中国房地产上市公司的债务期限结构实证研究

张潇予 谭雪芹

[摘 要] 以代理理论为视角研究企业的资本结构具有划时代意义。本文选取2008—2012年中国房地产行业上市公司作为面板数据研究样本，检验了债务期限结构与企业规模及投资行为的关系。实证结果表明：房地产行业的短期债务对由委托代理关系引发的投资不足和投资过度问题具有约束作用，其债务期限结构又与企业规模存在显著正相关关系。

[关键词] 债务期限结构； 代理理论； 面板数据

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2014 . 04. 052

[中图分类号] F832.4 [文献标识码] A [文章编号] 1673 - 0194（2014）04- 0101- 02

0 引 言

资本结构问题实际上是对企业最佳负债率及其结构的决策问题。MM理论及其之前的传统资本结构理论都是将研究重点放在如何确定最优的债务权益比例上面，对于企业债务资本的内部构成并不关注；直到1976年Jensen和Meckling提出了代理理论的分析框架，此后Jensen、Myers等众多西方学者开始以代理理论的视角深入研究企业最优债务结构，提出了具有划时代意义的资本结构理论学说。

值得一提的是，历史进程中的市场化改革和政府非盈利干预的独特背景使得中国上市公司的债务结构表现出不同于西方上市公司的特点，由于上市公司的融资结构在不同的行业具有不同的特性，分行业研究债务融资结构更具有现实价值。近年来，房地产行业在我国的经济发展中占有举足轻重的地位，如何抑制高速增长的房地产投资带来的市场泡沫成为国家的调控热点。房地产行业是一个资本密集型行业，其资金来源高度依赖银行——单一的资金来源有助于将房地产行业的资本结构研究聚焦于债务期限之上。鉴于此本文对我国房地产行业上市公司进行面板数据实证分析，从代理理论角度研究债务期限对于房地产行业投资的约束作用，以期为当前房地产行业的结构调节提供微观数据经验。

1 文献综述

Jensen和Meckling（1976）明确指出，现代企业治理结构中存在着股东-经理层以及债权人-经理层两种委托代理关系。在股东-经理层的委托代理关系中，经理有建造“企业帝国”的强烈动机，其个人效用是企业规模的增函数（Hart，1995），当企业拥有较多的自由现金流时，即使不存在好的投资机会，出于增加企业规模的个人私利，经理会将这部分现金投资在那些净现值为负的项目上，从而产生过度投资行为（Jensen，1986）。Myers（1977）提出企业可以通过缩短负债期限来制造短期负债的流动性压力和再融资困境以减少过度投资的观点，一方面短期债务的偿还压力较大，使企业被迫面临经常性削减自由现金流，另一方面管理层出于对再融资困境的考虑，不得不更有效地利用资金以保证企业的流动性，因此短期债务有利于对过度投资行为进行约束。

代理理论下，当企业出现财务困境或是投资项目净收益较低时，债权人将获得盈利项目的绝大部分收益，新的投资机会将以牺牲股东利益为代价来补偿债权人，因此尽管投资项目净现值为正，股东仍倾向拒绝它们，Ross（1973）称之为投资不足行为。Myers（1977）认为，如果债务期限在投资项目生命周期之前，企业则拥有了与债权人重新签订贷款契约的机会。因此在投资机会集中的企业使用期限较短的债务，能够减轻投资不足的问题。Parrino和WcisSach（1999）对此进行了实证研究，得出了期限越长的负债，股东债权人冲突越严重，代理成本越大的结论。

小企业承受的市场竞争风险较大，股权多集中于管理者，管理者与债权人的代理问题较为严重，因此不得不依赖缩短债务期限以减少冲突。大企业的代理问题和信息不对称问题相对较轻，良好的声誉和雄厚的有形资产使其更易被银行和其他投资人信任，因而更容易获得长期债务融资（Jalilvand-Harris， 1984）。国内学者全林（2003）也论述了企业的规模与融资约束成反比，规模越小越可能面临融资约束问题，主要体现为债务融资比例低和融资期限短。

2 实证研究

2.1 样本的选择和变量定义

本文的研究样本为2008—2012年中国房地产上市公司，数据样本来源于和讯网财务数据，剔除了ST公司和只发行B股的公司，以及数据异常和指标缺失的公司，按照系统选样抽取了50家公司，5年共获得250个样本观测值。

