地方政府投融资平台城投债发展前景研究*

2014-04-16中央财经大学中财鹏元地方财政投融资研究所温来成

经济研究参考 2014年38期

中央财经大学中财—鹏元地方财政投融资研究所温来成张偲

地方政府投融资平台城投债发展前景研究*

中央财经大学中财—鹏元地方财政投融资研究所温来成张偲

我国地方政府债务问题由来已久，2008年世界金融危机后，地方政府组建投融资平台，大量举借银行贷款和发行城投债，该问题进一步凸显。本文对2012年以来我国学术界对城投债问题的研究文献进行了梳理与总结，论述了推进《预算法》修改、允许地方发行市政债券的财政体制条件研究等今后城投债管理还需要深入研究的问题，并从提高中央财政本级收入占全国公共财政收入的比重、保证中央财政对全国债务风险的调控能力、为城投债向市政债券等规范的地方债转化创造体制条件等方面，对城投债的发展提出了对策建议。

投融资平台；城投债；发展前景

根据现行《预算法》规定，除国务院另有规定外，地方政府不得发行地方债券，要求地方政府财政收支平衡。而实际上，地方政府债务早以各种形式存在。2008年美国“次贷危机”引发世界金融危机后，中央政府出台“4万亿”经济刺激计划，除中央财政投资1.8万亿外，其余由地方政府配套，鼓励地方政府设立投融资平台公司举借银行贷款、发行债券筹集资金，地方政府债务及其财政风险凸显，地方政府债务问题引起社会各界关注。特别是2011年国家审计署地方政府性债务审计结果的公布，推动了理论界及实际部门对地方政府债务问题研究的热情。另外，欧元区主权危机蔓延、美国政府“财政悬崖”问题显现，引发各界对我国地方政府债务安全问题的担忧。本文重点研究地方政府投融资平台公司发行城投债问题。

一、问题的提出

城投债是地方政府投融资平台发行的企业债券。而地方政府投融资平台是由地方政府出资设立，通过财政注资、资产划拨、授予国有土地开发权等方式，组建一个符合《公司法》要求的政府投融资平台公司，授权其向市场融资，从事公共基础设施的投融资、建设开发和经营管理等活动，借助政府信用并以经营收入、公共收费和财政收入等为还款来源和保障。地方政府投融资平台包括不同类型的城建投资、城建开发、城建资产等公司。可以看出，城投债是地方政府规避《预算法》的产物，名为企业债券，实为地方政府债券，具有市政债券的性质。城投债自20世纪90年代出现以来，对开展城市基础设施建设、推动城镇化进程、促进城市经济社会发展方面发挥了积极作用。特别是在2008年美国次贷危机引发的世界金融危机爆发后，城投债在促增长、调结构，保民生中扮演了重要角色。但目前城投债的发展也面临一系列的挑战。

(一)新型城镇化需要巨额建设资金，地方政府债券融资有其必然性。

目前,我国已进入城镇化快速推进的阶段，2012年城镇化率达到52%。与发达国家70%以上的城镇化率相比，我国城镇化还有相当繁重的任务。新一届政府提出新型城镇化与新型工业化、信息化和农业现代化“新四化”融合的任务，因而推进新型城镇化建设，是我国今后较长时间内经济社会发展的重点领域之一。据国家发改委城市和小城镇改革发展中心课题组对12个省区的调查显示,12个省会城市,平均一个城市要建4.6个新城新区；144个地级城市,平均每个规划建设约1.5个新城新区。在新型城镇化建设中，基础设施投资需要巨额资金。据测算，城镇化率每提升1个百分点，地方政府公共投资需求将增加6个百分点左右。由此推算，“十二五”时期城镇化催生的地方政府公共投资规模就将达30万亿元之巨。在现行财政体制下，地方政府仅靠税收、行政规费等正常财政收入，难以提供如此巨额的资金，举债融资需求十分迫切。

(二)地方政府投融资平台债务风险继续蔓延。

根据国家审计署2011年6月公布的《2011年第35号：全国地方政府性债务审计结果》*国家审计局网站：http://www.audit.gov.cn/n1992130/n1992150/n1992500/2752208.html。显示，截至2010年年底，全国地方政府性债务余额为10.72万亿元，由此引发了学界与社会对我国地方政府性债务问题的广泛、持续关注。在随后两年的时间里，再无官方对地方政府性债务规模的数据发布。加之审计署2011年第35号审计报告中并未包括乡镇一级地方政府性债务的数据，这引发了各界对我国地方政府债务规模和风险的担忧、猜疑，某些国际游资甚至想借助我国地方政府性债务问题，掀起一轮“做空中国”的资本运作。虽然国家审计署于2013年6月10日发布了《36个地方政府本级政府性债务审计结果》*国家审计署：《2013年第24号公告：36个地方政府本级政府性债务审计结果》，2013年6月10日，中央人民政府网站。确认了地方政府性债务在抽查样本中的总体风险可控、局部存在风险的现状，但仍没有消除境外机构的担忧。例如，国际著名评级机构惠誉(Fitch，2013)将中国的长期本币信用评级从AA-降至A+，穆迪(Moody’s，2013)将中国长期展望由积极降为稳定，均以中国地方政府性债务膨胀、或有债务量不明朗为主要理由；国际货币基金组织(IMF，2013)在新近发布的《财政监督报告》中指出，地方政府性债务问题，将是财政风险的重要来源。

