阿里巴巴赴美上市估值猜想

王方明　杜栋栋

【摘要】2014年5月6日，阿里巴巴正式启动赴美上市，向SEC（美国证券交易委员会）递交了招股说明书，几经波折，终于尘埃落定。千呼万唤始出来，这则有望成为年内规模最大的IPO引发了市场的强烈关注。毋庸置疑，经过10几年的发展，目前阿里巴巴已经是全球最大的在线及移动电子商务公司，且前进的步伐依然不可阻挡。本文正是在这种电商蓬勃发展的大势所趋之下，顺势而为，重点分析中国电商尤其是阿里巴巴的商业生态，并通过对照，从财务的角度通过五种不同的方法评估阿里的价值。

【关键词】电商 阿里巴巴 估值

一、电商历程

如今，对于电子商务而言，无人不知，无人不谈，无人不做。电子商务正在改变了我们的生活方式，并逐渐演变为我们的生活习惯，越来越多的人可能已经无法想像没有电商的日子。可是当历史往回倒，也就大概15年前，你可能也无法想像有电商的日子。作为一种新的商业模式，一个新生事物的诞生已经不易，更为不易的是其成长之路，面临诸多挑战，步履维艰。阿里巴巴的前面有8848，马云的前面有王俊涛，所有后来的成功者前面都有大量的牺牲者，与今天的繁荣相比，或许电商走过的荆棘注定会被遗忘。

过去的15年，期间孕育了淘宝、当当、携程、凡客诚品、京东等现在家喻户晓的电商。它们一路走来，披荆斩棘，在互联网的世界里积累了无数用户，同时彼此间又不断展开殊死搏斗，竞争激烈。说到底，电子商务的发展离不开整体环境的发展，科技的进步提升了人类的生活品质，同样电商的发展之路也离不开被誉为“上帝”的客户，再新的商业模式都是围绕如何更好地服务于客户，尽最大可能满足客户需求展开的，正是这样一点一点地，商家开拓，用户尝试，慢慢地市场就形成了，不论生活的哪个方面，所有涉及衣食住行的领域都开始出现电商的身影，所以电商们今日的辉煌，我们每个人既是这个时代的幸运儿，可以随时享受他们带来的便利和新体验，又是重要的参与者之一。

1999年，马云和其他几位合伙人一起创建了Alibaba；2003年正值非典时期，线下的惊恐推动了淘宝网的诞生；面临线上交易的安全问题，阿里又适时地在2004年末推出了支付宝，解决了买家和买家之间的信任危机；2008年，为满足消费者对品牌产品和高端购物体验日益增长的需求，推出了“淘宝商城”，后改名为“天猫”，加强了服务客户的精准定位；2010年，手机淘宝上线，占据移动端前沿；2013年6月推出支付宝理财产品余额宝，更是掀起了互联网金融的热潮。在新的一年里，随着不断地投资并购，阿里生态系统正在逐渐形成和完善。

二、财务解读

阿里巴巴的收入规模在最近几年开始进入高速增长的轨道，从招股说明书中我们可以看到，2014Q1～Q3总收入达404.73亿元，同比增长56.6%。淘宝、天猫和聚划算三个平台2013年的GMV（交易总额）达1.54万亿元，已经成为全球最大的在线及移动电子商务公司。

在阿里的平台电商模式下，相比收入规模的不断扩大，其净利润正在呈加速度上升，从10年亏损5.03亿元，到2014Q1～Q3盈利177.42亿元，可见其平台效应正在显现，这也预示着阿里经营多年的平台化生态圈进入高速增长周期。招股说明书显示，2013年中国在线零售交易占总零售市场的比例为7.9%，网络群体占比45.8%，网上购物人群占网络群体的比例为48.9%，同期欧美国家分别超过80%和70%，另外我国消费占GDP的比重为36.5%，而美国和英国超过63%，日本接近60%，所有这些数据都支持阿里巴巴未来几年的持续发展。

以同为互联网巨头的腾讯、百度、京东和亚马逊为例，通过比较分析了其2012年的财务数据，可以发现，阿里的成长逻辑是确定的。也就是说，我们首先是从逻辑上判断，从其商业生态和发展现状研究未来趋势，正像阿里自己说的，“我们不仅仅是在运营一家公司，我们把自己看作一个生态系统的管家，职责是让生态更加繁荣与平衡，让所有参与者获得利益”，而阿里最近几年的财务数据恰恰支撑这样的逻辑。

权益净利率，也就是通常熟知的ROE（净资产收益率）是衡量一个企业生意特质的重要视角，这也是教科书上所说的杜邦财务分析，可以将它分解为三个指标，即权益乘数、总资产周转和销售净利率，它们分别体现了企业运营中的几个关键因素，如果从这些角度来看阿里，同时和其余几家互联网公司对照，结果是非常有趣的。

