人民币国际使用对中国货币政策的影响

2014-04-29王旭祥

中国市场 2014年3期

王旭祥

摘要：研究人民币成为国际储备货币的内、外两方面的因素；基于储备货币视角分析中国货币政策外溢效应的四个传导渠道；并利用2005年7月汇改以来的月度数据，研究了中国货币政策对东南亚五国宏观经济的外溢效应。得出结论为中国货币供给量对马来西亚、印尼以及菲律宾三国的定期存款利率有显著的Granger影响，中国的同业拆借利率对马来西亚、泰国以及印尼的定期存款利率具有显著的Granger影响。中国的货币供给量对五国通货膨胀影响的Granger成因不明显，中国同业拆借利率对新加坡和印尼的通货膨胀有明显影响。双边汇率变动对中国与五国进出口贸易的影响存在显著的Granger成因。中国货币政策短期对东南亚五国金融经济的影响较为显著，而对反映实体经济状况的进出口贸易影响相对较小，对实际经济的影响需要经历较长的时滞。

关键词：国际储备货币；货币政策；外溢效应

中图分类号：F224；F82

一、引言

全球金融危机爆发以来，以美国为首的西方国家实施了多轮量化宽松的货币政策，国际社会对此广泛关注，学术界也对此进行了较为深入的分析，研究围绕美国量化宽松的货币政策对其他国家存在怎样的溢出效应这一主题展开，特别侧重研究美国货币政策对新兴市场经济国家宏观经济和金融市场的影响。Kim（2001）认为，经济越发达的国家，其货币政策对其他国家的影响就更为显著，美国以外的其他国家的货币政策的国际传递效应则较之相比微弱的多。不难理解，美元作为国际储备货币，美国货币政策的外溢效应可能因此更大、更显著，因而学术界给予了广泛关注和深入研究（可参见：余文建等，2012；邢天才、唐国华，2011等）。然而，我们不禁要问，以中国为代表的新兴市场国家，其货币政策是否同样存在外溢效应呢？

近年来，美国次贷危机再次引发了国际社会对全球货币体系的关注。历次经济危机爆发后，国际货币体系往往饱受诟病。随着20世纪30年代金本位制的崩溃、70年代布雷顿森林体系的垮塌，如何构建合理的国际货币体系再度成为国际社会关注的焦点。当今，在牙买加协议基础上形成的国际货币体系，国际储备货币多元化为其主要特征之一，在当前无法从根本上改革国际货币体系的前提下，储备货币多元化这一特征将得到进一步强化。近年来，人民币国际化进程加快，国际社会普遍认为未来一段时期，人民币有望逐步与美元、欧盟媲美，成了国际储备货币中重要一员（Eichengreen，2011）。从这个意义上讲，中国货币政策的外溢效应可能逐步显现，货币政策的外溢性问题如同美国一样，值得研究。本文试图研究人民币成为国际储备货币的可能性，并在此基础上探讨中国货币政策的外溢效应。作为货币国际化的必要步骤，目前人民币在东南亚国家实现了部分区域化，本文尝试分析目前中国货币政策在东南亚5个主要贸易伙伴的外溢效应。我们认为，随着近年来人民币在东南亚区域化进程的加快，中国货币政策的外溢效应很可能在东南亚主要国家得到体现。目前国内对上述问题没有深入研究。

二、人民币成为国际储备货币的内外因素分析

本部分主要从当今国际货币体系面临的挑战，以及人民币国际化进程的有效推进两方面分析了人民币成为国际储备货币的可能性。

（一）当今国际货币体系面临的挑战：人民币成为国际储备货币的外在可能性

始于美国的次贷危机，最终演变为全球性的经济危机，当今国际货币体系因此再次饱受诟病。我们试图从以下两个方面来分析目前国际货币体系面临的挑战。一方面，在最近20年里，特别是进入2000年之后的十几年（截止到2011年底），全球对外汇储备出现了爆炸式增长。这种增长绝大部分表现为新兴市场经济体以美元作为其外汇储备持有量的急剧增加。自上个世纪90年代以来，发达国家外汇储备与GDP之比稳步保持在4%左右，而新兴市场经济体这一比例从4%急速增长至20%。全球外汇储备从2000亿美元增至12万亿美元，增长了近60倍，并且毫无减少的迹象（Taylor，2013）。那么，我们不禁要问，外汇储备增长如此之快的根源何在？