直到2013年12月30日，国家审计署发布《全国政府性债务审计结果》，将全国省、市、县、乡四级地方政府性债务予以全口径披露。公告显示，截至2013年6月底，地方政府负有偿还责任的债务108 859.17亿元，负有担保责任的债务26 655.77亿元，可能承担一定救助责任的债务43 393.72亿元。截至2013年6月底，省市县三级政府负有偿还责任的债务余额105 789.05亿元，比2010年年底增加38 679.54亿元，年均增长19.97%。其中：省级、市级、县级年均分别增长14.41%、17.36%和26.59%。截至2012年年底，有3个省级、99个市级、195个县级、3465个乡镇政府负有偿还责任债务的债务率高于100%；其中，有2个省级、31个市级、29个县级、148个乡镇2012年政府负有偿还责任债务的借新还旧率超过20%。从行业债务状况看，截至2013年6月底，全国政府还贷高速公路和取消收费政府还贷二级公路债务余额分别为 19 422.48 亿元和4433.86亿元，债务偿还压力较大。地方政府性债务对土地出让收入的依赖程度较高。截至2012年年底，11个省级、316个市级、1396个县级政府承诺以土地出让收入偿还的债务余额 34 865.24 亿元，占省市县三级政府负有偿还责任债务余额93 642.66亿元的37.23%。*国家审计署：《全国政府性债务审计结果》，国家审计署网站，2013年12月30日。这表明，我国地方政府性债务风险，在整体可控的前提下，局部地方政府债务风险仍在继续蔓延，亟须有效治理。

因此，从总体上看，地方政府投融资平台债务风险继续呈蔓延之势。

(三)《预算法》修改缓慢，地方政府债务信息不透明。

在现行《预算法》制度下，地方政府不得发行地方债券。如上所述，地方政府为规避《预算法》，通过投融资平台公司，以城投债等企业债券形式，募集资金，用于地方经济建设，特别是基础设施建设。这样，就无法编制债务预算，对地方政府债务进行规范化、制度化管理。城投债的发行规模、结构和使用效益，脱离地方人大和财政部门监督。地方政府也不向社会定期或不定期公布其债务信息，以及政府财务状况，目前只公布一些简单的预决算信息。由于地方政府债务信息不透明，社会公众、新闻媒体无法对政府债务进行监督，银行、证券公司，以及个人等投资者，难以在证券市场上做出正确的选择。在此情况下，就难以有效控制地方政府债务规模及其财政风险。且目前《预算法》修改稿仍在全国人大审议过程中，能否开放地方债券，还是未知数。现阶段亟须对城投债做出相应制度安排。

(四)中国地方政府债务引起国际社会担忧，有关评级机构下调中国信用级别。

2013年4月9日，惠誉(Fitch)将中国的长期本币信用评级从AA-降至A+，这是中国主权信用评级自1999年以来首次被一家大型国际评级机构下调。惠誉认为，中国经济存在“基础层面的结构性弱点”。惠誉的亚太区主权评级主管Andrew Colquhoun表示，“我们认为中国的债务问题最终将需要主权资源来解决，债务将转移到中国的主权资产负债表上。”国际评级机构穆迪投资者服务公司(MOODY’S INVESTOR’S SERVICE)2013年4月16日在其官网确认，维持中国政府主权债务的Aa3评级，但将评级前景由原先的“正面”下调至“稳定”。穆迪公司认为，中国对地方政府债务的控制力度差于预期，且信贷扩张过快。国际货币基金组织(IMF)多次对中国潜在的债务风险表示关注。IMF第一副总裁戴维·利普顿5月29日在北京表示,如果将地方政府融资平台包括在内,“增扩”概念下的广义政府债务估计已增加到GDP的近50%,相应的“增扩”财政赤字在2012年约为GDP的10%。*人民网：《国际货币基金组织:中国地方政府债务占GDP一半》，2013年6月3日。这充分表明，对地方政府债务的关注与担忧，已从国内走向国际，影响到有关国家和国际组织对中国未来发展趋势的判断。由于投融资平台是地方政府债务的主要载体之一，城投债的发展方向更引人注目。

二、文献回顾：2012年以来城投债问题研究进展

如前所述，随着地方政府债务引起社会各界的关注，继20世纪80年代后，其理论研究再次成为学术界的热点之一，专家、学者对问题进行了广泛、深入的探讨。如前所述，城投债是目前最接近地方政府债券的形式，可以视为其雏形，也是地方政府性债务过渡到规范的地方政府债券的载体和桥梁。在许多文献语境中，地方债治理研究主要指城投债治理研究，地方债发行主体治理研究，与投融资平台治理研究语义高度相关。为避免用语重复，本文对上述概念不再做严格区分，直接等同城投债问题研究。*本文采用最新的2012年、2013年文献，引用之处不作年份标示。

