中国货币供应量与通货膨胀关系研究

宋长青

内容提要 近期CPI官方指数一直处于温和区间，但人们普遍能感受到通货膨胀对生活的压力及对未来通货膨胀的担忧。本文选用次贷危机以来各层次货币供应量月度数据，综合运用协整分析、Granger因果检验以及误差修正模型等方法对货币供应量M0、M1、M2与通货膨胀的关系进行分析，分别从长期和短期视角得到我国各层次货币供应量与通货膨胀之间的相关关系。实证检验结果显示：中长期中我国通货膨胀率变化与各层次货币供应量密切相关，但存在时滞现象；当期货币供应量增长率对长期均衡的偏离会加剧下一期CPI对均衡程度的偏离。因此，应加强对货币供应量的短期监控及长期货币供应量的关注，并及时采取相应措施有效控制通货膨胀。

关键词 货币供应量通货膨胀协整分析误差修正模型

〔中图分类号〕F820.5〔文献标识码〕A〔文章编号〕0447-662X（2014）08-0041-07

引言

2008年爆发的金融危机席卷全球，各国政府为了应对紧急局面以减轻金融危机对本国经济体的创伤，纷纷采取了积极的宏观经济政策，意在实现通过为经济体注入流动性从而带领经济走出低迷。中国也不例外，为了实现经济快速增长，我国从2008年下半年开始就不断通过金融机构向市场扩大资金投放以拉动增长。据央行的统计，我国2010年一季度M2净增加值就高达39万亿，随后二季度、三季度分别累计达到63万亿和86万亿，而到了年末全年M2净增加值累计高达115万亿元人民币。此举期望通过注入流动性带动我国内需的不断扩大进而实现稳定经济保证经济持续增长的目标。不可否认的是，市场流动性的注入对缓解金融危机带来的经济下滑起到了一定的积极作用，不仅有效拉动了逐渐萎缩的市场需求，而且大大提振了人们对市场的信心。然而在全世界各大经济体的共同作用下，当世界经济以及我国经济逐渐走出金融危机带来的巨大冲击后，迅速扩张的货币供应量究竟会对经济产生什么影响，进而成为学者们关注的焦点。改革开放以来，尽管中国经济的市场化程度较之以前有了大幅度地提高，但不可否认的是仍与发达经济体有很大一段差距。政府干预下的货币供应量迅速增长究竟会对我国经济产生什么样的影响？这一举动对我国通胀率的影响如何？这一系列问题在后危机时代确实值得关注。

根据传统的货币主义理论对“通货膨胀”概念的解释，通货膨胀本质上始终是一种货币现象，是经济体中货币供应量超过经济运行中需要的货币量时，产生的一种物价普遍上涨现象，即通货膨胀。[美]戴维·罗默：《高级宏观经济学》，王根蓓译，上海财经大学出版社，2009年。2008年下半年以来我国央行实施的货币政策是为了应对危机采取的应急措施，扩张型货币政策下货币供应量已大幅超出经济体正常运行所需货币量。根据货币理论，此举必然会对我国今后几年通胀率的变化产生重要影响。因此，研究近几年通货膨胀与货币供应量之间的关系及其变化规律便成为本文研究的主题，以期为今后治理通货膨胀提供依据。

一、文献综述

尽管国内外现存文献中有关货币供应量与通货膨胀之间关系的研究不在少数，但是通过对文献进行梳理不难看出，无论从理论分析角度和实证研究角度相关研究都很难形成统一结论。

我国有些学者的相关研究符合传统理论观点，认为在长期中货币供应量和通货膨胀率之间存在正相关关系。张玮、苏珺在向量自回归模型基础上，选取中国2008～2013年月度数据，从我国货币供应量的变化特征角度进行了实证分析，指出我国通货膨胀率变化是由我国货币供应量变化导致的。因此，控制通货膨胀水平可以通过控制货币供应量来实现。张玮、苏珺：《中国货币供应量的产出、通货膨胀效应实证分析》，《经济问题》2010年第5期。杨丽萍运用VAR模型检验了货币供应量、银行信贷及通货膨胀之间的动态关系得出，短期中通货膨胀受银行信贷影响较大，而长期中货币供应量才是决定性因素。杨丽萍：《货币供应量、银行信贷与通货膨胀的动态关系研究》，《管理世界》2010年第6期。

