内部人交易收益：国外研究综述

【摘要】本文从内部人及内部人交易的概念入手，对内部人交易收益的国外文献进行了全面梳理，对内部人交易获得超额收益、内部人交易获利原因方面的国外研究进行了详细分析。

【关键词】内部人 内部人交易 收益

一、引言

关于内部人（Insider）的概念目前并没有一个统一的权威的论述，大部分实务界和学术界的相关研究都是通过列举的方式来描述内部人的涵义和范围。而内部人交易（Insider Trading）是指上市公司内部人在二级市场上买入或者卖出本公司股票的行为。

在国外相关研究当中，Seyhun（1986）；Carlton和Fischel（1983）等认为内部人主要包括公司的董事、持有公司较大比例股票的大股东和高管等有条件、有机会提前获取公司内部信息的人员，这些内部人买卖本公司股票的行为即为内部人交易。在现实中，内部人其实也包括董事、大股东和高管的配偶、直系亲属、家庭信托人等，因为这些人非常容易在与内部人的日常生活接触当中有意或者无意得知上市公司的内部信息。

内部人交易与各国严令禁止的内幕交易不同，其主体范围小于内幕交易的主体范围，其交易动机范围大于内幕交易的动机范围。因此，大部分国家的证券监督管理机构并没有禁止内部人交易行为，而是在一定的交易时间和交易方式限定的情况下允许内部人买卖本公司股票。

二、内部人交易收益的相关文献

（一）内部人交易收益情况

在国外的文献中，很多研究结果表明公司内部人在股票市场上买卖本公司股票获取了较高的超额收益。Jaffe（1974）在研究了美国股票市场上市公司内部人交易情况后发现，在内部人密集交易时间后的8个月，上市公司内部人获得了扣除交易成本后百分之五的超额收益。Seyhun（1986）；Rozeff和Zaman（1988）；Gregory et al.（1994）等很多国外学者对上市公司内部人交易情况进行了实证分析，研究表明证券市场上内部人交易基本上都获得了超出平均水平的收益。Finnerty（1976）；Ferreira和Brooks（2000）在区分了内部人买入情况和卖出情况后发现，无论上市公司内部人买入还是卖出，内部人都获得了超出平均水平的超额收益。在美国以外的其他国家资本市场当中，上市公司的内部人买卖本公司股票也都获得了超出平均水平的超额收益，例如挪威（Eckbo和Smith，1998）；英国（Gregory et al.，1994；Pope et al.，1990）；东南亚（Huang和Trezevant，2003）；拉美（Cruces和Kawamura，2005）；德国（Dymke和Walter，2006）；香港（Jaggi et.al.2007；Cheuk et.，al.， 2012）；西班牙（Del Biro etal.，2008）。这些研究得到了内部人获得超额收益的结论，但是究竟为什么各个国家上市公司的内部人交易普遍获得超额收益，仍然是存在争议的领域。

在内部人交易获益背景和操作方式方面，Abumustafa et. al.（2011）对2008年金融危机背景下的内部人交易进行了研究，他们发现内部人买入或者卖出在短期都是获利的，然而在长期来看内部人并没有获得收益，这说明内部人交易也与经济大背景有关。在交易的操作上，Mcinish（2011）的研究还表明，为了免于被美国证券交易委员会起诉，内部人交易往往选择在交易量比较大的时候进行以躲避关注。即便如此，内部人买卖股票还是会引起市场的关注，而且买入引起的关注更大。