(一)市场化自主发债，赋予地方政府发债权。

由于债券到期本息支付具有刚性特点，不少学者认为，将地方政府债务债券化，是解决目前地方政府债务的根本出路(马海涛)，具体来讲，是通过信贷证券化、资产证券化，化解地方政府债务风险(孙杰)，并根据一级政权对应一级举债权的原则，逐步实现我国地方政府可持续自主发债状态(贾康；安立伟)。吴金友总结了上海市2011年以来地方债试点发行的积极效应。朱太辉、魏加宁从金融学的基础理论出发，论证了我国地方债发行的必要性。具体来讲，第一，从资产组合理论出发，由于我国以银行主导的间接融资为主，而且在直接融资方面，股票市场发展快于债券市场，允许地方政府自主发债，可以丰富债券市场上的债券品种、期限结构、信用层次，这无疑会完善我国债券市场的结构，提高资产配置效率；第二，从委托代理理论来讲，有助于提高投资者对政府投资的约束，特别是可以杜绝投融资平台较为隐秘的“多头借贷”，“重复、交叉担保”这类问题；第三，从风险分散理论上讲，可以降低我国国有银行和地方银行积累的风险，市场化之后，随之引进的风险信用评级规则，可以及时有效的暴露和释放潜在风险，也约束地方政府过度负债和盲目负债；第四，从货币政策调控理论上讲，有利于改进货币政策利率的传导机制，促进金融深化改革。丁淑芳认为允许地方政府自主发债具有积极作用：一方面，投资者追逐优质地方债券的压力，会迫使地方政府改善自身的财务状况，推进政府信息公开；另一方面，地方政府若自行发债，能丰富广大民众的投资品种，有效提高居民中财产性收入所占比重。张立伟则从宪政的法学角度出发，认为地方政府债券市场本身比税收更具有市场化特点，债券市场定价对政府治理的绩效有更加量化的评价标准。在这种情况下，政府与债权人之间的关系，要比纳税人和政府之间的关系更加平等，债权人参与式民主监督机制，可以制约地方政府过度举债的扩张。中国人民银行金融市场司司长谢多则认为，未来十年中，市政债可能是推动债券市场发展的因素。*谢多：《市政债将在未来十年推动债市发展》http://finance.sina.com.cn/review/hgds/20121129/201713844610. shtml。他还指出应该坚持市场化方向，债券违约的风险是客观存在的，行政审批和政府隐性担保都不能消除违约风险，应通过市场化的方式进行识别和分担。邓淑莲、彭军则根据我国地方政府在资本市场上公开发债试点已展开的现实判断，地方政府自主发债已是不可逆转的趋势。安国俊认为，将隐性债务显性化，是化解财政风险和金融风险的必然选择。王志扬则深信在短期内，地方政府自行发行债券是解决地方政府债务问题的有效方式。

(二)行政管制，中央代理地方政府发行债券。

部分学者认为，在我国现行经济社会发展环境下，即使赋予地方政府发债权，地方政府也未必能有效运用和实现良好的地方治理，地方政府投资饥渴也未必能得到解决(李学文等)。对于中央政府而言，发债权是一种非常重要的权力，在制度之间的配套和法制化没有成熟之前，不宜赋予地方政府发债权(刘剑文)。他进一步指出，从宪法规定看，我国的地方治理机关当属各级人民代表大会，但现行人大制度仍有完善的空间，在人大监督制度不完善的情况下，就赋予地方政府发债权过于仓促。他最后指出，就目前我国的宏观经济秩序角度看，发行地方债可能会对国债造成一定的挤压，影响到财政部和央行的宏观调控能力，而且也无法防止地方政府之间发行债券陷入恶性竞争。对于地方财力紧张问题，更应该从中央与地方事权与财力的调整中寻找解决之道，例如加大中央的一般转移支付力度和中央行政审批、代发地方政府债券等措施。今后的发展方向是，地方政府债务的发行审批工作应由财政部、中国证监会和央行3个部门共同管理。证监会制定全国统一的地方政府债务管理办法，授权各地证管办进行具体的监督管理；财政部负责债券的发行规模和各地的指标分配，监督各地财政部门对债务资金的管理；中国人民银行则负责地方政府债务的发行组织工作(马海涛)。行政管制这种模式，在日本、法国等有着集权传统的单一制国家最为典型，且具有较强的强制性，不可避免地受到政治因素的高度影响，对国土面积辽阔、地区差异大并由此而导致地方政府财政能力不同的国家而言，尤其如此(邓淑莲、彭军)。在实际运用中，短期来看效果非常明显，但由于缺乏灵活性，其适应性不强(熊波、张宏翔)。

(三)城投债发行主体：投融资平台的治理研究。

在信息披露与投资者保护不充分的背景下,融资平台举债依赖的是政府的财政信用(刘伟、李连发)。根据审计署公布数据，投融资平台公司债务额2010年年底占地方政府债务余额比重为46.38%。这其实反映出当前政府间财政关系处于一种失范、失衡的状态，也威胁到政府信用。中央政府与地方政府围绕着投融资平台展开的博弈，是缺乏制度安排条件下的讨价还价(冯果、李安安)，中央政府对地方政府大规模举债的做法，往往无法可依，而只能行政干预，反观地方政府对于中央政府频繁改变规则的做法，也是疲于应对、无可奈何，双方的权利均缺少必要的限制。封北麟认为由于省级政府的行政控制权，其所承担的债务风险可以转嫁给市、县两级政府，市、县两级政府性债务是我国地方政府性债务风险的真正汇聚点，特别是县级政府，由于县域经济总体薄弱，城市化和工业化程度不高，财政能力处于弱势且短期内土地缺乏足够开发潜力，更容易成为我国地方政府性债务危机的风暴眼。刘昊、张月友、刘华伟通过实证对封北麟的判断予以支持，并进一步指出，城投类平台与开发区类平台的城市建设职责较大，债务风险比交通类和国资管理类要高地方政府。投融资平台也被部分学者看成“准政府投资”的工具(郭庆旺、赵旭杰)。谢思全、白艳娟将金融加速器的概念引入理论模型分析发现，地方政府和商业银行双冲动下，地方政府融资平台实际上拥有信贷加速器效应，这种信贷加速器效应有可能导致风险不可控。加之2013年是各地方政府换届后的第一年，许多地方政府已经提出了雄心勃勃的发展规划与投资计划，商业银行尤其要注意防范政府融资平台贷款项目的风险(孙建林)。有学者实证得出结论，防范和化解融资平台债务风险，首要的是要控制地方政府融资平台债务规模,总的规模控制住了，大的债务风险就可以防范(阮佩婷)。

