企业的财务柔性和流动性管理

周必芬

摘 要：企业会受到融资的约束，因此保持财务柔性对企业的重要影响。企业的财务流动性的状况与企业拥有的财务柔性有着密不可分的联系，具有良好财务流动性的财务能够缓解企业由于过高的融资费用而致使融资不足等问题的出现。

关键词：企业；财务柔性；融资；流动性

一、外部融资成本和财务柔性

由于企业的外部融资费用和企业财务柔性有密切的联系，所以我们可以设立一个模型来帮助理解外部融资约束的影响。在模型中，先假设企业处于t=1时，投资是I，当t为2时，可获得的回报是f（I）。所以f（I）既是一个递增的函数，同时也是凹函数。投资额I由外部资金e和内部资金w组成。此时，企业的预算用限定公式可以表示为I=w+e。因为具备基本完全市场的基础，所以外部资金能做到无需成本的收集。当用r代表合适的风险折现率，就能表示出管理层最大化的投资机会净现值。如公式（1）所示：

（一）Maxf（I）/（1+r）-I（1）。在本公式中，（1+r）即为推导出的资本边际产量。现在，假设限定对外融资的存在超过了内部融资，那么，可以假设外部融资的损失成本是ΦC（e），是一个凹函数，Φ表示的是融资所限定的范围。由上得出，企业将实现投资机会的最大化：

（二）Maxf（I）/（1+r）-I-ΦC（e）。通过以上公式（1）和（2）的比较，很明显可知（1）式的结果总是大于等于（2）式的结果。这一结果说明，因为企业包括了外部融资的净损失，会导致扩增企业资本的范围成本。伴随资本边际成本生产力的逐渐削弱，资本边际生产力会和次优投资范围成本相等。

在企业没有遇到外部融资成本过高的情况下，因为不能确定未来企业对外融资成本能否较高，必须保持财政柔性，来对付将来可能出现的特殊情况。

二、财务柔性及其他财务政策

（一）权益性支出灵活。企业的支出政策影响财务柔性。当期现金流超过当期投资的需求，企业可将剩余现金流自己保存也可以付给股东。所以对外融资成本高同时有波动较大投资机会的企业会有很大动力去运用权益较低的支付政策。也就是说，企业可以自己保存更多的现金，而给股东的支付相对更少，但是投资机会少的企业，可能面临现金留存的代理成本较高。

（二）资本结构的有关政策。想保持灵活的资本结构可通过获得对外的低成本资源。大多数时期企业的财务杠杆水平如果较低的话，当资本需求变高时就可以顺畅的借来资金帮助企业正常运行。若企业同时面临投资机会和现金流的波动，那就得尽量避免因成本昂贵导致的投资不足并且保持较好的财务柔性。最终要实现最优的财政政策，对代理成本及储备现金自身所存在的税收有很高的要求。

三、企业的财务柔性和流动性管理

如果企业本身的财务流动性管理良好，那么相应的企业财务柔性水平也会随之提高，同时还可以处理好因对外融资费用昂贵带来资金不足的情形。因为融资限定的存在，对外部融资成本高的企业而言，因资金持有量较高，所以会增强财务的流动性。基于此，财务柔性逐渐增加，企业价值随之升高，尤其是当业获得了好的发展机遇，现金金额越来越高，企业就能够去投资更多的项目。

（一）现金流敏感度。高昂的对外融资成本会对企业流动性管理政策产生影响。当对外融资成本过高，就会使得企业倾向从目前现金流里提取出来部分现金保存起来，并且这一倾向会因为对外融资成本相对于内部融资成本的相对值在受到财务约束的对外融资成本高的企业中更加高。法律保护投资者对企业流动性管理政策有很大影响的原因是使投资者受到法律保护会减少融资约束对其影响，也就是说，法律保护能够影响到融资约束的程度。

（二）现金持有量具有决定性的因素。对外融资成本过高会促进企业通过储备现金的方式去建立不严的财务环境，为将来可能遇见的特殊情况做好准备。（1）融资摩擦影响现金持有量，同时现金持有量也受到代理的影响。强势的管理层会保留大量的现金余额，但也会较快的使用掉这些余额，这些剩余的现金会被使用在过度投资或者闲暇时间的消费。（2）现金持有量受企业结构影响。企业结构多元化会给不同的部门带来关联不紧密的投资机会和现金流。同时，多元化的企业结构能够减少融资约束的程度，从而降低现金持有量的收益。（3）对外融资情况越多，现金持有量也会增加，同时现金持有量还会随着对外融资代理的成本的增加而增加。当企业能够通过拥有更多现金作为最高水平的投资，如果保持较高的现金余额可以降低其现有价值，因为在不好的投资机会中管理层的过度投资将剩下的现金用在了无意义的生产目的上。（4）企业现金持有量受融资约束的预期变化影响。为应对可能会遇见的经济萧条之类的预期变化，企业会为此制定不同的政策。（5）现金持有量还受企业行业性质的限制。例如在高新技术企业中，企业流动性受到融资资产性质和融资约束程度的影响。

总之，财务柔性越来越成为企业管理层关注的重点，当前社会中也有着越来越多的学者专家坚持认为财务柔性是组成财政政策的一个重要部分。这些观点和材料帮助我们明白了企业在面对不确定的现金流、高昂融资成本及不可预料的机遇时是怎样开展流动性管理活动的。

参考文献：

[1][美]道格拉斯.c.诺斯.制度、制度变迁与经济绩效.杭行译.上海：格致出版社、上海三联书店、上海人民出版社，2008

[2]熊光清.当代中国政治发展前后30年之比较分析：制度变迁的视角.社会科学研究，2009endprint