权益乘数从某种程度上反映了企业的长期偿债能力，常以资产负债率替代，我们看到阿里巴巴2012年的资产负债率相对较低，仅为27.11%，这不但意味着公司的偿债能力较强，也表明从资金杠杆的角度而言，阿里提升的空间很大，BAT的其余两家都大于40%，而京东和亚马逊都超过60%。事实上，我们已经知道，阿里巴巴披露的2013财年（截止到2013年3月31日）资产负债率达到82.68%，截止到12月31日，又降到68.01%，杠杆快速放大的原因主要和公司的多元化投资并购，以及回购自己的部分股权有关。

总资产周转率反应了企业的营运能力，从数据中可以发现，阿里的总资产周转率很低，是所列公司中最低的，仅为0.42，相比京东的2.31，亚马逊的1.88以及一般零售行业的平均值1.44，都是远远逊色。而同时我们又可以发现，BAT三家公司的该指标都相对较低，腾讯0.58，百度也只有0.49，或许它们之间有其共性，即三家公司作为国内各自领域的互联网第一名，不论是腾讯的即时通讯，还是百度的搜索引擎，它们都提供了一个巨大的平台，在此基础上累积了大量用户，并以此衍生出一些常见的盈利手段。所以它们都不是靠高效快速地进行周转，来不断提高自己的ROE。

销售净利率反应了企业的盈利能力，真相和数据就是那么的吻合，当百度有着高达46.59%的销售净利率，腾讯29.13%，阿里23.30%时，在2012年京东和亚马逊是双双亏损的，虽然在最新的招股说明书中，京东披露2013年勉强扭亏为盈，而亚马逊2013年的净利润也达到2.74亿美元，但综合来看，BAT的生意属性与京东、亚马逊还是存在显著差异的，它们的财务比较也说明了这点。即BAT属于“低周转率高利润率”，京东、亚马逊属于“高周转率低利润率”，后者更接近一般零售行业的特质。

另外从获现能力和发展潜力看，BAT的销售现金比率都大于40%，好于京东和亚马逊，而几家互联网公司的销售增长情况都非常不错，除了亚马逊作为电商鼻祖，加上自己的体量过大，12年的销售增长率相比之下算最低了，但也有27.07%，其余都处于高速增长，数京东增长最迅猛，达到95.85%，阿里68.23%也毫不示弱，并且2013年继续维持72.37%的增长率。

所以总的来说，阿里的财务指标不如腾讯和百度，但优于京东和亚马逊，这也就是之前所提到的由各自的生意属性决定的。未来看阿里的ROE是否有提升的空间，第一个主要关注阿里的资本运作，即能否在控制风险的情况下，利用外部资本放大自己的经营成果，是一个适当地加杠杆的过程；另外一个主要关注阿里的盈利能力，即单位销售收入所能带来的利润率还能不能往上提，相比于腾讯和百度，这个空间到底有没有。

三、价值评估

如何评估阿里巴巴的内在价值，站在巨人的肩膀上，经济学家欧文·费雪和约翰·伯尔·威廉斯在许多年前就给了我们答案：公司的内在价值是其未来产生的现金流量的折现值，不多不少，这就是著名的DCF（现金流贴现法）估值，它既有科学性的一面，又有艺术性的成分，原因在于投资具有不确定性，未来现金流量的波动以及折现率的变化都会导致估值的差异，所以内在价值只是一个估计值，不是精确值。

由于DCF本身固有的缺陷，其他简单直观的相对估值指标，比如PE、PB、PS、PEG等应运而生，从某种意义上说，也具有一定的参考价值。我们首先来罗列一下这些最常用的估值方法，可以简单地试着探讨它们的内在意义和相互区别，特别是当估值没有一个确定答案的时候，使用多种估值方法，显得更为明智。

第一个要揭开的便是DCF的神秘面纱，其实DCF说复杂也不复杂，如果确定了一家公司的现金流和折现率，那么按部就班计算就可以了，最多只是计算过程稍微麻烦一点。但关键点还是在影响现金流现值的因素上，因为现金流现值取决于现金流的大小、产生现金流的持续时间和公司未来现金流的风险，即便大致估计了前两者，对公司未来现金流的风险也很难判断，这需要考虑投资对象的规模、经营和管理、竞争优势等等商业运作的情况，同时这种风险的本质是由我们预期公司产生现金流的可能性决定的，而这直接影响到了折现率的取值，折现率的变动反过来又会导致现金流现值的变动，所以说虽然DCF对企业内在价值的评估最为本质，但其代价却是得克服重重障碍，解决一系列评估前提，才能接近估值真相，而这在实际操作中又往往不现实，这种科学与艺术的混杂几乎让大多数投资人困惑甚至疯狂，投资的魅力也由此产生。