具体而言，在地区、县级政府，一般都拥有以下几种政府性公司：城市投资开发有限公司、城市交通投资有限公司、城市水务集团等。这些公司似乎是为城市公共建设而设，实质是为城市建设进行融资。地方政府通过这些政府性公司，利用土地进行抵押贷款，使得在城市开发和建设中，金融资金替代了财政资金成为城市公共建设的主力(李学文等)。由此可见，地方政府的投融资平台与“土地财政”有着紧密的联系。这种制度安排下充满了财政机会主义行为，投融资平台这个“制度怪胎”就诞生了(张建伟)。张立勇总结地方投融资平台存在的六个主要问题：第一，地方政府违规向银行出具财政担保协议为其融资；第二，地方政府超越自身还款能力举债；第三，部分银行违规授信或者多头授信；第四，投融资平台公司互相担保；第五，采取借旧还新方式，不能及时反应潜在风险；第六，投融资平台公司内部管理不规范。尽管存在上述诸多弊端，但根据杨路最新实证研究显示，地方政府融资平台投资规模的扩大，有助于促进经济增长，并且时点效应逐年递增，但各个地方的影响效果存在显著的个体差异，从东部、中部到西部作用力依次减弱。对于投融资平台的治理意见，也分为两类：第一类认为应该整合、完善，让其继续发挥积极的建设作用，第二类认为应该彻底清理让其退出历史舞台。

第一类，整合当前地方投融资平台。从资源的利用角度来看，投融资平台是对城市发展中一些经营性或非经营性的资产的重新利用(卢炯星)。投融资平台面对经济发展形成了一种次优的制度安排，具有相对比较优势(刘海虹、陈进)，作为企业主体与政府特征的双重融合，呈现出不同寻常的逆经济周期运作规律。从举债目的看，投融资平台形成的债务，主要是用于各地基础设施建设，最终形成了大量资产，其中部分资产具有长期直接收益，一些没有直接收益的项目也具有较好的社会效益(张立勇)。资源配置效率角度看，那些社会回报高的项目(比如基础设施项目)，弥补了市场失灵；尽管对私人投资有“挤出效应”，带来了资源配置效率的损失,但弥补市场失灵的好处可能更大(刘伟、李连发)。对于地方融资平台的贷款，不能一刀切式的叫停，否则，会让一些正在进行的建成后很有希望形成现金流的项目难以为继，资金链断裂反而造成不良资产(时红秀)。有学者就提出对其治理应当建立起规范的公司治理结构，尽量淡化其行政管制色彩；实行严格的信息披露规则，强化其公司治理的透明度；降低对银行贷款的过度依赖，探索多元化的融资渠道(冯果，李安安)。地方政府方面，将地方融资平台债务纳入预算管理并借鉴国外的预算报告制度，为融资平台设立专门机构及专用账户，分别设立政府投资项目和自营账户，独立核算，对可能存在的各种风险进行清查，使其透明化，同时建立适合地方融资平台的资产负债表(蔡志群)。银行系统方面，可以组建贷款平台，以银团贷款的形式对融资平台进行授信，参团的银行之间就可实现信息共享，并分散一部分风险，同时也便于控制银行系统对融资平台的整体授信规模(余子良)。

第二类，清理地方投融资平台。这类观点中最为鲜明的一种是，“当地方政府债券开始试点发行时，地方投融资平台就失去了存在的意义”(吴金友)。多数学者还是认为，地方投融资平台的退出机制，是一个循序渐进的过程，这与公共财政改革的历史脚步一致：融资工具从“费”到“税”再到“债”(张建伟)。“最终目标应该是，从短期的规范和治理地方政府融资平台，过渡到建立合理的地方政府债务管理体系”(张立勇)。地方债制度演进从融资平台、中央代理地方发行公债，到市政公债试点，无不体现了渐进、温和的改革进程。

(四)城投债与财政管理体制改革研究。

王芳、陈曦指出财政管理体制中，中央政府的信用担保其实是一种非排他性但有竞争性的公共资源，地方政府之间存在着竞相举债，以至滥用公共资源的道德风险，他们认为只要中央政府无法实施有效的外部约束或惩罚机制，各级政府强烈的举债动机将使地方债务问题普遍存在，而且地方债务危机有可能在经济规模较小但赤字政策更为激进的地方政府率先爆发。