其一，新兴市场经济体在全球经济总量的比重不断提高，一定程度上能够解释全球外汇储备增长的原因。2012年，全球的新兴经济体低收入国家占全球GDP的总值第一次超过了全球GDP中的50%，未来几年，新兴经济和发展中国家占全球需求增长的贡献有望达到60%到70%。很多新兴市场经济国家不少仍以出口导向为其经济增长战略，通过出口贸易带动经济增长，从而积累了大量的外汇储备。

其二，汇率的“浮动恐惧”加剧了全球外汇储备的增长。近年来，尽管固定汇率制在稳定汇率方面的作用受到广泛质疑，新兴市场经济体并没有普遍放弃“浮动恐惧”而大幅采取浮动汇率制度。实施固定汇率制度的必然结果是，经济体面临货币升值时不得不抛售本国货币买入外币，从而积累更多的外汇储备；同样的，经济体面临预期汇率贬值压力时，需要运用外汇储备来抵抗投机攻击。无论何种原因，固定汇率制都将导致大量外汇储备的累积。

另外，面对新兴市场经济国家不断增加外汇储备这一现实，全球储备货币体系受到更大挑战——特里芬难题找不到合理的解。美国次贷危机发生以来，全球经济增长的不确定性因素与日俱增，金融市场发展随之放慢，新兴市场经济国家的政策当局对外汇储备的预防性需求增加，这无疑会导致市场对以美国为首的发达经济体货币再次追捧。以美国为首的经济体不得不通过资产出售来满足市场对美元资产的需求，同时自身的债务变得越来越不可持续。要真正解决特里芬难题，需要从根本上改变当今的国际货币体系，然而，当今货币体系改革步履维艰，任重而道远。毋庸置疑，以美元为首的主要发达国家的货币，未来很长一段时间仍然是国际储备资产的主要计价货币，短期无法彻底解决特里芬难题。面对目前的现实，以中国为代表的新兴市场经济国家，对当今国际货币体系提出了挑战。Taylor（2013）的研究表明，随着人民币国际化进程的加快，未来人民币有望成为国际储备货币的重要组成部分，从供给方面有利于分散目前储备货币存在的风险，一定程度上有利于抑制美国不断膨胀的债务规模。事实上，近年来，美国经济增长乏力、经济增长前景堪忧，美元的国际储备地位受到国际社会的普遍关注，从分散风险的角度考虑，国际社会需要更加多元化的国际储备货币体系，以中国为代表的新兴市场经济体，其货币有望成为当今国际储备货币中的重要一员。

（二）人民币国际化进程的有效推进：人民币成为国际储备货币的内在可能性

货币国际化一般分为三个阶段：一是货币在周边地区的现钞流通和使用；二是货币成为周边地区贸易和金融交易的计值、结算和流通货币，即货币的区域化，这是货币国际化的初级阶段；三是货币成为储备货币，实现真正的国际化。

近年来，我国货币当局积极努力地采取措施来有效推进人民币国际化进程，并且我国政府希望人民币在国际货币体系中发挥重要作用。据中国人民银行相关文件可知，2009年3月，中国人民银行和印度尼西亚银行宣布签署双边货币互换协议，目的是支持双边贸易及直接投资以促进经济增长，并为稳定金融市场提供短期流动性。2009年4月，中国人民银行和阿根廷中央银行签署双边货币互换协议。2009年7月，六部门发布跨境贸易人民币结算试点管理办法，我国跨境贸易人民币结算试点正式启动。2010年6月，结算试点地区范围将扩大至沿海到内地20个省区市，境外结算地扩大至所有国家和地区。2011年6月，央行公布了《关于明确跨境人民币业务相关问题的通知》，正式明确了外商直接投资人民币结算业务的试点办法，成为推进人民币跨境流动的又一重大举措。2012年4月，央行决定自4月16日起，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由5‰扩大至1%。2012年5月，中国人民银行授权，自2012年6月1日起银行间外汇市场完善人民币对日元的交易方式，发展人民币对日元直接交易。2012年7月，《国务院关于支持深圳前海深港现代服务业合作区开发开放有关政策的批复》公布，在金融领域，深圳前海被允许探索拓宽境外人民币资金回流渠道、探索人民币跨境贷款、支持前海企业赴港发行人民币债券等，标志着人民币国际化进程的进一步推进。前海金融改革的实质是在小区域内开放资本账户，以此来推进人民币资本账户的全面开放。可以预见的是，中国政府将会更加积极地采取相关措施来推进人民币成为国际储备货币，以实现人民币真正的国际化。