随着我国货币政策研究的日益丰富，更多影响因素被引入货币供应量与通货膨胀关系的研究。高茵通过对中国1996～2008年货币供应量、财政支出及物价的月度数据实证分析得出，财政支出对物价的解释力很低而货币供应量对物价的解释力很高，通货膨胀在短期内受物价影响较高而长期由货币供应量来决定。高茵：《财政刺激计划、货币供应量、公众预期与通货膨胀》，《财经问题研究》2010年第2期。在向量自回归模型基础上，刘霖、靳云汇将GDP、金融机构年末贷款余额等变量引入模型，实证结果表明短期内货币供应量的迅速增加是经济增长的原因，但是在长期内扩张型的货币政策则是通货膨胀的原因。刘霖、靳云汇：《货币供应、通货膨胀与中国经济增长——基于协整的实证分析》，《统计研究》2005年第3期。丁军军、朱建平选取了1978～2004年的年度数据，在误差修正模型和向量误差修正模型的基础上对我国货币供应量、GDP增长以及通货膨胀这三者之间的关系做了实证分析，结果显示短期内经济增长会提高通货膨胀的水平，也会进一步刺激货币供应的增加，长期内三者之间存在均衡关系，彼此相互影响。丁军军、朱建平：《我国货币供应量、GDP增长与通货膨胀的发展变化关系》，《经济理论研究》2006年第8期。陈彦斌研究得出，在中国M0、M1和M2对通货膨胀均没有影响且不能预测通胀，因此短期内不能单纯运用货币供应量来治理通胀，但中长期内来看也不可任意发行货币。陈彦斌：《货币供应量能预测中国通货膨胀吗？》，《经济理论与经济管理》2009年第2期。尽管现有文献已经得出了很多有价值的研究结论，但是从货币的不同层次研究货币供应量与通货膨胀关系的文献并不多见。本文对我国不同层次的货币供应量与通货膨胀之间的关系进行实证研究，意在能为我国通货膨胀的治理提供依据。

二、通货膨胀的货币理论分析及验证

1通货膨胀的货币理论解释

根据货币理论学派主流观点，产生通货膨胀的根本原因在于实际流通中的货币数量超过经济体实际需要的货币数量从而引起的货币贬值和物价水平全面的上涨。符宁：《中国进口贸易、技术扩散与技术进步》，华中科技大学博士论文，2007年。费雪的货币量方程式被誉为经济学的质能方程式，其一般形式为：MV=PT。式中：M表示一定时期流通中货币的平均数量；V表示一定时期单位货币的平均周转次数，即货币流通速度；P表示商品和劳务价格的加权平均数；T表示商品和劳务的交易数量。余永定：《GDP的动态增长路径》，《世界经济》2009年第12期。求导取对数，上式就转化为GM+GV=GP+GT，式中G表示增长率。在现实中，受到支付习惯和收入水平的影响，货币流通速度一定时期内是固定不变的，商品和劳务的交易数量也相对稳定。由于交易方程也可以表示为S2S，可知在V、T相对固定时，M变化就成为P变动的原因。

图1物价变动过程图

货币发行量影响物价的动态过程大致可用图1表示。在现实经济中，由于经济危机企业的生产销售活动几乎陷入停滞状态，总供给曲线从S0S向S1S、S2方向移动，政府为了稳定经济和避免出现过高的失业率，通常会采取增加货币供给和扩大投资来增加需求，总需求曲线会从D0向D1D、D2方向移动。在此过程中，物价水平沿着P1→P2→P3→P4的轨迹上升，通货膨胀率从π0上升至π4，现实经济中就出现了持续性通货膨胀。后续相关研究皆以此模型为基础，本文的实证研究也是在此理论模型基础上进行。

2通货膨胀货币理论解释的经验证据

（1）经济危机前的历史经验分析

我国央行1984年开始独立行使职能，但直至1994年央行才开始对各层次货币供应量进行统计分析。陈明强：《中国进口贸易的技术溢出效应研究》，重庆大学硕士论文，2008年。随着金融市场的发展，仅仅通过信贷规模管理的直接调控来实现货币政策物价稳定目标已经无法实现，央行开始将调控目标从信贷规模管理逐步转向货币发行量。1997年央行正式编制了基础货币规则，确立货币发行量成为货币政策中间目标并按月对公众公布。这一阶段央行开始试行通过货币发行量调控物价水平，各层次货币供应量M0、M1和M2的增长率分别从1994年的2428%、2617%和3453%下降到1997年的1563%、2213%和195%，与此相对的通货膨胀目标得以实现，居民消费价格指数从1994年的24.1%下降到1997年的28%，货币发行量调控效果开始凸显。

