资本市场季度盈利模型的盈利预测研究

摘要：本文旨在研究季度盈利模型的预测能力，并将季度盈利模型估计下的年度盈利预测与年度盈利模型估计下的年度盈利预测相比较。经研究分析发现Seasonal Martingale是预测能力较好的季度盈利模型，其形成的年度盈利预测优于随机游走模型（年度盈利）下的预测。研究结果有助于为研究人员和资本市场中的投资者提供更为准确的盈利预测和更合理的预测模型。

关键词：盈利预测；季度盈利模型；预测能力

中图分类号：F832

一、引言

一般而言，企业盈利预测研究主要运用于三个重要领域：证券估价与投资决策；获得“更准确”的市场预期盈利；解释管理当局的会计政策选择（Wattsand Zimmerman，1986）。因此，盈利预测研究具有极为重大的意义。目前，国内许多研究采用时间序列模型中的随机游走模型，并根据企业发布的历史年度盈利数据来预测企业未来的年度盈利（李丽青，2012；岳衡，林小驰，2008）。随着上市公司普遍规范地发布季报，我们得以在时间序列模型中进一步深入地利用历史季度盈利数据，获得更为准确的年度盈利预测。基于这一考虑，笔者首先分析季度盈利模型的预测能力，然后通过比较季节盈利模型估计下的年度盈利预测与随机游走模型（利用历史年度盈利数据）估计下的年度盈利预测，分析它们预测能力的差异。本文的研究有助于为研究人员和资本市场中的投资者提供更为准确的盈利预测和更为合理的预测模型。

二、研究背景

在实证研究中，很多早期文献研究了企业年度盈利的时间序列性质。尽管盈利的均值回归性质具有很强的经济理论基础（Kothari，2001），但是大量实证结果却显示年度盈利遵循随机游走特征。此外，体现均值回归特征的模型并没有比随机游走（naive）模型表现出更好的预测能力——即使有些实证结果表明年度盈利遵循均值回归特征，这一结论也仍然成立。

随着实证研究的深入，研究人员逐渐采用季度盈利数据研究季度盈利的性质。Kothari（2001）分析了其中的原因。第一，许多行业中的企业核心经营活动具有季节性，这导致这些行业中的企业季度盈利也具有季节性。第二，鉴于季度盈利的及时性，基于季度盈利预测的市场预期盈利有可能比基于年度盈利预测的市场预期盈利更为准确。第三，会计准则要求企业编制季报时在不同季度之间合理分配费用。在此过程中，管理当局可能故意在前三个季度多分配或者少分配费用，并利用第四个季度加以冲回或者补足。这不仅导致前三个季度与第四季度之间的盈利性质的差异，而且为验证实证会计理论和资本市场研究假设提供了很好的机会。第四，季度盈利观测值的数量四倍于年度盈利观测值，因而在保持同等预测准确性的条件下，季度盈利数据比年度盈利数据更容易获取，这有助于研究人员扩大样本公司数量和减少生存偏误；此外，将季度盈利合并为年度盈利显然还损失了部分信息。综上所述，以季度盈利预测为基础形成的年度盈利预测应该比以年度盈利为基础形成的年度盈利预测更为准确。Watts and Zimmerman（1986）也指出，若要预测年度盈利，最有效的办法是运用季度盈利预测模型来预测未来年度四个季度的盈利，然后将其加总。

与有关年度盈利的实证研究结果不同，关于季度盈利的实证研究结果证实了盈利数据具有均值回归性质，且体现均值回归特征的模型比随机游走模型表现出更好的预测能力（Brown and Rozeff，1978）。

三、模型与数据

本部分主要分以下三方面进行阐述。

（一）时间序列模型

本部分从两方面进行分析。

1.年度盈利模型

国内许多研究采用时间序列模型中的随机游走模型，并根据企业发布的历史年度盈利数据来预测企业未来的年度盈利（李麗青，2012；岳衡，林小驰，2008）。本文中，这一随机游走模型（年度盈利）作为季度盈利模型的对比参照模型，其具体形式如下：

