浅谈上市公司股权分置改革及信息披露质量

刘鹏

一、上市公司概述

上市公司是指公司所发行的股票在经过国务院或者国务院授权的证券管理部门批准后可以在证券交易所上市交易的有限公司。

二、股权分置问题背景

公司制度在我国开始实践是在计划经济体制下国有企业股份制改造时，主要方式即双轨制，存量不动，增量发行。事实上，在当时的经济市场情况下，相比较而言，双轨制更为适应当时国有企业股份制改革。但经过10年多的发展，双轨制自身存在的制度性缺陷逐渐暴露出来，股权分置就是最典型的表现。

股权分置问题从开始出现到发展完善可以分为三个阶段：第一，由于改革开放初期，体制惯性、认识局限形成股权分置。第二，由于国有企业改革对社会保障体系的要求，逐渐开始影响股权分置问题。第三，从资本市场基础制度的战略处定位方面考虑，要更为积极稳妥地解决股权分置问题。

综上所述，股权分置在特定经济市场条件下，具有积极意义，但随着社会主义市场经济体制的逐步建立和完善，慢慢凸显出其制度局限性和对经济的危害性，并在某种程度上成为公司在进行制度规范和完善、资本市场创新和发展的难题。最主要的是上市公司公众性、透明度特征，令股权分置问题不容回避、不容忽视。从规范、完善公司制度方面出发，我国第二次股份制改革应运而生。

三、浅谈股权分置改革机制

首先是以制度改革为方向，构建统一组织的激励机制。制度改革既是解决股权分置问题的基础，又是统一组织的政府行为基础。改革政策机制将旨在通过全过程的改革，形成全方位、多层次的改革政策激励措施的运行。在改革之前所设计的政策机制都是以消除股权分置制度为方向和强制性制度性变迁的政策机制。改革进行中的政策机制设计，并促进形成定价安排和实现为目的，进行诱致性制度变迁。改革之后的政策机制设计，会产生两个重要的作用：一是早改革早受益作用；二是对全球流通市场融资和资源配置功能方面的作用。然后，当协调机制设计时，必须要协调一下三个层面的关系。最后是以协商对价为主以进一步增加分散决策的效率。

四、上市公司治理问题及相关改善

公司治理的成熟和完善是公司转型的重要标志之一。在政府指导、市场参与的共同推动下，上市公司的治理将会取得相应的进步和改善，并会积极推动公司的转型和发展。在公司转型阶段，主要有五个方面可以作为上市公司治理的代表性成果。一是改善信息披露制度，加强管理，增强财务透明度，并推动公司形成外部机制；二是大力推动股权分置改革，构建公司治理股东的共同利益基础，并在全球流通市场价格信号的引导下，逐步形成公司治理的市场激励和约束机制；三是解决大股东占用资金的问题，大力推动公司相关立法的完善，维护法人财产制的安全；四是依法建立独立董事、董事秘书制度，并引入网络投票机制，逐步完善股东大会、董事会议事规则，并规范公司治理的内部机制；五是导入先进的财务会计制度，逐步推行内部控制规范，健全公司治理的会计基础。

要以股改为契机，推动上市公司完善法人治理结构，提高治理水平，切实解决控股股东或实际控制人占用上市公司资金等问题。要通过大股东股份质押贷款、发行短期融资券、债券等商业化方式，为上市公司大股东增持股份提供资金支持。要将股权分置改革、证券公司优化重组和拓宽证券公司融资渠道相结合，积极支持证券公司综合利用各种可行的市场化融资方式，有效改善流动性状况，加强公司治理和内部风险控制机制建设并妥善处理好高风险证券公司的重组或退出问题，鼓励优质证券公司壮大发展。要鼓励证券交易机制和产品创新，推出以改革后公司股票作为样本的独立股价指数，研究开发指数衍生产品。