（二）内部人交易获利原因

国外对上市公司内部人交易获利原因的研究存在不同的看法，不少文献认为内部人交易的获利能力来自于内部人所拥有的关于公司的内部信息优势。Finnerty（1976）认为内部人之所以获得了超出普通投资者的利益，是因为内部人利用公司未公开的内部信息进行交易，而这一行为实际上违反了证券监督管理机构的相关规定。Myers和Majluf（1984）认为，上市公司的内部管理层拥有一般投资者无法比拟的信息优势，内部人利用这种信息优势形成与一般投资者不一样的关于公司的价值判断，这种不对称的信息优势就是内部人获取超额收益的来源。他们认为，上市公司内部人提前获取的内部信息包括利空消息和利多消息两类，内部人在这两类消息发布前提前进行股票买卖操作获取收益或者规避损失。Eyssell（1990）实证分析后认为，越是那些拥有更多内部信息的内部人，比如更高层级的公司内部人，相较于一般层级的内部人获取的收益更高，而且也有着更高的交易频率。Aboody et al.（2005）通过研究发现，一个公司的信息不对称程度越高，公司的内部人买卖本公司的股票获取的超额收益越高。这个结论也在侧面上支持了内部人通过其拥有的更多的内部信息交易股票获取超额收益。

但是另外一些学者认为公司内部人获取超额收益的能力并非来自他们所拥有的公司未公布的信息。Elliott et. al.（1984）对内部人交易的分布特征进行了检验，他们发现内部人交易在股价敏感的特定事件信息发布时期与其他普通时期的差别并不明显，样本中内部人交易的方向并非与获利的交易策略一致。他们认为只有一小部分内部人交易使用了随后将要公布的内部信息。Rozeff和Zaman（1988）认为以前研究所表明的内部人交易获取超额收益，是由于没有控制公司规模和市盈率的影响因素，他们控制了公司规模和市盈率之后的研究表明，内部人交易所获取的超额收益明显下降，如果再将市场交易成本考虑进去，结果公司内部人交易的获利能力下降更多。Givoly和Palmon（1985）认为应当将内部人交易所依据的消息分为好消息和坏消息两类，他们发现内部人交易所获取的超额收益与交易后继续披露的相关信息没有联系，内部人交易的超额收益其实与市场得知内部人交易信息后的跟风行为有关，他们认为内部人交易获取的收益并非是他们利用了内部消息，而是由于他们交易后市场上的投资者跟随，导致了内部人获得超额收益。Sivakumar和Wamire（1994）认为公司内部人拥有最佳的买卖本公司股票的时机，但是这种把握时机的能力并非来自于其拥有的公司即将公布的信息，公司内部人交易的影响因素有很多，内部人拥有更多的其他信息来获取超额收益。Park，Jang和Loeb（1995）对公司盈余发布前和盈余发布后内部人交易的状况进行了分析，他们发现公司内部人往往尽量避免内幕交易的嫌疑而不愿意将公司即将公开的信息当作自己买卖本公司股票的依据。Coff和Lee（2003）研究了134000个内部人交易样本后发现，内部人交易事件对公司的股票价格能发生反应。那些具有更好的成长能力以及正在加强公司研发能力的内部人交易样本中，内部人买入公司股票产生的正向的股票价格更高。这说明内部人买卖公司股票过程中不只是依靠未公布的内部信息，内部人也会考虑公司的其他因素，比如公司的成长能力和研发能力等。

三、总结

在各个国家的股票市场，上市公司董事、监事和高管等内部人员买入或者卖出本公司股票的现象都不少见，不少学者针对内部人股票交易行为进行了分析和研究。本文对内部人交易收益的国外文献进行了梳理分析，大部分文献发现在美国、英国、香港等世界各地股票市场上，内部人交易获得了超额收益。而关于内部人交易获利原因方面，一些研究认为内部人交易的获利能力来自于内部人所拥有的关于公司的内部信息优势；而另外一些研究认为公司内部人获取超额收益的能力并非来自他们所拥有的公司未公布的信息，这些争论有待我们进一步进行更深入的研究和探讨。

参考文献

[1]Naser，I.，Abumustafa，Salah，A.，Nusair.Insider Trading during the 2008 Financial Crisis，Applied Financial Economics，2011.21（5）：301-307.

[2]Bikki，Jaggi，Judy，Tsui.Insider Trading，Earning Management and Corporate Governance：Empirical Evidence Based on Hong Kong Firms，Journal of International Financial Management & Accounting， 2007.18（2）：192-222.

作者简介：杨慧（1982-），女，汉族，湖南人，研究方向：公司金融、财务管理。