F（Xt）=Xt-1

下标t表示时间（年），Xt表示实际盈利，F（Xt）表示预测盈利

2.季度盈利模型

Watts and Zimmerman（1986）指出，对年度盈利的最佳时间序列预测模型可能形成于对季节盈利数据的运用，而非对年度盈利数据的运用，即预测年度盈利最有效的办法是运用季度盈利预测模型来预测未来年度四个季度的盈利，然后将其加总。因此，笔者采用了下列季度盈利模型：Seasonal Martingale、SeasonalSub-martingale 和随机游走模型（季度盈利）。

① Seasonal Martingale Model

F（Xt）=Xt-4

下标t表示时间（季度），Xt表示实际盈利，F（Xt）表示预测盈利。

② Seasonal Sub-martingale Model

下标t表示时间（季度），Xt表示实际盈利，F（Xt）表示预测盈利。

③ 随机游走模型（季度盈利）

F（Xt）=Xt-1

下标t表示时间（季度），Xt表示实际盈利，F（Xt）表示预测盈利。

（二）预测误差指标

Eijkt=（Xit-Fijkt）/|Xit|

其中i代表公司，j代表预测模型，k代表预测区间，t代表年度或者季度。Xit代表i公司t年度 （季度）实际盈利，|Xit|代表i公司t年度（季度）实际盈利的绝对值。Fijkt代表用j模型对i公司t年度 （季度）盈利提前K个季度的预测，Eijkt代表用j模型对i公司t年度（季度）盈利提前K个季度的预测值的预测误差。预测误差取绝对值之后的指标|Eijkt|则代表预测能力。为了检验不同预测模型的预测能力差异，本文采用了Friedman检验（针对两个以上预测模型之间的比较）和Wilcoxon符号秩检验（针对两个预测模型之间的比较），因为它们较不容易受到预测误差定义和极端值的影响（Brown and Rozeff，1978）。

（三）数据收集与处理

本文采用每股收益作为盈利指标，而A股上市公司2002—2005年的年度每股收益和季节每股收益来自Wind数据库。取得数据之后，笔者首先在“提前一个季度”的预测区间内，比较不同季度盈利模型的季度盈利预测。然后，根据季节盈利模型，按照不同的预测区间分别形成年度盈利预测，并与随机游走模型（年度盈利）的年度盈利预测相比较。其中，预测区间分别为：“提前四个季度”，即上一年度年报公布后，当年第一季度季报公布前；“提前三个季度”，即第一季度季报公布后，中报公布前；“提前二个季度”，即中报公布后，第三季度季报公布前；“提前一个季度”，即第三季度季报公布后，当年年报公布前。在各个不同的预测区间，对于季度盈利模型而言，年度盈利预测是已经公布的实际季度盈利与未来季度预测盈利之和，对于随机游走模型（年度盈利）而言，年度盈利预测始终是上一年实际盈利。

为构建研究样本，笔者遵循以下要求：（1）存在2002—2005年共16个季度的每股收益；（2）2003—2005年共12个季度的每股收益以及年度的每股收益不为零①；（3）2002年4月～2006年4月，未发生送股、转股和红股等变动总股本的事项②。据此要求，样本包括635家上市公司。

四、实证结果分析

本部分从两方面进行分析。

（一）季度盈利模型之间的比较

表1分析了三种季度盈利模型的季度盈利预测能力。其中，RWB在所有季度中都显著优于SSM，在二季度、三季度和四季度中优于或至少不显著劣于SM，但是在一季度中明显劣于SM；而SM在所有季度中优于或至少不显著劣于SSM。因此，SSM是最差的预测模型，而SM和RWB则互有优劣。根据这一实证结果，笔者挑选SM和RWB这两个模型预测年度盈利，并与随机游走模型（年度盈利）的年度盈利预测相比较。

