A股市场业绩预告与经营短视问题实证检验

贾南 康跃

摘要：利用2010-2012年A股市场上市公司的季度业绩预告数据以及新申万一级行业分类标准，根据上市公司季度业绩预告披露频数的不同，将样本分为A类和B类公司，通过两类公司与经营短视特征的分析，得出我国A股市场季度业绩预告披露频数是衡量经营短视问题的一个重要维度，并从业绩预告披露频数的角度为长期投资者提供了指导建议。

关键词：业绩预告；经营短视；披露频数

中图分类号：F830

一、序言

随着国内外股票市场信息披露政策的不断完善和发展，投资者和研究者倾注了大量的精力试图从公司的公开披露信息中找到有效信息，可以为股票市场的投资提供指引。作为公开披露信息之一的业绩预告信息，更是得到了国内外学者的广泛关注。Robert Libby等（2006）从业绩预告误差和业绩预告形式的点、窄范围、宽范围的角度验证了业绩预告对分析师的影响。Carol Anilowski， Mei Feng， Douglas J. Skinner（2007） 虽没有给出业绩预告与股票市场收益之间确定的因果关系，但通过对美国1990年到2004年的公司的季度和年度财务数据的分析验证了业绩预告与股票市场收益存在一定的联系。Houston，Lev，Tucker（2010）则针对市场上出现的公司停止业绩预告的原因进行讨论，给出了盈利表现差是公司停止季度业绩预告的主要原因的结论。对于国内市场，早期徐程兴（2002）和张维迎（2002）就分别对国内的业绩预告执行状况进行了研究，而后宋璐，陈金贤（2004）、杨志（2005）、姚秋，刘聪等（2009）通过实证检验证明了业绩预告信息的好坏和质量高低在一定程度上会对股票价格和收益率有影响。王玉涛，王彦超（2012）从分析业绩预告的披露形式和精度等特征对分析师的预测的影响，得到发布定量业绩预告及闭区间宽度较小的公司，其跟踪分析的分析师数量较多，在预测误差和分歧度方面也较低的结论。虽然国内外学者对业绩预告的研究的切入点和对象存在差异，但研究成果都大同小异。

而近些年，研究者发现许多企业的管理者往往为了短期资本的筹集（Bhojraj and Libby[2005]），津贴的增加（Matsugana and Park[2001]），个人职业发展（Fundenberg and Tirole[1995]）及受到收购的威胁（JC Stein[1988]），可能会以牺牲长远利益为代价来达到实现短期的目标——经营短视，该现象的存在导致许多企业表象繁荣，实则无长期发展潜力。因此如若在寻找投资标的时不能将拥有此特点的公司及时排除，这无疑会增加长期投资者的风险。针对该问题国内的许多学者从经理人的管理防御（李秉祥，薛思珊[2008]）、管理者自利（吴战篪，李素银[2012]）、机构投资者持股（范海峰，胡玉明[2012]）等方面对企业存在的短视行为进行研究，试图对企业存在的短视行为给出一个衡量标准，但由于量化难度和特征不足等原因，这些结论并不能灵活地运用到股票市场。本文从能够提供企业丰富信息的季度业绩预告的角度出发，探寻季度业绩预告与企业存在的经营短视问题的关系，试图为国内研究者提供一个新的思路，且两者之间的关系已经通过美国市场得到验证。

二、实证思路

Mei Cheng等人在2007年10月发表的论文中验证了美国股票市场业绩预告与经营短视关系，本文从国内A股市场的角度出发，验证了国内A股市场中的上市公司的业绩预告与经营短视的关系。经营短视与业绩预告的关系主要从经营短视企业在以下3个方面的特征进行检验：

