新三板挂牌企业估值与投资机会

黄琳 黄海芳 孙成涛

摘要：在介绍新三板市场的基础上，分别对新三板挂牌企业行业分布情况和区域分布情况进行了介绍，进一步分析了新三板挂牌企业盈利能力及估值，给出了新三板挂牌企业投资的相关建议。

关键词：新三板挂牌；企业估值；投资机会

中图分类号：F832

一、新三板市场概况

2014年1月24日，新三板迎来2014年首次大扩容，266家企业同时挂牌，全国股份转让系统挂牌企业家数一次性达到621家；截止到2014年2月28日，挂牌企业家数共达到649家，市场规模和企业质量得到提升，市场影响力和覆盖面显著扩大，全国股份转让系统步入创新发展、快速发展的新阶段。

从挂牌企业数量来看，截止到2014年2月28日，新三板挂牌企业总量由去年的355家瞬间增加至649家，相比2006年的6个增长了107.2倍。其规模大幅度扩张主要出现在2012年以后，可挂牌企业的范围从最初的北京中关村扩展到了上海张江、天津滨海和武汉东湖的三个高新区，再到现在我国的28个省、自治区、直辖市。2013年新挂牌企业156家，今年初一个月的时间新挂牌企业数量已经达到266家，1、2月共新增294家（见图1）。

从挂牌企业市值来看，截止到2014年2月28日，新三板挂牌企业的市值达到了804亿元，企业平均市值为1.24亿元，42.53%的公司市值分布在1000万元～5000万元（见图2）。

二、新三板挂牌企业行业分布情况

新三板自2006年面世以来，在2012年、2013年经历了快速的发展时期。2014年则迎来重要的转折点，伴随着转板机制的规划和未来落地，券商的做市商功能的发挥，将给资本市场注入新的活力，给金融机构在投融资定价、并购重组等领域带来新的机遇。

从行业分布来看，挂牌的649家新三板企业中，47.8%的挂牌企业从事信息技术行业，其次是工业，两个板块占据了72%以上的份额；公用事业和金融行业的挂牌公司最少。新三板挂牌企业的行业分布体现出科技创新和民营两个重要特点。而在一些国有企业具备绝对优势的行业中，挂牌公司偏少（见图3和表1）。

新三板挂牌企业的行业分布特点与创业板非常相似，与中小板的差异相对较大，这与创业板建立之初的市场定位密切相关，也为未来新三板挂牌企业向创业板等板块转板提供了制度上的便利。

三、新三板挂牌企业区域分布情况

区域分布上，在新三板扩容之前，挂牌公司主要是北京中关村、上海张江、武汉东湖和天津滨海高科技产业园区的相关企业。扩容之后，挂牌公司的区域分布迅速扩大，北京、上海、湖北、广东和江苏五省市的挂牌公司数量位列前五。除了的北京地区挂牌公司数量第一的地位无法撼动而外，广东和江苏这两个经济发达、中小企业众多的省份大有后来居上之势（见图4、图5和表2）。

四、新三板挂牌企业盈利能力及估值分析

此部分主要从以下两方面分析。

（一）新三板挂牌企业赢利能力分析

新三板挂牌公司共649家，1家公司数据缺失（ST羊业），实际统计648家；创业板上市公司共379家，3家公司数据缺失（博腾股份、东方网力、绿盟科技）；实际统计376家；由于新三板挂牌公司仅年报数据比较完整，因此在财务数据机估值及与创业对比分析过程中，均采用2012年年报数据。

根据2012年年报数据，新三板总资产平均为1.2亿元，营业收入平均为0.81亿元，净利润平均为0.077亿元。创业板的平均值分别为13.3亿元、5.3亿元和0.69亿元。

2012年净利润为正的公司中，创业有363家，占比96.5%；新三板有599家，占比92.4%。从这个数据来看，新三板挂牌公司整理的盈利能力要略差于创业板。但从具体的净利润数据分布来看，差距更大，新三板挂牌公司的净利润基本在5000万以下（637家），占比高达98.3%；利润超过2000万的68家，占比仅10.5%；有相当一部分的新三板挂牌公司仅仅保持微利。而创业板上市公司净利润在5000万以上就有211家，占比55.7%；利润超过2000万的325家，占比85.8%。利润分布表明，新三板公司的盈利能力不及创业板，需进一步培养和成长，才能给沪深A股输送优质的新鲜血液（详见图6、图7和表3）。

（二）新三板挂牌企业估值分析

剔除PE、PB为负的公司，从新三板和创业的估值对比来看，创业板估值整体高于新三板。新三板挂牌企业中有很多估值较低的企业。如果该企业具备成长价值，那么将是不错的投资标的。当然，新三板挂牌企业估值较低的另一个原因是其本身的流动性太差，有很多公司近6个月内没有交易数据，如果未来新三板市场流动性大幅提升，整体估值水平有望上行（见图8和图9）。

整个市场的估值水平或和市场流动性相关，在新三板流动性不强的基础上，新三板公司加权市盈率不及创业板；但从个股来看，个股市盈率和换手率无关，主要和行业特征和业绩成长性有关；信息技术行业及业绩成长较大的公司估值水平将维持高位。