三、国际储备货币视角下中国货币政策的外溢效应：理论分析

中国货币政策外溢的四个传导渠道包括，通货膨胀渠道、利率渠道、大宗商品价格渠道，以及进出口贸易渠道。

（一）通货膨胀渠道

如前所述，随着中国经济的稳步增长和人民币国际化程度的不断提高，未来人民币成为国际储备货币的可能性很大，虽然我们不敢断言人民币何时能广泛被全球各国接受用于储备资产以及在多元货币体系中的储备货币地位如何，但我们可以肯定的是，人民币被全球新兴市场国家，特别是东南亚国家视为储备资产是历史的必然。基于以上预测，我们来分析人民币成为储备货币后，从本国和外国两个视角来分析中国货币政策的外溢效应。

情形一：外国以人民币为锚货币，实施固定汇率制①

本文运用斯旺模型加以分析。如图1所示，XX表示外国经济体的外部平衡，II表示外国经济体的内部平衡。假定最初外国经济体在1点同时达到内外均衡。某一特定时期，中国政策出于经济增长和就业需要实施扩张性的通货膨胀政策，结果中国整体物价水平大幅度提升，在这一情况下，中国的货币政策对外国的影响如何呢？不难理解，中国货币政策的外溢效应较以前明显增强。理由如下：

实施扩张性货币政策，中国的物价水平P*上升，名义汇率随P*的上升而下降（采用间接标价法，即1单位人民币表示多少外币），即国外货币名义升值，在这种情况下，曲线如何移动呢？

不难理解，实际汇率EP* /Pf不受影响（假定国外价格水平Pf不变），如果经济一开始就处于内部平衡或外部平衡状态，经济将继续保持该状态不变。因而图1表明了对于一个给定的初始汇率，P*的上升会使得II1，XX1曲线向下移动相同的距离（相当于P*上升与初始汇率的乘积）。新的两条曲线II2与XX2的交点（点2）位于点1的正下方。

如果经济位于点1，给定固定汇率和外国的国内价格，P* 的上升将使经济陷入区域1的过度就业与经常项目过度盈余的状态。产生这种后果的原因在于外国自身货币的实际贬值将增加世界对外国产品的需要。

如果外国政策不采取任何措施，过度就业将对本国的价格水平产生一个向上的压力，并使得这两条曲线逐渐趋向最初的位置，直到Pf上升的比例与P*相同为止。在此状态下，实际汇率、失业与经常项目都会回到最初水平。点1再次成为内部平衡与外部平衡点。综上不难发现，中国的通货膨胀具有明显的外溢效应。究其原因，不难理解，中国实施扩张性货币政策，外国国内价格因此上升，这将要求增加国内货币供给，因为长期内价格和货币供给会以同比例变动。产生这种结果的机制在于外国中央银行对汇率的干预。当外国的产出与价格水平随P*上升而上升后，实际货币供给会减少，实际货币需求会上升。为了防止由此产生的国内利率上升压力导致的本币升值，中央银行必须购买国际储备从而增加国内的货币供给。这样一来，中国作为储备货币发行国，其通货膨胀就会影响到其他国家的货币供给。

情形二：外国实施浮动汇率制以抵御中国通货膨胀的影响

如果外国想避免从中国进口而带来的通货膨胀，一个理论上可行的方法即货币升值（也就是降低E），使经济移动到点2。升值可能通过免名义汇率的变动来抵消P*上升对实际汇率产生的影响，从而不需要外国国内实行通货膨胀就能迅速恢复内外平衡。此时，我们需要支出转换政策来对外国价格的上升做出反应就足够了。

（二）利率渠道

在经济一体化和金融自由化的开放条件下，储备货币国的货币政策可以通过国内外资本收益率、汇率等载体向国际金融市场传输货币政策效应。

资本在金融市场上流动的本质原因是为追逐更高的预期回报，当国内外市场的有价证券收益率和可贷资金利率存在差异时，资本就会流动。因此当一国调整基准利率，会使国内外资本收益率的差额发生改变，影响资本的国际分布，并进而对其他国家金融市场的收益率产生影响，使他国被动调整货币政策；但该种方式的传导会因汇率制度的不同而异。