为了应对1997年经济危机影响，我国货币调整政策方向从上一阶段从紧的货币政策调整为稳健货币政策，但这一阶段我国货币政策效果并不理想。1999年我国M0、M1和M2的增长率分别为2009%、1767%和1474%，但居民消费价格指数却同比下降14个百分点，出现了相对宽松货币政策下的通货紧缩。这一阶段性现象是由于尽管宏观上执行相对宽松的货币政策，但实际中只有M0发行量在不断增加，M1和M2的增长率一直呈现下降趋势，1998年M1增长率仅为119%，加之滞后性，1999年CPI总体表现为下降态势。此后继续实行稳健的货币政策，但通胀压力开始显现，2004年全年 CPI 涨幅接近4%，2007年CPI 涨幅48%。尽管2007年央行频繁使用准备金率、公开市场操作等工具收紧货币供应量，但对货币信贷增长收效甚微。由于时滞性的存在，CPI在2008年2月达到8.7的峰值。通胀压力使得央行不得不采取紧缩性货币政策，直至2008年末次贷危机爆发。

（2）经济危机后现象分析

为了应对次贷危机对我国经济造成的冲击，我国央行在2009～2010年采取了适度宽松的货币政策，并且启动了4万亿的“刺激经济计划”。方先明、孙高平：《金融危机期间中美两国宏观政策比较》，《人文杂志》2013年第9期。2009年我国M0、M1和M2的增长率分别为1180%、3240%和2770%，但由于时滞性当年CPI并没有及时反映出货币供应量增加的效应。2010年货币供应量快速增长造成的通胀压力逐渐显现，CPI在2010年11月达到51%。不难发现的是， 2010年M0继续保持高速增长，而M2增长率也并未大幅缩减 ，M1增长率却下降11个百分点。2011年我国通胀压力持续增加，CPI在2011年4月达到阶段性高点65%。尽管通胀压力依然很大，但M0和M2增长率仅仅略有下降，M1增长率却下降133个百分点。2012年至今，我国继续保持稳健货币政策，CPI呈现温和波动态势。

2009～2013年期间，我国一方面通胀压力持续增加，一方面危机后经济恢复并不稳固，我国仍需要通过消费拉动需求来使经济进一步复苏。因此我国采取逐步降低M1增长率来控制通胀水平，而保持M0和M2增长率水平小范围内波动来维持消费水平不受影响。可以看出，央行正在通过对各层次货币供应量的调控逐步在稳定物价水平和保持经济增长的双目标之间寻找平衡点。

经典货币理论认为，货币超发是造成通货膨胀的根本原因，回顾我国的历史经验，无论是在2008年经济危机之前或之后，我国经济运行情况基本符合货币理论学派观点，通货膨胀和货币发行量之间的联动关系一直存在。根据经济学原理，通货膨胀的成因有需求拉动、成本推进以及结构性等因素。我国此轮通货膨胀产生的直接因素是危机以来巨额货币供应量和信贷投放量的直接效果。因此尽管中国“四万亿”的刺激计划对经济衰退的势头起到了遏制作用，但关于通货膨胀担忧的声音不绝于耳。中国国际金融有限公司首席经济学家哈继铭表示，世界范围内的通货膨胀必将显现，中国或许比美国通胀提前到来，到时将是新一轮的经济危机。参见凤凰网财经，http：//finance.ifeng.com/topic/news.shtml，2013年12月20日。但观察现实情况，为什么在2008年推出四万亿投资之后，2009年的CPI仅为-07%，呈现出通货紧缩的现象；通货膨胀自2010年的下半年逐渐显现，2011年呈现迅猛态势，之后在又2012年逐渐回落。这些现象用一般的描述性分析显然无法给出明确的解释，这便需要建立计量模型对这一现象做深入研究。

