市场化进程与企业过度投资

董博?李路易

近几年以来，我国的固定资产投资每年都在以20%以上的高增长率不断增长[1]。与此同时，学界对于投资高速增长背后的过度投资现象有着浓厚的兴趣（Richardson，2006；La Porta et al.，1998； Lang， L.H.P，1991；俞红海等，2010；杨华军等，2007；杨兴全等，2010；魏明海等，2007；姜付秀等，2009；等）。其中关于如何引导公司优化自己的投资更是一个目前各方都希望能尽快有效解决的难题。

在我国现行的经济政治体制下，企业的投资不仅是企业自身的一项重要的财务活动，也是各级政府为实现其政治目标而进行调控的有力工具，且这一点在市场化程度较低的地区更为明显。造成这一现象的一个重要原因就是在公有制预算软约束的条件下，传统经济理论中利率机制难以发挥其应有的作用，因而造成货币政策的失效，使得政府只能通过对投资（或支出）的控制，来达到宏观调控的目标（樊纲，1997）；另一个重要原因就是目前行政层面上的改革没有跟上经济层面上的改革，政、企并未做到完全分离（韩朝化，2003）。由此不难看出现阶段企业的投资受到政府的干预是我国将在一定时期内持续存在的现象。此外不过，由于政府与企业的目的并不完全相同以及信息不对称等问题的存在，政府难以根据企业真实的投资需要来指导企业的投资，因此如投资过度，产能过剩等非效率的投资行为便难以避免（王曦，2005）。

我国于30多年前开始了想面向市场经济的转轨过程，虽然在这一过程中我们取得了很多成就，但我国不同地区之间的市场化进程并不一致（樊纲等，2006）。在我国经济体制改革的过程中，市场化进程能否对企业的投资行为产生影响？市场化程度高是否能够抑制企业的过度投资行为？本文将对这些问题展开讨论，并实用2010年我国化工行业上市公司的相关数据来验证本文的相关假设。

一、文献回顾

关于企业过度投资的研究：Jenson and Meckling（1976）通过分析公司的投资决策，得出如下结论：公司的管理层与股东的目标利益并不一致，有时会出现严重的冲突，因此管理层有可能会使用他们掌握更多信息这一优势，把资源投资在各种对自己有利而非对股东有利的项目上。此后，Jenson（1986）还发现，管理层倾向于在公司中保持一定数量的自由现金流，并择机把这些现金投资在那些并不能产生利润的项目上，从而引发公司的投资过度。总结Jenson等人的观点可以得出，投资过度的现象源于公司存在的委托代理问题，其根本原因是公司的管理层为了取得个人利益的最大化，投资于一些对公司价值不利的非效率的项目上。

此后，众多学者开始寻找其他各种会引发企业过度投资的原因，包括应征引发过度投资（马永强，向杨，2011年），输入型过度投资（马永强，向杨，2011年），认知偏差造成的过度投资（樊彭涛，2010；Shefrin，2001；Scharfstein and Stein，1990），政府干预引发的过度投资（张洪辉等，2010；杨华军等，2007）。

二、假设的提出

如前所述，在我国现行的经济政治体制下，存在着多种造成企业过度投资的诱因。本文关注的政府干预这一原因，几乎在各类型的企业中都或多或少的存在。且其他一些引发企业过度投资的原因也在现实经济环境中客观存在。而化工行业作为制造业中的一个典型分支，基本具备上述引发企业过度投资的种种原因。因此有理由认为这一行业中的上市公司存在着过度投资的现象，由此本文得到以下假设

假设1：我国化工行业上市公司存在过度投资这一行为

根据马永强和向杨（2011）的研究，一旦政府对经济的干预出现过度，就极易引发所谓的“溢出效应”，使企业出现过度投资。而随着政府采取从竞争性行业退出，并将其功能定位于完善经济体制，创造并保证良好的法制环境、提高资本的流动性等能够提升当地市场化进程的一些政策措施，当地政府干预的适度性将会显著提高，从而有效抑制企业的过度投资行为。由此本文提出如下假设。

假设2：市场化进程能够抑制化工行业上市公司的过度投资行为。

三、实证结果与分析

1.投资对现金流的敏感性检验。模型1中现金流CFt的回归系数符号为正且在1%的置信水平上显著。这表明我国化工行业的上市公司的投资水平对现金流的敏感度高。模型2中交叉项CFt×Qt的回归系数为负，且在1%的置信水平上显著，说明造成化工行业上市公司投资水平对现金流敏感的原因是投资过度。以上这些结果支持本文的假设1。

2.市场化进程与过度投资模型的检验。模型3中交叉项CFt×Qt×Mar的系数为正且在1%的置信水平上显著，这说明地方的市场化进程有助于抑制该行业上市公司的过度投资行为。这一结果支持本文的假设2。

四、结论

企业的过度投资现象一直是学术界与实务界关注的热点问题，如何引导企业进行高效率的投资也是一个引起各方持续讨论的热点与难点问题。我国的市场化改革对经济社会的方方面面都产生了并在不断产生着极其深远的重大影响，自然也会影响企业这一重要的微观经济主体的行为。本文通过使用樊綱等编制的《中国市场化指数》中的相关数据，检验了化工行业的上市公司所在地的市场化进程对企业过度投资的影响。

实证检验结果表明，在其他条件相同时，市场化水平高的地区的企业，其过度投资的水平较低，这表明市场化进程会抑制企业的过度投资行为。本文的研究结果对于认识企业的过度投资行为，以及对我国推行面向市场化的经济改革的相关后果，都具有一定的理论意义和现实意义。

注释：

[1]根据2003年-2011年的《中国统计年鉴》，我国2003年-2011年这几年间每年的固定资产投资增长率均在20%以上。