情形一：外国实施固定汇率制

当中国提高基准利率，外国的利率必须上升到和中国一致的水平才能实现外汇市场的均衡。最终的结果即央行抛售外汇储备，货币供应量减少，利率上升。

情形二：外国实施浮动汇率制

在浮动汇率制度下，假设资本完全流动，中国名义利率的上升将导致外国货币贬值，出口增长，外汇储备增加，通胀压力增大。为抑制通胀，外国被动减少货币供给，提高利率水平；但外国货币政策调整的时滞还取决于中外经济实力的对比及对中国的开放程度，若外国的经济实力远不如中国，且对中国的开放程度高，则只能在短期内维持相对独立的利率，而必然被动接受中国的利率水平。

（三）大宗商品价格渠道

近年来，中国较为宽松的货币政策，整体而言，有力支持了中国宏观经济的增长和进出口贸易的发展。Osorio and Unsal（2013）的研究认为，中国在亚洲区域贸易中具有举足轻重的地位，中国在进口要素投入占据亚洲进口总额半壁江山，出口中间产品占比也有三成，他们认为，中国对亚洲通货膨胀的影响贡献度超过1/3，可以说，中国经济增长带动进出口贸易的增加、特别是大宗商品进口的增加，因而一定程度上推高了大宗商品的价格。从这个意义上讲，东南亚其他国家的进口加大了通货膨胀。

（四）进出口贸易渠道

本文根据BVD宏观数据库测算，汇改以来，人民币兑换美元累计升值超过30%。人民币兑亚洲主要贸易伙伴货币的汇率波动性增强，汇率变动对双边进出口贸易的影响也可能因此扩大。从理论上讲，汇率变动通过直接或间接改变对象国的商品竞争力对双边贸易产生影响。一般而言，本国对外开放程度越高，货币的国际化程度越高，其汇率影响双边贸易的效应就越强。

四、中国货币政策外溢效应的实证分析

通过实证分析，研究了中国货币政策对东南亚五国宏观经济的外溢效应。具体如下：

（一）货币政策“外溢效应”的实证研究思路

向量自回归（VAR）是基于数据的统计性质建立模型，VAR模型把系统中每一个内生变量作为系统中所有内生变量的滞后值的函数来构造模型。VAR模型是处理多个相关经济指标的分析与预测最容易的模型之一，VAR模型常用于预测相互联系的时间序列系统及分析随机扰动对变量系统的动态冲击，从而解释各种经济冲击对经济变量形成的影响。

20 世纪70年代开始，部分学者开始认识到宏观经济变量的非平稳问题、变量伪回归等问题，尝试运用VAR 模型研究货币政策的效用和政策变化的数量特征（余文建等，2012）。国内运用VAR模型研究货币政策起步相对较晚。周英章、蒋振声（2002）运用VAR模型，对中国1993- 2001年间的货币政策的传导机制进行实证分析，实证结果表明，中国的货币政策是通过信用渠道和货币渠道的共同传导发挥作用的，相比之下信用渠道占主导地位。丁文丽（2006）基于VAR模型，研究了转轨时期中国货币政策效应区域非对称性。刘金全等（2009）基于非线性VAR模型对我国货币政策的非对称作用效应进行了实证检验。邢天才、唐国华（2011）以中美两国货币政策的联动为研究对象，使用SVAR方法从利率、货币供应量以及货币政策自主性三个角度分析了美国货币政策的溢出效应，研究表明美国货币政策对中国货币政策存在溢出效应。余文建等（2012）运用SVAR方法，研究表明危机后美联储等央行的低利率和量化宽松政策对中国经济运行和货币政策操作产生了一定影响，加大了中国稳定物价形势的难度，并限制了中国价格型货币政策工具的使用。本文借鉴以往研究成果，试图以中国为货币政策执行主体，研究中国货币政策对其他国家可能存在的外溢效应。

（二）货币政策“外溢效应”实证模型的构建及实证分析

我们运用国际上通行的冲击理论模型（向量自回归VAR模型）及脉冲响应函数考察中国货币政策的“外溢效应”。

P阶VAR模型一般可写成如下形式：

脉冲响应函数刻画的是，在扰动项上加一个标准差大小的冲击对于内生变量当前值和未来值所带来的影响，我们可以通过方程（2）得到向量移动平均模型（VMA）：

前文提及，人民币国际化，首先需要实现区域化。鉴于近几年人民币在东南亚主要贸易伙伴接受程度越来越高，本文选取新加坡、马来西亚、泰国、印度尼西亚以及菲律宾五国作为考察对象，研究中国货币政策对以上五国主要宏观经济变量的影响。如前文所述，储备货币国的货币政策主要通过通货膨胀、利率、大宗商品价格以及国际贸易四个渠道影响外国的宏观经济。