一是R&D（研究与开发支出）占总资产比例的多少。

二是能否打破分析师的预测。

三是ROA（总资产收益率）增长的快慢。

通过对样本数据的分析，判断我国A股市场中上市公司的业绩预告披露是否是衡量经营短视企业的一个重要维度，并针对分析结果向投资者提供一些建议。

三、实证检验

本文以2010年初到2012年末为实证检验的样本区间，并选取2010年第一个交易日的所有上市公司作为分析样本，同时为了排除在分析时间区间内退市或停牌的上市公司对分析结果的影响，以及为了保证样本有足够长时间的披露，我们在样本选取的时候去掉了以ST和*ST开头及那些不能保证有12个连续季度披露的公司，然后将其按新申万一级行业分类标准划分成20个行业 （数据样本不包括“公用事业”，“金融服务”，“保险Ⅱ”，“证券信托Ⅱ”，“银行Ⅱ”，“房地产”这几个行业的上市公司数据），最终获得1372家上市公司及8555个业绩预告数据，实证检验中主要用到的方法是T检验和Wilcoxon检验，且本文所有的数据来源均为北京名策数据处理有限公司。

本文涉及的主要符号含义如下：

Q1：表示业绩预告披露频数的第一个四分位数；Q3：表示业绩预告披露频数的第三个四分位数；F（0）：表示披露频数为0的公司数目；F（1）：表示披露频数为12的公司数目；F（-1）：表示披露频数在1-11之间的公司数目；FRE：表示披露频数；TA：表示公司的总资产；MV：表示公司的市值；BM：表示账面市值比；INST（%）：表示机构投资者持股比例；EPS：每股收益率；ROA：表示总资产收益率，且ROA=（年净利润+非经常性项目）/总资产。

（一）A股市场上市公司的业绩预告披露分类及其财务特征分析

根据新申万一级行业分类标准，对所选取的样本公司的业绩预告信息披露频数由高到低排序，同时为了排除模糊性对实验分析结果的影响，我们只选取披露频数排名分别位于顶部的三分之一和底部的三分之一处的公司，并将其依次命名为A类公司和B类公司，由此我们可以将所有样本公司按披露频数的大小分为两类，所分析样本总的披露频数分布如图1所示，从该图中可以发现国内A股市场的业绩预告年披露频数大多处于1～11次之间。另经过该处理我们可以得到本文最终的分析样本，其中A类公司为472家，B类公司450家，而A类、B类公司在各行业的具体分布情况如图2所示。

从表1中我们可以看出不同行业业绩预告披露频数差异较大，其中行业整体每年大约披露6次左右的业绩预告，而作为披露最不频繁的行业——交通运输行业，其每年大约只披露3次，明显低于行业平均水平，而对于披露频数最大的行业是电子元器件行业，其每年却达到披露9次左右的业绩预告，明显高于平均水平。该行业分布特点可能与行业本身的特点有着密切的联系，需要得到进一步的分析验证。

而为了更清楚地了解我国A股市场A类和B类公司的具体特征，给出了表2，从表2中可以看出我国A股市场的A类公司在披露频数方面显著的多于B类公司，且A类公司在总资产、市场价值、账面市值比及机构投资者持股比例方面都显著的比B类公司的小。这与Mei Cheng等人给出的结论具有显著的不同，美国股市A类公司其在总资产和市场价值方面显著地大于B类公司，对比A股与美国市场，我们可以发现我国A市场市值较小的公司倾向于频繁披露，这与我国特有的信息传导机制有着密闭可分得关系，因此当业绩预告披露频数可以成为衡量经营短视问题的标准，长期投资者在对所投资股票进行初步筛选时，应该尽量避免总资产、市场价值、账面市值比及机构投资者持股比例较小的企业。

