为何创业板尚未实现互联网企业“亏损上市”？

王啸

京东商城一声钟响，国内发行体制劣势再现。

5年以前，创业板在国际金融危机的低谷中横空出世，扶持了东方财富、华谊兄弟、光线传媒等一批企业，但也痛失众多互联网领域的优质资源。创业板开板以来，互联网企业流失海外的状况仍在延续，甚至趋势不断强化，发行体制难辞其咎。

曾流传网上的创业板改革要点有：（1）放开行业限制（2）取消同比增长要求（3）把利润门槛降到零（4）允许亏损状态的互联网及其他科技创新类企业IPO，俗称“亏损上市”。今年5月16日，新的创业板IPO管理办法亮相，前三点改革如期而至，唯独尺度更大的最后一点缺席。

为何中国互联网企业本国上市之途如此波折？个中缘由，需要剥茧抽丝，分层辨析。

首先是法律层面。《证券法》规定的入门条件“最近三年持续盈利”，退市条件有“最近三年连续亏损”，在明年《证券法》顺利修改前，似乎构成障碍。但细究下来，“最近三年持续盈利”的要求，本身就是对旧《公司法》规定“连续三年利润为正”作为发行条件的扬弃，为具有持续盈利能力但会计利润为负的企业发行上市提供了法律弹性。至于“最近三年连续亏损”，也可以解释为从上市之日起算。

其次是规则层面。如何界定“互联网企业”？如果淘宝上的一个店算互联网企业，小米手机反而不算，岂不闹笑话！什么叫“亏损上市”？政策希望扶持那些即将突破临界，为了超常规发展扩张“烧钱”，导致战略性亏损的企业，而不是那些一亏再亏或行业天花板过低永的企业。还有“其他科技创新类企业”，是以国家部委评定的如863计划、星火计划等为标准，还是明确更加市场化的指标，以防漏掉像星巴克一样的传统产业里模式创新的企业？

美国市场从来不需对互联网、高科技定义，IPO要面对大投行、证监会对发行人的业务模式及风险掘地三尺的提问，交易所对上市和维持上市（即“退市”）有充分的自由裁量权，加上市场做空、集团诉讼，自动形成了市场化的界定和遴选机制。但中国目前600家IPO企业排队“堰塞湖”、诚信水准参差不齐、欺诈成本过低等现状，以及公开发行的核准属于《行政许可法》规制的范畴，都在客观上要求对互联网及其他科技创新类企业作出指导性的界定。

最后是配套措施。法律、规制层面的障碍并非不可逾越，相比“亏损上市”的宣示性口号，更务实的改革在于，针对互联网企业的基因特征，量体裁衣提供制度，让上市标准更加明确、可预期：

（1）已经搭建VIE架构的企业，除了拆除架构之外，能否有更便捷、低成本的回归A股途径，需要有关部门联合研究推动；

（2）证监会职权范围内，关于差别表决权、股票期权、股权支付会计处理、同业竞争界定、不断并购重组对发行人业务连续性的影响、募集资金项目安排等问题，都需要细致的技术性修订。

国内创业板市场互联网细分龙头缺席，如同国内教育体制无法吸引最优秀生源、科研体制无法容纳一流科学家。5月19日，证监会在贯彻“国九条”会议上明确提出，“研究在创业板建立单独层次，支持尚未盈利的互联网和高新技术企业在新三板挂牌一年后到创业板上市。”目标既定，需要各方做出积极务实、持之以恒的努力。