在治理城投债风险、推进财政体制改革具体措施方面，学者们提出了相应主张和建议。第一，建立全口径的财政预算制度，将政府性债务纳入预算管理，并依法接受各级人大及有关部门的监督(孙杰；马海涛；刘剑文；卢炯星)。第二，适当上移地方政府的部分事权和支出责任；积极推进房产税改革，为地方政府培育稳定的税源，平衡财政收支缺口，提高政府偿债能力；继续推进财政层级扁平化(孙杰；贾康)。第三，建立地方政府借款偿还准备金制度，资金筹集办法，可以对财政直接负债，财政每年有计划地从地方政府可支配财力中安排一定比例的资金用于建立偿债准备金，也可以考虑在相关部门的专项支出中，按一定的标准落实好偿债准备金(范萤心、张舒涵、孙奎环)，为了实现偿债准备金的保值增值，可以在确保安全性和流动性的前提下，允许偿债基金进行资本运作(熊波、张宏翔；袁洁、夏飞)。第四，完善政府破产清算法规，目前我国尚无对地方政府机构破产的法律规定，一旦发生地方政府破产，中央政府承担怎样的责任也不明了。第五，建立地方政府债券市场，按照我国“十二五”规划纲要提出的“建立健全地方债务管理体系，探索建立地方政府债券发行制度”要求，确立债券市场在地方政府举债融资中的主渠道地位，健全地方债券管理制度(安立伟)。有的学者建议制定《地方政府债券发行管理办法》，对地方政府的举债目的、举债主体、举债的管理部门、举债审批程序、资金投向和投资范围、债务偿还等予以明确说明(卢炯星)。有的学者则认为，可以对《预算法》第28条进行修改，并辅以国务院制定相关配套的实施细则(张建伟；马海涛)。还有学者认为，行政法规与《预算法》修正案效力不足，应该制定专门的《地方政府债券管理法》(熊波、张宏翔)。

(五)城投债管理与政府会计改革研究。

马海涛认为，在市场经济条件下，地方政府已经成为了较为独立的经济利益主体。地方政府要对债务信息进行标准化的披露，同时还要详细规定债务信息报告、预测、时效性和专业审计等标准。有学者认为，可以出台全国统一的地方政府债务会计核算办法，建立统一的地方政府性债务管理信息系统，使得中央政府和监管部门随时掌握地方政府性债务的现状，提高债务管理的科学性和透明度(孙杰)。也有学者指出，我国目前政府会计领域以收付实现制为基础的预算会计，无法完整、准确反映政府拥有的资源、负债、运行成本和费用，也无法对政府财政能力和财政责任进行科学有效的会计记录、分析评价和报告披露，不利于财政风险的披露与防范(娄洪、黄国华、张洋)。由此得出的一个判断是，我国现有政府会计体制并没有很好地配合地方政府债券发行市场化改革。原有的政府资产负债表只向内部使用者服务，很多数据并没有在报表中完整地给出(孙栋梁、盛硕)。袁洁和夏飞从地方政府债务风险预警机制入手，提出了审计的定性与定量角度评价体系。定性方评价方面，首先是安全性评价，一是偿债风险，即地方政府资不抵债导致的风险；二是流动性风险，即地方政府资产缺乏流动性，导致到期债务无力偿还本息。其次是可持续性评价。定量评价方面，可以使用三个常规的审计评价指标：负债率、债务率、偿债率，以及两个延伸评估指标：逾期债务率、借新还旧偿债率。他们还提出在财政部门内部专门设置机构，配置专业的管理人员，对各级地方政府部门和单位关于地方政府性债务会计核算制度执行情况进行监督，并将地方性债务审计工作纳入当年审计计划和地方政府经济责任审计范畴，作为领导干部业绩考核的一项重要指标。杨亚军、杨兴龙、孙芳城对我国地方政府债务会计的核算范围进行了初步界定，提出应该基于权责发生制构建地方政府债务会计核算的根本框架；采用双重会计处理基础，逐渐将地方政府债务纳入政府会计范围；重点解决地方政府债务会计要素的计量属性问题，可酌情使用会计要素计量允许的历史成本、现行成本、可变现净值和现值四种计量属性；设置适当的地方政府债务会计科目；设计可全面反映地方政府债务情况的地方政府整体层面财务报告格式。

三、城投债发展需要重点研究的问题

如上所述，2012年以来核心期刊上发表的主要学术论文，在对城投债问题研究方面，研究取得了新的进展，为进一步开展该问题的研究奠定了良好基础。同时，从我国地方政府债务问题的治理现状而言，该问题研究任重而道远。我们认为，以下几个问题是近期研究需要重点解决的问题。

(一)推进《预算法》修改，允许地方发行市政债券的财政体制条件研究。

从我国地方政府债务发展的实际情况分析，《预算法》禁止地方政府发行债券，而地方经济社会发展迫切需要以债务方式筹集一部分建设资金，且又有可行性的矛盾，是导致地方政府以投融资平台公司方式规避《预算法》，形成或有债务、隐性债务的主要原因。因而修改现行《预算法》、允许地方发债成为迫切的任务。但实现这一突破，需要在财政管理体制中得到安排。从现行分税制财政管理体制的实施情况来看，2011年中央财政本级收入占全国公共财政收入的比重仅为49%，远远低于澳大利亚等国联邦财政收入(或中央财政收入)占80%左右的比重，也低于以经济自由主义著称的美国，其联邦政府财政收入占全国财政收入的60%左右。这就需要研究如何调整现行分税制财政管理体制，使地方政府发债权在财政管理体制上得到安排。应解决以下问题：