因此，实证分析涉及的主要变量如下：以货币供给量M2、银行间三个月同业拆借利率R和人民币分别兑东南亚五国货币的双边汇率表示中国的货币政策变量，中国货币政策的“外溢效应”是指对新加坡、马来西亚、泰国、印尼以及菲律宾等五国通货膨胀CPI水平、三个月定期存款利率FR以及中国与五国双边进口贸易额和出口贸易额的影响。本文可分别建立中国货币政策对新加坡、马来西亚、泰国、印尼以及菲律宾等五国影响的VAR模型。图2和图3分别显示了东南亚五国三个月定期存款利率变化趋势、消费价格指数变化趋势。

第一步，我们分别在五个VAR模型中建立Granger因果检验。我们知道，判断一个变量的变化是否是另一个变量变化的原因，是经济计量学中常见问题，Granger（1969）提出一个判断因果关系的检验，即Granger因果检验。VAR模型一个重要的应用是分析经济时间序列变量之间的因果关系。本文的检验结果如表1、表2以及表3所示。

从表1和表2不难发现：

首先，中国的货币供给量对东南亚五国的物价水平没有显著的Granger影响，但中国货币供给量对马来西亚、印尼以及菲律宾三国的定期存款利率有显著的Granger影响，说明中国的货币政策通过货币供给量对该三国金融市场利率产生了显著的 “外溢”效应。对此，我们认为，这可能与中国的货币资金流入外国金融市场、从而一定程度上影响了这些国家的资金供求状况、进而影响市场利率有关。相比之下，货币供给量对五国通货膨胀影响的Granger成因概念相对较低。

其次，中国的同业拆借利率对马来西亚、泰国以及印尼的定期存款利率具有显著的Granger影响，这说明中国的货币政策通过利率渠道对这些国家产生了明显的“外溢”效应。不过，中国的同业拆借利率对菲律宾的利率没有显著影响。同业拆借利率对新加坡和印尼的通货膨胀有明显影响。

最后，我们发现，整体而言，无论是货币供给量还是同业拆借利率，对各国物价水平基本没有Granger影响，可能的原因，其一，各国央行采取对冲操作及时消化外来资金；其二，因利差而来的资本流入可能更多地流入房地产、股票等资产部门，从而与一般物价关联并不密切。

从表3易知，人民币兑东南亚各国货币汇率对各国的进出口贸易普遍存在明显的影响，相比之下，人民币兑马来西亚元汇率是马来西亚出口贸易额、人民币兑泰铢汇率是泰国出口贸易额以及人民币兑菲律宾比索汇率是菲律宾进口贸易额的Granger成因的概念相对低，剩余七个因果检验的概念平均超过90%。上述结果说明，双边汇率通过国际贸易渠道影响东南亚五国进出口贸易的外溢效应显著。

第二步，我们建立脉冲响应函数。由于VAR模型是一种非理论性的模型，它无需对变量作任何先验性约束，因此在分析VAR模型时，往往不分析一个变量的变化对另一个变量的影响如何，而是分析当一个误差项发生变化，或者说模型受到某种冲击时对系统的动态影响，这种分析方法称为脉冲响应函数方法。在第一步所做工作的基础上，本文将分析中国货币供给冲击和利率冲击对东南亚五国物价水平和利率水平的影响；分析双边汇率变动对双边进出口贸易的冲击影响。与因果分析不同的是，脉冲响应分析较好地刻画了短期政策冲击的动态影响（我们只列出了存在明显因果关系变量的脉冲响应图）。

从图4不难看出，面对来自中国一个单位的货币冲击，马来西亚、印尼以及菲律宾三国利率均表现为明显的负效应，负效应在前5期表现最为强烈，之后趋于平稳。近年来，随着人民币结算在中国与东南亚国家之间贸易逐步推进，中国的资本可能以各种形式流入这些国家的金融市场，因而一定程度上影响了这些国家的利率水平。近年来，中国相对宽松的货币供给环境致使一部分资本流向东南亚国家，这些国家的货币资金因此更为充裕，这一定程度上压低了这些国家金融市场利率。