（二）A类及B类公司的经营短视特征的实证检验

对分析样本做好分类和特征分析后，我们根据实验说明中提到的3个方面依次对A股市场进行检验，其具有如下三个特征。

1.A类比B类在R&D方面的投资占总资产的比例更小

Porter（1992）认为经营短视就是为了短期目标的实现在关乎企业长期发展的项目上投资不足，如R&D，广告和员工培训。本文选择R&D作为衡量企业短视行为的原因有两个，一是R&D支出的减少，意味着在关乎企业长期发展的项目上投资不足；二是短期的减少R&D项目的投资可以提高财务报表上的当期的利润总额。因此企业管理者在采取短期或目标导向时很可能在R&D上存在很大的差异。另外为了可以进行横向比较，我们选择R&D占总资产的比例作为一个公司是否重视创新和长远发展的分析标准。

从表3可以看出，对于整个行业来说，A类公司在R&D的支出方面小于B类公司，但结果并未像预想的那样显著。在所有的行业中，也只有信息设备行业A类公司的R&D投资占总资产的比例显著的小于B类公司，其他行业并未出现与预期结果一样的显著结果，甚至在信息服务、商业贸易行业出现A类公司在R&D方面的投资显著的大于B类公司。

2.A类比B类更能满足或打破分析家预测

最近的研究也提供了大量的证据，说明公司迫于压力会尽量避免低于分析家的预测，而这种趋势在最近几年在加强。由于A股市场分析家的预测一般在每股收益（EPS）的预测数据较充分，且每股收益也能在一定程度上展现出一家上市公司的业绩状况，因此选择每股收益作为该特征的检验标准。另外从市场数据分析可知，国内每股收益预测信息披露分为半年度披露和年度披露，对于验证该假设即可以使用半年度预测亦可使用年度预测，但由于数据样本丰富的角度出发，最终采用年度预测指标作为分析样本。

从表4中可以看出A类公司比B类公司其分析师预测的结果显著要大于B类公司，但A类公司在实际每股收益超过预测每股收益的公司所占的比例却显然小于B类公司。

3.A类比B类公司在ROA的增长速度更慢

ROA（资产收益率）的增长速度可以用来衡量一个企业的长期发展状况，从该角度出发，对于实施以短期导向为目标的企业在未来应该比以长期导向为目标的企业的收益率的增长慢。

从表5中可以看出，对于行业整体来说A类公司的ROA增长速度要比B类公司的增长的慢，但并不显著。信息服务、黑色金属、商业贸易、家用电器、农林牧渔、建筑建材、交运设备、行业，A类比B类公司更快，但不显著；纺织服装、化工行业、有色金属、轻工制造、采掘、综合、餐饮旅游、食品饮料、A类比B类公司更慢，但不显著；只有交通运输行业，A类公司的ROA无论是均值还是中位数都显著地比B类更慢，而采掘业A类的ROA在中位数方面显著地比B类更慢，信息设备行业，A类的ROA在中位数显著地比B类更快，在均值方面A类比B类更快但不显著。

四、实证结果分析

从两类公司的三种特征的A股市场检验结果来看，按行业整体进行分类的两类公司，业绩预告披露频繁的A类公司展现出经营短视的现象，这与Mei Cheng等人给出的美国市场的验证情况相似，不同之处在于美国市场的A类公司总资产和总市值都较大，而国内A股市场的A类公司的总资产和总市值都偏小；而对于在不同行业中进行分类的两类公司，却并没有出现预期的比较结果，因此对于不同的行业投资者必须按照行业特点，对业绩预告披露频数和经营短视之间的关系重新分析。当然本检验仍可验证业绩预告披露频数是衡量经营短视的重要维度，但并不能确定业绩预告披露频繁的企业就是经营短视的企业，具体的因果关系需要进一步的实证检验。

五、结论

管理者存在的经营短视问题，在一定程度上深深地影响着企业的寿命周期，三株企业的短暂存在，更昭示着企业短视问题的可怕，通过对该论文的进一步延伸分析，投资者可以通过企业的业绩预告披露频数的特点，尽量将短视企业排除在自身的投资组合之外，从而减少长期持有投资组合的风险。

参考文献：

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[2]徐程兴.业绩预告状况[J].资本市场，2002（9）.

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（编辑：周南）