三、实证检验及结果

1数据选取说明

货币理论表明各层次货币对经济的影响作用不尽相同。因此尽管货币供应量指标的选取有很多方法，本文在选取货币供应量的指标变量时将M0、M1、M2悉数选上，目的在于观测不同口径下货币供应量的变化对通货膨胀的变化产生的影响，从而对经济分析和政策制定都更具实际意义。沿用传统做法采用CPI度量通货膨胀指标。实证涉及数据来自《中国金融年鉴》及人行、参见中国人民银行网站调查统计司，http：//www.pbc.gov.cn/publish/diaochatongjisi/126/index.html，2014年1月20日。国家统计局网站，参见中华人民共和国国家统计局网站，http：//data.stats.gov.cn/，2014年1月20日。时间跨度为2008～2013年，所有数据均为月度数据。

2实证检验

数据平稳性检验结果显示，以CPI代表的通货膨胀率原始序列和分别以GM0、GM1和GM2代表的货币供应量的增长率原始序列之间均存在单位根。对其进行一阶差分处理之后，各序列均呈现一阶单整平稳序列。在此基础上，进而用E-G两步法对通货膨胀率和货币发行量增长率之间进行协整关系检验。首先估计简单线性回归方程：

CPI=c0+c1Gm，i+ut，ii = 0，1，2（1、2、3）

方程（1）、（2）、（3）表示不同统计口径下货币供应量与通货膨胀率之间的关系。其中，Gm0、Gm1、Gm2分别表示不同统计口径下的货币供应量。之后采用OLS（普通最小二乘法）对数据进行回归，AIC和SC最小准则确定方程滞后一期，回归残差分别为ut2、ut1、ut0，在Eview中进行平稳性检验可知ut2、ut1、ut0为平稳时间序列。

协整关系的检验结果表明：长期中货币供应量增长率与通货膨胀之间存在稳定的比例关系，但当期货币供应量变化对通货膨胀率的影响不显著，影响效应滞后五期才能够得以显现。另外，在不考虑其他因素对通货膨胀率的影响时，通货膨胀率与M0、M1、M2的变化存在正相关关系。具体来说，M0增长率的变化对滞后五期的通货膨胀率影响虽然为正向，但是影响很小；M1增长率增加1个百分点，滞后五期的通货膨胀率增加01个百分点；M2增长率增加一个百分点，滞后五期的通货膨胀率增加008个百分点。

格兰杰因果检验结果显示：在10%的显著性水平下，不同统计口径下货币供应量M0、M1、M2的变化均是通货膨胀率变化的格兰杰原因。在滞后期为五期时，M1、M2的变化与通货膨胀率互为因果关系。这说明我国持续攀升的物价水平与当前我国M1、M2层面的货币供应量关系密切，调控物价水平可以从M1、M2层面入手寻找具体实施的切入点，尤其是M1层面的货币供应量。

由于误差修正模型（ECM）不仅能反映出变量之间长期均衡关系，还能够反映出变量之间的短期波动特征。王宏伟：《货币供应量与通货膨胀的相关性分析》，《企业导报》2010年第9期。首先需要对模型进行估计，具体形式表达为：

ΔCPI=c0+c1ut2，-1+c2ΔGm2+c3ΔGm2，-1+et（4）

ΔCPI=c0+c1ut1，-1+c2ΔGm1+c3ΔGm1，-1+et（5）

ΔCPI=c0+c1ut0，-1+c2ΔGm0+c3ΔGm0，-1+et（6）

方程（4）、（5）、（6）分别表示通货膨胀率CPI对不同口径下货币供应量增长率ΔGm0、ΔGm1、ΔGm2的短期调整过程，计量结果如表4所示。

一般误差项系数被称为“调整系数”，表示变量偏离均衡状态的调整速度。郭岩：《我国货币供应量变化与通货膨胀率变化的关系分析》，《经济视角》2012年第1期。由计量结果可知，误差项系数以及滞后一期的货币供应量M1、M2增长率差分项在10%的显著性水平上均呈显著状态。误差项ut0，-1、ut1，-1 、ut2，-1回归系数均为负数，说明短期内CPI偏离长期均衡状态时，误差项u就会分别以036、028和038的速度将其回归到均衡状态；而滞后一期的货币供应量M2、M1增长率差分项△Gm2，-1、△Gm1，-1的回归系数为正，说明短期内当货币供应量增长率偏离长期均衡状态时，会造成下一期CPI对均衡程度的偏离。计量结果也证明了短期内货币供应量的变化可以很大程度上影响通货膨胀率的变化。