（二）季度盈利模型与年度盈利模型的比较

表2分析了三种模型的年度盈利预测能力。其中，SM在所有区间都显著优于RWA或至少与其同样准确；RWB在较远的预测区间显著劣于RWA，但在较近的预测区间显著优于后者。可见，由季度盈利模型（SM）所获取的年度盈利预测优于或至少不劣于由年度盈利模型（随机游走模型）获取的年度盈利预测。这一结论与Watts and Zimmerman（1986）和Kothari（2001）的分析也一致，即以季度盈利模型为基础形成的年度盈利预测比以年度盈利模型为基础的年度盈利预测更有效。

与此同时，随着预测区间逐渐缩短，季度盈利模型的预测能力得到显著改善，从而更加优于年度盈利模型。这是因为，随着预测区间逐渐缩短，由季度盈利模型所获取的年度盈利预测中包含越来越多的已经公布的当年实际季度盈利，而年度盈利模型却只能利用截至上年度的盈利信息。因此，季度盈利模型预测包含了更为及时的信息，具有相当的信息优势（尤其是在预测日期日益接近年底的情况下），从而使得季度盈利模型的预测优于年度盈利模型的预测。

五、结论与启示

本文经研究发现，季度盈利模型之中，Seasonal Sub-martingale是最差的预测模型，而Seasonal Martingale和随机游走模型（季度盈利）则互有优劣。根据这一结果，笔者挑选Seasonal Martingale和随机游走模型（季度盈利）形成年度盈利预测，并与随机游走模型（年度盈利）的年度盈利预测相比较。Seasonal Martingale在所有预测区间都优于随机游走模型（年度盈利）或至少与其一样准确。随机游走模型（季度盈利）在较远的预测区间劣于随机游走模型（年度盈利）和Seasonal Martingale，但在较近的预测区间优于随机游走模型（年度盈利）和Seasonal Martingale。

基于以上实证结果，本文结论如下：由季度盈利模型估计的年度盈利预测优于或不劣于由年度盈利模型（随机游走模型）估计的年度盈利预测。此外，随着预测区间逐渐缩短，季度盈利模型预测涵盖了更为丰富、及时的信息，信息优势逐渐增强，从而使得季度盈利模型的预测得以显著改善并更加优于年度盈利模型的预测。

本文的研究结论表明，在上市公司普遍规范地提供季報之后，以往研究中通过随机游走模型（年度盈利）预测未来盈利的方法有待改善。如本文所述，季度盈利模型能够提供更为准确的年度盈利预测。随着广大投资者可以较为容易地获取上市公司的季报信息，投资者对未来盈利的预测必定会因季报信息而有所改善。因此，从理论上讲，较之年度盈利模型的预测，市场预期盈利会更接近于季度盈利模型的预测。综上，本文的研究有助于研究人员和资本市场中的投资者获取更加准确的盈利预测和市场预期盈利。

注释：

①笔者以2003—2005年作为预测期，而预测期的实际盈利用于调整预测误差，因而不能为零。

②由于上市公司会发生送股、转股和红股等变动总股本的事项，而这导致总股本变动前后的年度及季度每股收益数据不可比，因为总股本变动前计算每股收益所依据的总股本数与总股本变动后计算每股收益所依据的总股本数不一样。因此，根据研究惯例，笔者剔除发生这些事项的公司。

参考文献：

[1] 徐跃. 关于我国证券分析师盈利预测的实证研究——预测准确性与作为市场预期盈利的替代变量[M]. 厦门：厦门大学， 2007.

[2]岳衡，林小驰.证券分析师VS统计模型：证券分析师盈余预测的相对准确性及其决定因素[J].会计研究，2008（8）：40-49.

[3]李丽青. 分析师盈利预测能表征“市场预期盈利”吗[J].南开管理评，2012（15）：44-50.

[4]安青松.我国上市公司影响力研究[J].中国市场，2014 （23）.

[5]Brown， L.， Rozeff， M. 1978. The superiority of analyst forecasts as measures of expectations： Evidence from earnings [J]. Journal of Finance33： 1-16.

[6]Kothari， S. 2001. Capital market research in accounting [J]. Journal of Accounting and Economics31： 105-231.

[7]Watts， R.， Zimmerman， J. 1986. Positive Accounting Theory [M].Prentice-Hall， Englewood Cliffs， NJ.

（编辑：周南）