惩罚造假别连累小股东

马军生

2014年5月，证监会认定南纺股份2006—2010年五年期间连续虚构利润，累计高达3.44亿元，并开出罚单：给予公司警告，并处以50万元罚款；对涉案多名董监高给予警告和罚款。

如果扣除虚构利润，南纺股份这五年是连续亏损，却因为虚构利润得以保全上市资格，而区区50万元对上市公司来说只是九牛一毛。南纺股份处罚公告一出，引发市场强烈反响，很多人认为证监会这种不痛不痒的处罚简直就是鼓励上市公司造假，造假者不但没有多少损失，反而因此逃过退市一劫。有网友在微博上评论：“这么严重的造假事件，居然才罚款50万。荒谬！这么低的犯罪成本，是在鼓励造假吗？”财经评论人士也撰文称；“南纺股份造假如果以50万元的行政处罚了结，将是打向A股市场的一记闷棍”。公众情绪可以理解，但从现行证券法规来看，依据《证券法》第一百九十三条，对造假主体可“责令改正，给予警告，并处以三十万元以上六十万元以下的罚款。”证监会50万元罚款是符合《证券法》规定的。

当然，有人提出《证券法》应尽快修订，加大对上市公司造假处罚力度，但笔者并不赞成加大行政处罚方式，由监管机构对上市公司处以高额罚款并非良策。因为对上市公司中小投资者来说，已被上市公司虚构利润的行为伤害过一次，如果再对上市公司施以高额罚款，那么无疑是雪上加霜。上市公司受罚，其损失实际是由公司股东承担的。其次，今后投资者起诉造假上市公司或其他相关造假责任主体时，在被证监会巨额罚款后，相关被告会面临无钱可赔的困境。

证监会此前对证券违规行为也有过天价罚单的先例。2013年8月，证监会就对光大证券内幕交易行为开出5.2亿元罚单，这对于惩处内幕交易无疑有警示作用，但对光大证券投资者来说并非幸事，股价下跌不说，还要为公司高管违法行为埋单。早在2008年12月，证监会对股市“黑嘴”汪建中开出2.5亿元罚单（没收违法所得1.25亿元并處以等额罚款），市场对这个处罚也普遍叫好，认为对规范股市具有积极意义。名嘴黑幕被曝光及处罚后，无数为他“抬了轿子”后糊里糊涂遭受损失的股民才知道自己被崇拜的“股神”忽悠了，媒体报道有股民提起集体诉讼挽回自己的损失，即使股民赢了官司，恐怕也很难拿到赔偿，因为股市黑嘴的违法所得已被没收，再加上巨额罚单，基本上已失去赔偿能力。从目前我国起诉造假上市公司的诸多案件来看，已出现不少投资者艰难胜诉但却拿不到钱的情形。

对上市公司造假行为的惩罚，笔者认为有两点需要注意。第一，承担法律责任的主体应该更“精准”一些，表面上看是上市公司在造假，但具体实施造假行为的主体是公司董监高、大股东以及相关中介机构，无论行政处罚或民事赔偿也好，如果由上市公司承担，实际就是公司全体股东承担损失，这对中小投资者来说并不公平，可能出现自己投资的公司拿钱赔给股东自己或后任股东为前任股东埋单现象。因此，应由造假的始作俑者（如大股东和董监高等）承担相关法律责任，而不宜由上市公司“李代桃僵”。

第二，在法律责任形式方面，民事赔偿应优先于行政处罚，并尽快完善民事诉讼赔偿机制，比如取消虚假陈述民事赔偿诉讼前置程序、降低立案难度、建立集体诉讼机制等。通过民事诉讼可让利益受损的投资者有了司法救济渠道，因为行政处罚固然使造假者付出了成本，但受损者的利益并未得到保护。从对造假行为抑制来说，民事赔偿也会比行政处罚更有效果，因为投资者从维护自身利益出发，更加有动机去揭露造假并索赔，并且民事赔偿金额一般也会大大高于行政处罚，对造假者更有威慑作用。以南纺股份为例，部分早期高管因已过行政处罚时效逃过“处罚”，如果民事赔偿机制完善的话，那这些高管即使侥幸躲过行政处罚，民事赔偿责任一样需要承担。