四、结论与启示

正如经典货币理论所阐述的，通货膨胀最直接的原因是由于货币的超发，而我国历史经验和本文实证检验结果均证实了此论点：从长期看我国的货币供应量与通货膨胀之间存在着稳定的关系。经济危机后许多地方政府采取扩大投资的方式来刺激经济稳定增长，此举保住了经济增长，受到了各方青睐。然而随着投资规模的持续扩大，在造成经济畸形发展的背后，也带来了巨大的通货膨胀隐患。虽然近两年来，通货膨胀的势头得到了有效的遏制，但是如果这种以投资拉动经济增长的模式不转变，通货膨胀将会卷土重来，对人民的生活和经济的稳定造成很大的影响，这一点可以从前期的实证分析得到证明：

第一，长期内我国通货膨胀率与各统计口径下的货币供应量之间均存在稳定均衡关系，货币供应量的增加会提高通货膨胀率，但效果显现存在时滞性。2008年下半年推出四万亿投资计划之后，2009年全年我国CPI仅为-07%，不但没有出现通货膨胀反而呈现紧缩态势，这正是由于效应滞后期的存在导致货币供应量增加并不能在物价上迅速得以反应，滞后期过后，2010年通货膨胀才全面显现。在当年货币供应量保持20%左右的增长率前提下，尽管2010年央行六次上调存款准备金率，两次上调金融机构人民币存贷款基准利率但均收效甚微。时滞期过后巨额货币供应量对物价的影响作用全面呈现，CPI在2011年4月达到阶段性高点为65%。可见，现实情况正如货币理论学派观点所述，在长期中产出取决于非货币因素如劳动和资本的数量、资源和技术状况等，增加货币供应量造成的流通中纸币数量超过实际需要的货币量时，多发的货币就通过普遍上涨的物价表现出来，因此是货币供应量决定了物价水平，通货膨胀更多的只是一种货币现象。为了应对次贷危机我国投放的巨额货币量显然已经超出了实体经济运行所需的货币量，因此当前想要控制通货膨胀的发生，就必须提高监测水平，加大对影响货币供应量因素的研究，密切关注货币供应量。

第二，在短期经济波动中，尽管代表其他因素的随机误差项可以部分修正货币供应量导致的物价对长期均衡的偏离，但当期货币供应量增长率的偏离却会加剧下一期CPI对均衡程度的偏离。针对于此，国家在短期内也不能放松对货币供应量的监控。2012年、2013年我国CPI一直保持26%温和水平，尽管趋势稳定，但根据本文研究结论，即使短期内货币供应量的增加也会造成下一期CPI的更大偏离。另外当前我国外汇占款和社会融资总量规模都处于高位，此时即便是短期放松对货币供应量管理，也势必对物价水平造成巨大压力，因此我国通货膨胀管理应从短期着手，加强对货币供应量的监测，使物价水平稳定在温和可控水平。

第三，Granger因果检验结果显示2008～2013年间我国M1、M2与通货膨胀率之间存在因果关系，而与M0关系不大，因此，在我国控制物价变动应多关注M1、M2供应量。由现实可知，“4万亿”引发的通货膨胀自2010年下半年已逐渐显现，但2010年货币供应量增长率仍处于高位运行，各层次货币供应量均呈两位数增长率，直接导致时滞期过后2011年CPI呈现迅猛态势，全年平均54%水平。另外还可以看出2011年M0和M2增长率仅略有下降，只有M1增长率调整幅度较大下降133个百分点，尽管如此时滞期过后2012年CPI已逐渐回落至温和水平，现实情况再一次验证了当前我国物价水平与M1层面的货币供应量密切相关的实证结论。另外当前我国经济上行趋势并不稳定，经济环境较为复杂，实现单一通胀目标而放松对经济增长的关注也有失偏颇，因此治理通货膨胀必须采取综合性的措施。长期以来我国居民收入两极分化，绝大多数人群属于中低收入人群，因此应积极提高中低收入者收入、完善各项制度，以消除人民后顾之忧、增加就业机会；以增加M0进而促进消费。再者，我国还可以降低活期利率来控制层次货币供应量进而调控通货膨胀水平。除此之外，加强金融市场改革，保证货币政策顺利实施进而收到预期效果也是将物价水平控制在合理的区间的重要保障。

作者单位：西安交通大学经济与金融学院

责任编辑：韩海燕