助国企增加企业的价值以及提高经营效率。实证研究表明，EVA业绩评价指标和企业过度投资行为间的关系具有很重要的意义。

二、EVA与过度投资的国内研究

潘敏等在2003年从效率化投資的角度出发，认为过度投资行为就是把资金投入各种效益并不理想的项目。刘星则是在2002年发文，用非理性投资行为来界定过度投资。秦朵和宋海岩于2003年则认为，处在有效市场环境下的一个经济主体，会以成本最小化来作为它确定最适度投资需求水平的标准，因此把过度投资定义成实际投资水平对其最适度投资的偏离。

投资不仅是企业生产经营的核心内容，同样也是企业价值增长的源动力。姜付秀等于2009年就曾指出，这些年以来因为我国上市公司的粗放式增长理念而引发出的严重的过度投资问题，极大的损害了股东们的利益。李同宁（2008）提出，近年以来尽管我们国家的企业投资率不断的上升，但是同时“增量资本—产出比”（ICOR）也一样在上升，这说明了扩大固定资产投资的方法只能够带来GDP的有限增长，却导致了宏观投资效率的下降，而且过高的投资率造成了大量的企业低效率投资。

在引发过度投资的原因研究时，国内学者们的分析更具备了中国特色，除了自由现金流之外，他们认为政府的干预同样是引发我国企业的过度投资现象的一个重要因素（辛清泉、林斌、王彦超，2007）。我国目前存在有相当数量的国有企业，这些国有企业的目标不仅仅是实现利益最大化，同时它们往往会受到政府的干预，需要承担一部分社会职能，由此导致出现了过度投资现象。另外，的部分管理者特征一样能够引发企业的过度投资，姜付秀在2009年就通过实证检验证明过，管理层的教育水平、教育背景和年龄等特征均会对其过度投资的行为产生一定影响。

张先治和李琦于2012年指出，业绩评价指标体系一经确定，就相当于给经理人的行为树立了标杆，经理人往往会出于对自身利益最大化的考量而作出相应行动。而如何选择恰当的评价指标，则对业绩评价治理作用的能否有效起到了非常重要的作用。

EVA业绩评价指标是一种以净利润为基础的综合业绩评价指标，同时考虑了债务资本成本以及股权资本成本，与传统的那些以会计利润为基础的评价指标相比，EVA评价指标充分的考虑到了股东的价值创造问题。以前当用会计利润指标来考评企业的经营业绩时，经理人仅仅需要的是考虑债务资本成本问题，因此所有能够弥补债务资本成本的投资往往都会吸引经理人，结果就是导致经理人一味的扩大企业规模，实际上却损害了股东的利益，造成了过度投资的问题（刘凤尾，李琦，2013）。由于EVA指标的计算还综合考虑了股权资本成本，如果经理人只是一味追求投资规模但却忽视投资效益的话，那么EVA指标就会下降，从而会影响到经理人的晋升和薪酬。所以，良好适度的EVA业绩评价体系能缓解代理问题，引导经理人按照股东的目标来进行决策，进而能够有效的抑制企业的过度投资行为（张先治和李琦，2012）。进一步还研究发现，不同程度的市场竞争环境也会影响WVA业绩评价体系作用的发挥，充分市场竞争环境下EVA抑制投资过度的效用显著，市场竞争环境不充分情况下EVA和企业过度投资行为关系并不显著（刘凤尾，李琦，2013）。

林琳（2012）指出将经济增加值纳入业绩考核，是增强企业股东回报意识、促进企业科学发展的重要举措。对国有企业的管理而言，EVA绩效考核具有其他绩效评估方法无可比拟的优势。其意义在于不仅可以消除央企会计信息扭曲，引导企业正确评价自身价值；完善企业治理机制，提高企业管理水平，约束“内部人控制”；也可以优化资源配置，实现国有资产的保值增值，提高国有资产的使用效率；还可以结束多目标引起的混乱，完善企业业绩考评体系（杨成炎 刘珍，2012）。（作者单位：湘潭大学2011会计学）