图5表明，马来西亚和泰国的金融市场与中国金融市场表现出明显的趋同效应，这说明中国的利率水平变化对两国利率均有明显的正向冲击。国际间套利使得各国利率趋同变化。

图6表明，中国利率水平的变化对新加坡和印尼两国物价水平的冲击不大（纵轴数字大小表明了这一点），5个月之后影响趋于零。

从图7容易发现，双边贸易对汇率变动的短期冲击反应不明显。但前文的因果检验表明，双边汇率变动对双边贸易的影响存在长期的因果关系。此外，与上述货币政策其他变量对东南亚国家宏观经济变量的冲击图相比，反映实际经济发展状况的进出口贸易变量对货币政策冲击反应不强烈。从这个意义上讲，货币政策的外溢效应，短期更多体现在金融经济层面，而在长期对实体经济发挥重要作用。

五、结论及政策建议

本文首先分析了人民币成为国际储备货币的内、外两方面的因素；之后基于储备货币视角，分析了中国货币政策外溢效应的四个传导渠道；最后利用2005年7月汇改以来的月度数据，分析了中国货币政策对东南亚五国宏观经济的影响。因果检验表明：一是中国货币供给量对马来西亚、印尼以及菲律宾三国的定期存款利率有显著的Granger影响，说明中国的货币政策通过货币供给量对该三国金融市场利率产生了显著的“外溢”效应。中国的同业拆借利率对马来西亚、泰国以及印尼的定期存款利率具有显著的Granger影响，这说明中国的货币政策通过利率渠道对这些国家产生了明显的“外溢”效应。二是货币供给量对五国通货膨胀影响的Granger成因概念相对较低，同业拆借利率对新加坡和印尼的通货膨胀有明显影响。三是双边汇率变动对中国与五国进出口贸易的影响存在显著的Granger成因。另外，脉冲响应分析表明，我国货币政策的短期对东南亚五国金融经济的影响较为显著，而对反映实体经济状况的进出口贸易影响相对较小，这也说明中国货币政策对外国实际经济的影响需要经历较长的时滞。

针对以上结论，本文得到以下几点启示：

第一，随着人民币国际化进程的推进，中国货币政策的外溢效应范围很可能越来越大，货币政策对他国宏观经济的影响也将越来越明显。对此，未来中国货币政策制定和实施不仅需要关注国内的物价水平、货币需求、金融市场利率水平等国内经济金融状况，而且也需要关注主要贸易国家或地区的经济金融现状。

第二，中国货币政策将来需要更多关注利率水平的变化，我们的研究结论表明，中国利率水平变化具有较为显著的外溢效应。我们应逐步建立起以利率为核心的货币政策操作框架，进一步培育上海同业拆借利率的市场基准利率地位增加与上海同业拆借利率挂钩的利率产品，提升央行对上海同业拆借利率的调控能力（余文建等，2012）。

第三，未来我国央行需要密切关注中国货币政策对其他国家通货膨胀可能带来的影响。研究表明，尽管目前中国货币政策对其他国家的通货膨胀影响只是局部性的，但未来随着人民币国际化进程的加快，货币政策的通货膨胀外溢效应影响范围很可能逐步扩大。需要指出的是，中国经济对贸易伙伴乃至全球经济的影响日益受到关注，IMF的评估认为，来自中国的需求是左右国际基础商品价格的重要因素，影响力紧追美国。此外，就总体物价而言，中国是影响全球通胀特别是亚洲地区通胀的重要力量（Osorio and Unsal，2013）。无庸置疑，人民币国际化将放大中国的通货膨胀外溢效应。

第四，人民币国际化将扩大汇率变动对中国与主要贸易伙伴进出口贸易的影响。未来，人民币有望逐步成为与一些主要贸易伙伴的双边贸易结算货币，双边汇率的变动对双边进出口贸易的影响，传导机制可能更为畅通，影响也可能更为直接，双边贸易摩擦可能因此加剧。从这个意义上讲，央行对汇率的调控需要同时关注国内外的贸易发展动态，需要更加关注汇率政策的外溢效应。

注释：

① 本文采用了克鲁格曼的分析方法。可参见：《国际经济学：理论与政策》（第8版），中国人民大学出版社，北京。

②新加坡和泰国的脉冲顺应图的走势与其他三个国家非常相似。另外，该五国进口贸易对双边汇率冲击的反应与出口贸易对双边汇率冲击的反应图也十分相似。

参考文献：

[1]周英章，蒋振声.货币渠道、信用渠道与货币政策有效性[J].金融研究，2002（9）：34-43.

[2]丁文丽.转轨时期中国货币政策效力区域非对称性实证研究——基于VAR模型的经验分析[J].经济科学，2006，（6）：22-30.

[3]刘金全，隋建利，李楠.基于非线性VAR模型对我国货币政策非对称作用效应的实证检验[J].中国管理科学，2009（6）：47-55.

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