本文不妨也疯狂一次，看看通过DCF的10年估值模型计算得到的阿里巴巴价值几许。在正式估算前，我们必须先作出一番假设，1）2014财年阿里预期的自由现金流为多少，在披露中通过过去三年数据和截止2013年12月31日的数据，我们大致可以推算自由现金流的预期增长率在65%左右，也就是2014年预期的自由现金流为325.79亿元；2）估计未来10年阿里的自由现金流增长有多快，随着阿里的生意越做越大，越来越稳定，假定年复合增长率为10%；3）估计折现率，选择10年期国债收益率加上一定的风险溢价，我们将使用9%的折现率；4）估计长期增长率，选择未来中国的GDP长期平均增长率3%，有了这些我们终于可以开始计算了，过程如图所示，结果为8685.87亿元，折合成美元1394.2亿美元。

除了DCF，剩下的都是相对估值法，我们依然选取腾讯、百度、京东和亚马逊的最新数据作参考，并根据它们各自过去三年的销售增长率，取平均值预计了2014年的营业收入，最新市值通过雪球网获得。我们知道，要采用简单的PE、PB、PS等相对估值法，最重要的是合理地选择可比公司，而通过上述的财务对比分析，我们已经发现腾讯和百度的业务从本质上来说与阿里更为相近，虽然京东现已被公认为国内第二大电商，并且于2014年5月22日成功登陆纳斯达克，收盘报20.90美元，较发行价19美元上涨10.00%，但同第一大电商阿里还是有本质区别，运营重点不一样，不好比较。所以，为业界俗称的BAT倒值得一试。

通过市盈率估值，我们取腾讯和百度的PE均值42.04，由于近两年阿里的平台效应正在不断放大，在财务数据上的体现就是销售利润率的不断提升，从已披露的2014Q1～Q3的数据中，我们知道阿里的销售净利率达43.84%，这一数值已经赶上腾讯，未来很有可能超越百度，但仍谨慎地取它们2012年的平均销售净利率37.86%，乘以预计阿里2014财年营业收入597.14亿元，得到2014财年的净利润为226.08亿元，再与PE相乘即9504.4亿元，折合成美元为1525.59亿美元。

通过市净率估值，我们取腾讯和百度的PB均值13.25，乘以阿里巴巴招股说明书中披露的截止2013年12月31日的净资产238.92亿元，得到3165.69亿元，折合成美元为508.14亿美元。

通过市销率估值，同理我们再取腾讯与百度的PS均值8.13，与预计的阿里2014财年营业收入597.14亿元相乘，再考虑一定的溢价，阿里的市值至少要高于4854.75亿元，折合成美元为779.25亿美元。

采用美国投资大师彼得·林奇推崇的PEG估值法，更多地是从阿里巴巴自身的发展角度考虑，因为作为互联网公司，阿里巴巴过去的迅速发展有目共睹，未来的上升动力依然充足，属于典型的成长股。假设我们判断在公司未来的3～5年里，每年的年复合增长率还能保持在30～50%左右，那么现在合理的估值区间大致可以通过计算2014财年预计的净利润而获得。由于预计阿里2014财年的净利润为226.08亿元，最终阿里的估值区间在6782.4～11304亿元左右，折合成美元为1088.67～1814.45亿美元。

四、结论与展望

综合以上五种不同的估值方法，我们发现现金流贴现法（DCF）、市盈率（PE）法和PEG法得到的结果更值得对照，大概区间范围都在1100～1800亿美元，而通过市净率和市销率得到的结果都低于1000亿美元，也与目前市场主流分析师的估算偏离较远。究其原因，与这些方法的内涵密切相关，即对于阿里这样的公司，更适合使用DCF或PEG法，又由于BAT三家在业务本质上相近，所以采用PE估值也能得到可参考的结果。若综合DCF、PE、PEG三者得出的结果，本文认为阿里巴巴的估值中枢在1450亿美元。

这些年阿里巴巴一直都在努力运营一个第三方平台，利用互联网的创新和技术给广大中小型企业和消费者服务。“我们的使命是让天下没有难做的生意”，阿里既是这么说的，也是这么做的，我们一路走来，一起成长，虽然多元化经营必然伴随着巨大的风险，但更为重要的是不管阿里能否再造辉煌，是它的创新精神推动了整个社会的进步，促使我们的生活变得越来越好，所以它的过去、现在和将来正是我们最好的写照。

作者简介：王方明，男，杭州电子科技大学会计学院硕士生导师，副教授，全国高校财务学研究会理事、国家科技开发事业中心特聘财务专家、科技型中小企业技术创新基金等项目财务评审专家、电子产业发展基金等项目财务验收专家，中国金融工程学会会员、中国注册会计师、注册资产评估师、上市公司独立董事等；杜栋栋，男，杭州电子科技大学会计学院硕士研究生，研究方向：资本市场与公司理财。