1.中央财政本级收入占国家财政收入的主导地位，中央财政有充分宏观调控能力，以应对全国性债务危机。我国是单一制国家，地方财政只具有相对独立，地方政府是在中央政府领导下开展工作，有些地方政府债务是执行中央政府政策造成的，地方政府不能承担全部债务责任。因而在财政体制上需要保证中央政府财力占主导地位，一方面，保障中央政府宏观调控能力，保证国家整体债务水平安全可控。另一方面，保障中央政府有能力调节全国各地区经济社会发展水平，一旦某些地区发生局部性债务危机，中央政府有财力进行救助。要达到上述目标，从世界各国的经验来看，一般要求中央本级收入占全国财政的比重至少在60%以上。从我国1994年财税体制改革后分税制财政体制运行的实际情况看，中央财政本级收入占全国财政收入比重有了较大幅度增长，但最高时也只是1994年达到55.7%，2011年为49.4%。1994～2011年中央财政本级收入占全国财政收入比重为52.3%，只能说初步扭转了财政大包干体制下“诸侯经济”的局面，加强了中央政府宏观调控能力，但要达到中央政府对全国政府债务有充分管控水平，还是有一定差距。

2.在财政体制安排上，进一步明确、细化中央财政主管部门(即财政部)对地方政府债务监管职责，建立中央财政对地方政府债务有效控制机制。目前财政部预算司下设了地方政府债务管理处，考虑到地方政府债务问题设计面广、政策性强，可在财政部内设独立司局管理。具体对地方政府债务控制机制方面，需要解决以下问题：(1)地方政府发债条件。对可以发行地方政府债券的政府提出明确要求，包括财政收支状况、负债率、债务率等，对于收不抵支依赖上级政府转移支付、债务余额较大的地方政府，不得发行地方政府债券。(2)地方政府债券发行额行政审批。根据目前我国地方行政管理体制的实际情况，需要建立地方政府债券发行额年度行政审批机制。即财政部每年根据各地区上报的债券发行额计划、国家宏观经济形势、金融市场状况、地方财政收支水平、地方政府债务余额及当年还本付息数额等因素，确定当年全国地方政府债券发行规模，并分配到各个省市自治区，作为各地区地方债券发行额的上限，要求不得突破。省级政府对本区域债券发行具有一定调控权。(3)地方政府债券发行透明度规定。要求发行地方政府债券的政府定期披露其财政收入等财务信息，为各类投资者、社会公众提供准确的市场信息，对地方政府发行债券形成有效的市场约束机制、社会公众舆论监督约束机制，配合中央政府行政管制，实现地方政府债券发行的良性循环。(4)地方政府债务管理违规处罚及问责制度。对于违犯中央债务管理制度的地方政府进行罚款、行政警告等处罚，并对负直接领导责任的党政领导追究领导责任。(5)配套制度建设。地方政府发行债券,涉及国库管理、会计核算等财政收支业务，需要建立相应配套制度。

3.地方财政建立债务管理自律机制和制度。我国幅员辽阔，人口众多，地方政府债务仅靠中央政府自上而下管理是不够的，还需要建立地方财政债务管理自律机制和制度。主要包括：(1)编制全口径债务预算。凡是政府财政负有直接偿还责任的债务、财政担保的债务，以及地方财政认可由相关公共机构发行的债务，都应编入政府预算，全面反映地方政府债务规模，有利于加强地方人大、财政，以及社会舆论对政府债务的监督，防范和化解债务风险。(2)建立适合本地区经济社会发展情况的地方债务预警体系。在中央统一债务规模调控下，各地区政府对本级政府债务承担一定责任，建立适合本地区经济社会发展情况的地方债务预警体系，形成相应的自我约束机制。对于地方债务有关指标达到预警水平后，可由同级人大或审计部门宣布地方财政进入警戒状态，或者危机状态，采取相应收支管理措施，处置债务风险，化解债务危机。(3)建立适合本地区经济社会发展情况的地方债务危机处理机制。为防范和化解地方政府债务危机,需要建立应急处置预案，一旦地方人大或审计部门宣布本地区进入财政危机状态后，就启用危机应对措施，如在地方管理权限内增加税收、压缩财政支出、处置政府资产和变现国有企业股份、发行新债还旧债等，保证按期偿还到期地方债本息，维护政府信誉，保障地方经济社会稳定、协调和可持续发展。(4)建立投融资平台公司防火墙机制。如城投债发生支付危机，首先处置投融资平台资产还债，然后由政府财政安排资金。在城投债支付危机和地方政府财政之间形成一道防火墙。

4.地方政府有较明确的事权边界。在地方政府事权边界中，首先要明确地方债务资金的具体用途，即在制度上规定，地方政府债务资金主要用于地方经济社会发展支出，不得用于政府行政经费支出，或者弥补公共财政赤字。且现阶段为了增强地方政府偿债能力，债务资金优先用于有一定收益的城镇基础设施等项目，然后再用于其他地方经济社会发展支出，原则上不再运用债务资金举办传统意义上的国有企业，或者用于国有企业改制、收购、兼并等支出。其次，在中央与地方事权划分方面，取得实质性进展，将社会保障、义务教育、公共卫生等部分支出职责上收到中央和省级政府，同时，进一步细化各级政府支出的范围和职责分工。地方政府举债，是为了履行本级政府为社会提供公共服务的职责，同时，也承担相应责任，不再是为了完成中央政府或者上级政府的任务而举债。