五、新三板挂牌企业投资建议

新三板挂牌企业投资主要建议如下。

（一）适合的投资群体

新三板对投资者的要求与A股的投资者要求存在区别，表现在：（1）资金及投资经历门槛。投资者本人名下前一交易日日终证券类资产市值300万元人民币以上、具有两年以上证券投资经验，或具有会计、金融、投资、财经等相关专业背景或培训经历。（2）信息披露不如A股充分、完善和及时。新三板挂牌公司只需要每年公布一次审计财报即年报，中报披露不需要审计；其他方面的信息比较匮乏，这就要求投资者有较高能力去解读有限信息。

综上所述，加上流动性差的问题，新三板并不适合一般A股投资者参与。

从平均市值来看，新三板公司的投资更适合PE投资。新三板平均市值为1.24亿元，不到创业板的3%；所以即使投资高估值的企业，但投资总额有限，可以忍受流动性差和高估值带来的风险。

建议投资者把新三板投资看作是较为公开的PE投资，分散投资，对冲风险，以时间换空间 。

（二）建议投资标的——符合转板条件潜在企业

2013年12月13日，《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》中明确提出，在全国股份转让系统挂牌的公司，达到股票上市条件的，可以直接向证券交易所申请上市交易。这给市场提供了想象空间，绿色转板机制渐行渐近。那些接近转板条件的新三板公司具有较高的投资价值。我们对新三板与创业板上市条件进行比较详见表4。

根据表4的各项指标，我们对新三板所有上市公司进行财务指标筛选。结果显示，满足盈利指标、净资产以及股本总额等指标的新三板公司一共有103家，也即具有转板潜力的上市公司有103家，具体公司名称如表5所示。需要说明的是，我们的数据处理存在几个缺陷：第一，由于2013年年报数据缺失，所我们选用2011年和2012年年报数据来筛选满足在创业板上市的公司财务指标，从而无法准确反映公司的最新情况。因此，我们需要等2013年数据公布以后对筛选结果进行更新。第二，由于2010年公司的年报数据缺失，我们无法计算2010年到2011年公司利润和营业收入的持续增长情况，所以只计算了2011年到2012年的指标增长情况。因此，我们也需要等到2013年的数据出来以后，再进行更新。此外，由于缺乏2013年数据，为了保证筛选出来的企业在2013年年报数据面前更加符合“两年净利润累计超过1000万”的标准，我们在2011和2012年数据的基础上采用更为严厉的净利润筛选条件，即把“2011和2012年两年净利润累计不少于1500万元”作为筛选条件。

从行业分布来看，103家潜在升板企业中，32%的企业从事信息技术行业，其次是工业，两个板块占据了55%的份额，电信服务、公用事业和金融行业的挂牌公司最少，分别只有1家、1家、2家潜在升板企业（见图10）。

我们认为2013年财报数据公布后，仍将有100家以上企业符合创业板上市条件，但百家企业同时上市的可能性不大。为了使得筛选更为有效，我们从公司基本面入手，以财务数据约束企业，进而筛选出具有成长能力强、代表先进生产力的新兴产业类公司，这类企业率先升板的概率也较大。

从全市场649家共爱来看，用成长能力、盈利能力、偿债能力等指标给所有公司按顺序打分，然后计算所有指标的总分，参考创业板目前的经营水平，选出总分靠前的公司。再用创业板IPO业绩指标考核，即最近两年持续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万，且持续增长；最近一期末净资产不少于2000万，且不存在未弥补亏损；总股本不小于3000万元。期间，由于缺乏2013年年报数据，我们采用的是2011和2012年财务数据，所以对业绩连续增长放宽要求，只考核2012年的业绩增长。我们挑选出17家最具潜力的公司，见表6。

（三）建议投资标的——符合被收购兼并条件公司

那些业绩指标离升板仍有距离的公司，仍然存在投资价值。它们在新三板市场上得到市场的认识，具备了一定的知名度，是上市公司不错的收购标的。

目前，一些业绩下滑但又资金充裕的传统行业的上市公司，为了扭转公司业绩下滑的趋势，都在积极寻找转型升级路径，而传统企业转型的捷径就是收购、资产注入。优秀的标的，才具备一定的规模，才能达到重大资产重组标准，才能对母公司业绩起到提振作用。新三板的标的就符合这样的条件。一些有领先意识的投行，正与新三板企业建立良好关系，掌握大量新三板资源，为开拓新的业务市场做准备。我们认为符合以下几个条件的公司容易成为收购兼并的对象：

一是挂牌公司经营情况离升板还有很大距离，大股东有意转让。二是公司在业内具有一定知名度和美誉度，有一定的品牌优势，历史沿革清晰。三是企业管理团队优秀、业绩稳健、技术领先，具有明显的核心竞争力。四是估值要合理。

参考文献：

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[5]向松祚.中国高货币化的原因与对策[J].中国市场，2013（19）.

[6]Stephen H.Penman.Financial Statement Analysis and Security Valuation[M].McGraw-Hill Education，2006.

（编辑：周南）