五、信息披露质量研究及相关政策建议

资本市场发展的根本保证是必须坚持公平、公开、公正，上市公司信息披露即是这三公原则的重要表现之一。上市公司信息披露将有助于改善资本市场的质量。因此，上市公司披露将正式通过影响相关指标来改善资本市场的质量。上市公司信息披露同时会大大提高市场资源的配置速率。资源分配的效率基于有效地分配和使用经济资源实现最大价值的目的。在实现资本市场资源的配置效率的主要关键因素之一。因此，上市公司可通过为投资者提供充分、真实、有效的信息来减少上市公司和投资者之间信息的不完全性和不对称性，以此来促进资源的有效配置。在现代金融市场上，上市公司信息披露制度成为政府进行有效监督和干预证券市场的重要工具。证券监督管理机构利用对证券发行者披露信息的监督和检查，以确保上市公司的质量。

上市公司的信息披露是保护投资者利益的根本保证。证券监管机构制定上市公司信息披露制度，最根本、最直接的目的是为了保护投资者的合法权益。上市公司信息披露在对投资者合法权益的保护方面主要体现在两处。一方面，上市公司信息披露是有利于为投资者的，帮助他们作出科学的投资决策。另一方面，上市公司信息披露为投资者提供了相等的获取信息和收益（或损失）的机会，用以抑制过度投机、欺诈和内部交易等违法违规行为，以实现市场的公平竞争。从上市公司的角度上将，上市公司披露信息也是维护自身利益、提升公司形象和价值的有效手段。中国上市公司信息披露在中国资本市场的发展历史上有着及其重要的作用：一方面，上市公司信息披露为提高资本市场效率提供重要基础。另一方面，股票上市公司的信息披露时保护投资者利益的根本保证。

相关资料显示，中国上市公司信息披露质量的增强不仅有利于减少上市公司的股权融资成本，而且有助于在二级市场上提高自身股票的流动性，减少股票投资带来的风险。综上所述，提出以下建议：首先，要切实改善上市公司信息披露质量。为此我们必须更加完善上市公司信息披露制度体系。然后，要加强上市公司信息披露法律制度，在加强上市公司信息披露的管理责任的同时，更要加强上市公司信息披露的相关民事责任和刑事责任。其次，建立激励机制，鼓励自愿性的进行信息披露。逐步构建强制性披露、自愿性披露为主上市公司信息披露制度。最后，证券监管机构应当建立信用评级等制度，积极的鼓励，促进信用评级机构的改进与发展。

解决股权分置问题，本质上是实现机制上的转换。2005年

4月29日，在党中央、国务院的领导下，中国证监会启动了股权分置改革，也就是解除非流通股份上市流通的限制。根据《合同法》相关原则，非流通股东改变暂不上市的承诺，应取得流通股股东的同意，并作出相应的利益平衡安排。在实际改革中，非流通股股东与流通股股东之间采取对价的方式平衡相互利益，非流通股股东向流通股股东让渡一部分其股份上市流通带来的收益。在实际操作中，上市公司采取了送股、派发权证等对价形式。平均对价水平为每10股送3股。对价的确定既没有以行政指令的方式，也没有统一的标准，而是根据不同情况，由上市公司相关股东在平等协商、诚信互谅、自主决策的基础上采取市场化的方式确定。改革方案须经参加表决的股东所持表决权的

2/3以上和参加表决的流通股股东所持表决权的2/3以上同时通过，保证了在各参与主体博弈中中小投资者的利益得到充分保护。

六、股份制改革实际成效

股权分置改革启动后，2005年5月8日，三一重工、紫江企业、金牛能源和清华同方4家公司成为第一批改革试点公司，改革方案顺利通过。6月19日，第二批试点企业42家正式启动，接着股权分置改革稳妥推进。截至2007年底，沪深两市共

1298家上市公司完成或者已进入股权分置改革程序，占应改革公司的98%；未完成改革的上市公司仅33家，计划在两年的时间里基本完成。

股权分置改革的实践证明，资本市场的重大改革必须坚持“尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益”的基本原则。在解决资本市场的历史遗留问题和调整复杂利益关系时，要妥善处理改革力度和市场稳定间的平衡，以稳定市场预期为核心；在改革实施过程中，要正确处理政府和市场的关系，政府统一组织，市场主体分散决策，达到各方共赢的目的。

参考文献：

[1]《上市公司信息披露质量对公司绩效的影响研究》.李晖

[2]《公司转型：中国公司制度改革的新视角》.安青松endprint