(二)适合我国国情的市政债券的制度设计研究。

目前，我国地方政府投融资平台发行城投债的主要用途，是城市基础设施建设。在其他国家地方政府债务中，以城市基础设施建设为主的市政债券占较大比重。现在需要研究一旦修改《预算法》，允许地方政府发行市政债券，我国将如何建立适合我国国情的市政债券的制度，包括市政债券的发行主体、发行条件、市场流通，以及偿还、担保等管理制度。我国现有建制市657个，经济社会情况差别较大。从行政级别来看，有省级的国务院直辖市、计划单列的副省级城市、省直辖的地级市，以及县级市。从财政收入看，有的城市年收入在数千亿元以上，有的城市仅几十亿元而已。因而，市政债券债度设计，需要充分考虑现实的国情。具体而言，可能需要在以下几个方面取得突破：

第一，市政债务发行主体制度。在发行主体设置中,主体可分为地方政府和地方政府授权代理机构。原则上按照一级政府、一级财政、一级财权的原则，各级地方政府都有发债权。地方政府发债时由同级财政部门直接负责，其他政府部门不得举借任何形式债务。鉴于目前我国乡镇一级财政不够健全，现阶段可将地方政府发债主体控制在省、市(州)、县(市)三级，凡是财政经济状况符合条件的地方政府，可以发行债券。政府各部门所属以财政拨款为主要收入来源的事业单位，未经同级财政部门同意，不得举借债务。同时，地方政府投融资平台等政府相关机构，得到同级财政部门批准后，可代理发行地方政府债券。

第二，市政债券担保制度。市政债券可分为一般责任债券和收益债券。一般责任债券发行时不针对具体建设项目，凭借政府整体信誉发行。取得资金后由政府预算统一安排使用，还本付息也由政府预算统一安排。而收益债券是为特定建设项目筹集资金，以项目收益为偿还债务的资金来源。因此，在建设任务繁重、资金需求量大、政府信誉较低的情况下，一般责任债券的发行需要政府以税收等常规收入为担保，以增强市场信心，保证债券发行任务完成，而收益债券则不需要担保。我国《担保法》规定任何行政机关不得为企业和个人担保，但从我国发行地方债券的实际需要来看，需要有财政部门的担保。可修改《担保法》，赋予财政部门经同级人民代表大会批准后为一般责任市政债券担保的权利，促进市政债券市场的发展。

第三，市政债券保险制度。我国地方政府众多，各地区经济社会发展不平衡，地方政府间偿债能力差别较大，对于财政经济实力较弱的地方政府，通过建立市政债券保险制度，可以降低债券违约风险，有利于市场发行。即发行市政债券的地方政府向商业保险公司购买保险，一旦不能按期还本付息，由保险公司承担还本付息责任。这也需要财政制度和保险制度的创新。

(三)城投债向市政债券过渡的制度安排。

从目前地方政府投融资平台发行城投债，到修改《预算法》，允许地方政府发行市政债券之间，需要有过渡性制度安排，一方面保证地方政府经济社会发展资金需要，推动地方各项建设事业发展，另一方面，有效控制地方政府债务风险，化解债务危机，实现城投债向市政债券的平稳过渡。

1.对城投公司的分类治理。据国家审计署的审计，到2010年年底，全国省、市、县三级有各类政府投融资平台6000多家，有的地方政府拥有10家以上的投融资平台公司。这些地方政府投融资平台公司构成较为复杂，从业务看，有的公司属纯融资性质，主要负责融资，取得资金后由政府统一安排使用，不从事经营活动。而有的公司既融资，也从事一定的经营活动；从隶属关系看，在一级政府中，有的投融资公司隶属于财政部门，有的则由国资委管理，有的隶属于水利等主管部门，也有的直接隶属于市政府，还有各类开发区办的投融资平台公司；从投融资平台盈利能力看，有的公司经营实力较强，可以自主经营、自负盈亏，但大多数公司则需要依靠政府财政补贴，或者需要特殊政策扶持。因此，在过渡期内，需要对现有投融资平台公司进行整顿、合并和分类。(1)对经营性资产较多，经济实力较强，可以自主经营、自负盈亏的投融资平台公司，对其经营管理层调整，现任党政干部退出后，交由同级国资委管理，按照普通经营性国有企业管理，不再享受政府优惠政策，也不再承担政府投融资功能。公司发行的企业债券由其承担还本付息责任，不再纳入地方政府性债务统计范围。(2)对以政策性业务为主，需要政府财政补贴、财政拨款或特殊政策扶持才能维持运行的投融资平台公司，进行整顿合并后，由财政部门统一管理，其发行的城投债直接纳入政府财政债务范畴，除由公司收入偿还本息外，财政预算承担最后还款人的角色。从我国目前地方政府的状况看，一级政府有1～2家投融资平台公司即可，多余公司需要整顿、合并。