既定债务总量下，债务期限结构的确定等价于长期债务或短期债务其一的确定。因此被解释变量最终定义为长期债务账面价值占债务总账面价值的比例，用符号Y表示。解释变量方面，本文采用资产的市场价值与账面价值之比（即托宾Q值）作为公司投资机会的代理变量，用以衡量投资不足行为，该变量表示为X1。在衡量公司的过度投资行为时选取自由现金流量=自由现金流 × 托宾Q值/总资产账面价值作为另一个自变量，用符号X2表示；以公司总资产账面价值的对数作为公司规模的代理变量，并以符号X3表示。

2.2 模型设计和基本假设

本文主要研究债务期限结构与代理理论中的投资过度、投资不足以及企业规模的关系，采用计量软件EViews处理面板数据进行实证分析，其中会用到单位根检验、Hausman检验和F检验来确定回归模型，具体过程会在下一部分阐述。现根据上述变量的设置，建立如下待检验的基本命题：

命题1：如果房地产行业普遍存在投资过度现象，则债务期限结构与自由现金流量关系显著，而与投资机会关系不显著；

命题2：短期债务对房地产过度投资具有约束作用；

命题3：房地产行业的债务期限与企业规模呈正相关变化关系。

2.3 实证结果

首先利用单位根检验分析数据的平稳性，结果见表1所示。检验结果表明，各变量的相伴概率在95%的置信度下拒绝序列非平稳的原假设，数据未呈现序列相关性应该是由于样本只选取了5年的时间跨度，各变量均是平稳的，因此可以直接进行模型构造。

接下来利用Hausman检验确定模型的参数估计量是否存在个体效应以及其类型。检验结果显示Chi-Sq.Statistic = 2.343 5，Prob. = 0.504 2，模型在95%的置信水平下不拒绝存在随机个体效应的原假设，因此随机效应模型优于固定效应模型。在相同置信度下的F检验结果为：F（147，50） = 0.685 7 小于临界值1.50，因此接受原假设认为变截距模型优于变系数模型。最终本文采用的回归模型为变截距随机效应模型，样本估计模型为：

Yit = 0.197 0 + C*i - 0.037 0X1it - 0.069 1X2it + 0.006 6X3it式中，i = 1，2，…，50 ；t = 1，2，…，5； Ci*为各个截面成员的个体截距项。

从回归结果（表2）来看，投资机会的代理变量X1与长期债务负相关，实证结果支持短期债务能够减轻由股东债权人代理冲突引发的投资不足问题的观点。代表自由现金流量的变量X2与长期债务负相关，支持相对于长期债务，短期债务更有利于对过度投资行为进行约束的观点，命题2是成立的；但从显著性来看，房地产行业上司公司的样本数据显示变量X1在90%的置信度下显著而X2并不显著，因此命题1不成立，实证结果不支持我国房地产行业普遍存在投资过度现象。代表公司规模的变量X3与公司长期债务呈现正相关关系并且在95%的置信度下显著成立，因而命题3成立，我国的房地产行业公司规模越大，越容易获得长期债务融资。

3 相关结论

通过实证检验，影响房地产行业的投资机会、自由现金流量和公司规模的表征变量与债务期限结构的运动方向与预期值一致，实证结果支持理论界关于短期债务对由委托代理关系引发的投资不足和投资过度问题的约束作用；但与预期相反，房地产行业的投资机会对债务期限有显著影响，而自由现金流量不显著，结论不支持房地产行业存在过度投资现象，对于是否存在投资不足现象或是投资过度和投资不足并存问题，有待进一步检验。综上，长期债务由于期限较长、发债规模受限，因而对经理人和股东的不良投资行为的制衡作用较弱，而短期债务的增加可以在一定程度上对这些投资行为起到约束作用。我国房地产行业的长期债务比率为27.84%，相对于我国上市公司的长期债务比例均值14%（胡援成，2011）而言，仍可以结合自身公司的状况通过适度增加短期债务来调节投资行为，寻求最优的负债结构，从而增加企业价值。

主要参考文献

[1] S C Myers. Determinants of Corporate Borrowing[J]. Journal of Financial Economics，1977（5）：147-175.

[2] 袁卫秋. 债务期限结构理论综述[J]. 会计研究，2004（10）.

[3] 胡援成，刘明艳. 上市公司债务期限结构影响因素：面板数据分析[J]. 管理世界，2011（2）.