2.对现有债务风险的控制。对于在发行市政债券以前政府投融资平台公司发行的城投债，随同投融资平台的整顿、合并，采取区别对待、有效控制债务规模、保证按期还本付息、逐步消除债务危机风险的办法。对经营性资产较多，经济实力较强，可以达到自主经营、自负盈亏的投融资平台公司，在退出政府投融资平台范围，由国资委按照一般国有企业管理后，其发行的债券不再纳入地方政府性债务统计范围，债券还本付息由企业用经营收益支付，如发生违约，则由法院按照企业破产清算程序解决。对以政策性业务为主，需要政府财政补贴、财政拨款或特殊政策扶持才能维持运行的投融资平台公司，进行整顿合并后，由财政部门统一管理，其发行的城投债直接纳入政府财政债务范畴。这部分城投债的还本付息，首先要求以城投公司业务收入偿还，对当年不能偿还的部分本息，由财政部门审查，列入预算支出，经同级人大批准后执行，以保证债券按期还本付息，维护地方政府信誉。对于因地方建设需要，确需增加发行的城投债，须经财政部门统一平衡，在地方财政偿还能力之内发行，严格控制新增债务规模。对于地方财政较为宽裕的地区，可以在债券市场上以收购债券的方式，提前偿还部分债务，以消化部分债务存量负担。

(四)地方财政债务透明度研究。

在市场经济条件下，政府举债融资也是一种市场行为，必然要受市场机制约束。需要研究如何要求政府及时公布财政收支、资产负债等财务信息，进一步明确相关政策界限，消除各类“幻觉”(如各级人大向银行出具的安慰函、财政部门的收入证明等)，使地方政府举债融资受到市场机制的有效约束。面对透明和充分的地方政府债务信息、明确的政策界限，银行等金融机构出于自身收益和安全的考虑，可自动减少、或者停止向债务风险较高的政府投融资平台公司贷款。各类投资者掌握上述信息后，必然减少或者停止认购经营状况不佳的政府投融资平台公司债券、股票。从目前各地政府财政信息公开的情况看，在国家审计署公布2010年年底地方政府债务审计结果后，目前各地区除公布中央代地方政府发行债务还本付息信息外，尚未公布其他债务信息。在各地人代会召开期间，地方政府一般发布一些粗略的政府预决算信息。财政部发布的《2013年地方政府自行发债试点办法》规定，试点省(市)应当通过中国债券信息网和本省(市)财政厅(局、委)网站等媒体，及时披露本省(市)经济运行和财政收支状况等指标。试点省(市)在发债定价结束后应当及时公布债券发行结果。但上述办法对财政信息公开的时间(如每月、每季度)、公开的程度(具体指标)等都未作详细规定，难以满足投资者以及社会各界对财政信息的需求，也加大了国内外对中国地方政府债务的担忧和猜测。

(五)欧美债务的警示研究。

近年来，欧美国家债务危机不断蔓延，影响深远。欧美国家的债务问题由来已久，背景复杂。如欧洲国家债务危机的经济社会背景、形成机制等，与我国地方政府债务有重大差异。美国的国债也有美元作为世界货币等特殊背景，以及美国经济结构的具体情况；美国地方政府债务与我国地方政府债务，既有相同、相似之处，也有诸多差异。因而需要进一步研究这些国家债务，包括地方政府债务危机的演变过程、内在机制，以及欧美国家制定、实施的管理制度，从中吸取经验教训，为我国地方政府管理服务。同时,研究如何建立我国自身的评级体系。陈彧西、周小宇(2012)实证发现，通过东亚和美国两地区公司的评级、财务、主权评级等数据分析,证实了国家偏见的存在：东亚主权评级不合理的偏低,造成了该地区的公司评级系统性地低于美国公司。

四、结论和有关政策建议

根据上述分析，目前政府投融资平台公司发行的城投债，主要是向规范的市政债券转变，且已具备基本条件，同时，还存在一些现实困难和问题，需要在以下方面作进一步改进：

1.提高中央财政本级收入占全国公共财政收入的比重，至少达到60%，保证中央财政对全国债务风险的调控能力，为城投债向市政债券等规范的地方债转化创造体制条件。实现这一目标，需要对现行分税制财政管理体制，特别是中央地方共享税的划分比例作较大调整，如所得税的分享比例等。

2.加快修改《预算法》、《担保法》，同时，着手制定市政债券管理办法。包括市政债券的发行主体、发行条件、市场流通，以及偿还、担保等管理制度，建立地方政府债券发行额年度中央政府行政审批机制，建立地方政府债务预警及责任追究制度。

3.对现有地方政府投融资平台公司进行整顿合并，建立法定分类管理体系，有效控制城投债风险的蔓延。较大幅度压缩现有政府投融资平台公司数量，一级政府有1～2家投融资平台公司，可满足政府投融资需要。政府投融资平台承担政策性融资功能，可分为融资公司和融资运营公司两类，在依法认定的基础上分别管理,完善法人治理机构,健全管理体制。对原投融资平台债务妥善处理，由整合后的公司承担，不得逃废债务。在此基础上，严格控制投融资平台债务增长规模，化解债务风险。

4.定期披露城投债等地方政府性债务信息，并作为近期政务信息公开(特别是财政预算公开)的重点，稳定市场预期，增强地方债务管理的市场约束力。对政府债务信息公开的时间、种类、方式等做出明确规定和要求，提高政府债务透明度，使银行、证券公司、居民等各类投资者对政府偿债能力有较准确的判断，形成市场约束力，监督、制约政府举债融资行为，也有利于未来市政债券市场的发展。

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