价值投资理论浅析

□文/熊阳春

（广州松田职业学院 广东·广州）

价值投资理论起源于本杰明·格内厄姆在《证券分析》和《聪明的投资者》一书中提出的内在价值这一概念。书中指出证券都有其内在价值，市场并不都是有效的，因此价格的变化并不都能正确反映证券的内在价值，正确的投资方法应该是在价值低于内在价值时买入而在高于其内在价值时卖出。

价值投资的另外一个代表人物是费利普·费雪。费雪在《如何选择成长股》一书中深化了对公司股票质的因素的分析，结合现代的管理理论和商业经验形成了一套完整的对公司质量因素的评估体系。

巴菲特将格雷厄姆的注重资产内在价值与费雪的注重成长性的投资策略融会在一起，在吸收两位投资大师精华的基础上，在实践中不断完善，最终形成了自己的投资思想。

一、价值投资理论的主要观点

（一）投资股票应以价值为中心。短期的股票价格波动的唯一作用是提供了买卖证券的有利时机，而短期供求关系和价格波动无法估计，预测价格的变动是徒劳的，也无法从中长期获利。而内在价值是由公司的经营状况所决定的，因此投资股票的最好方法就是投资公司。

（二）注重公司业务的内在稳定性。投资者关心公司财务报表中的数字和数字背后的事实，特别是证明公司的发展具有可以持续性与稳定性的事实，才能保证他们做出正确的投资决策。这里强调的是一个企业核心竞争力中的可持续性。如果一定要把投资分析称之为预测，也只有在满足内在稳定性的基础上，才有可能对企业价值进行正确的评估，并和价格相比较。

（三）能力范围与投资的关系。投资者的能力范围都是不同的，在自己的能力范围内投资更能取得成功。能力范围决定了选择证券的类型、公司的种类和持有证券的集中度。巴菲特认为，严格按照能力范围进行投资，能够在集中持有的少数股票投资上取得比多样化更好的成绩。

二、对价值投资理论简要评述

综上所述，价值投资的本质是寻找股价低于当前内在价值的企业。2003年以来，随着巴菲特和彼得林奇等著名投资家事迹的流传，这一理论在中国逐渐深入人心，同时价值投资理论被越来越多的投资者所采用，他们认为巴菲特的成功来源于价值投资理论，将价值投资看作取得投资成功的唯一途径。但是，我们不能忽略一个事实：价值投资的创始者格雷厄姆在晚年放弃了价值投资理论，转而信奉有效市场理论，这反映出并非所有采用价值投资理论的投资者都能从证券市场长期取得超额收益。这一现象的根本原因在于，随着越来越多的投资者采用价值投资理论进行投资，从而导致存在价值低估的公司越来越少，于是这一方法就无法为投资者带来长期超额利润了。

无独有偶，近年来兴起的高频交易方式也面临同样的困境。据英国《金融时报》消息，芝加哥Infinium 资本管理公司的31 位前员工向法院起诉称，该公司六名前领导人隐瞒事实真相，欺骗他们投资盈利状况不佳的Infinium 股票，让他们损失超过410 万美元。Infinium 是芝加哥一家从事期货和期权高频电子交易的公司。随着竞争日益激烈和市场环境恶化，该公司的利润已经连续萎缩。

由此可见，没有任何一种投资理论或方法能保证投资者包赚不赔，都要经受竞争的挑战。我们应该以多元化的视角来看待证券市场，不能对某种投资理论过度推崇。况且对普通投资者而言，运用价值投资理论存在一定障碍，这也是我们不能盲目推崇价值投资理论的原因。

三、运用价值投资理论的障碍

将价值投资理论运用于投资实践的第一步就是要确定股票的内在价值。格雷厄姆在其著作《证券分析》中指出：“内在价值是一个难以把握的概念。一般来说，它是指一种以事实（资产、收益、股息、明确的前景）作为根据的价值，它有别于受到人为操纵和心理因素干扰的市场价格。内在价值既然不能由一个明确的数字来代表，便只能由一个大致的范围来表示，对于不同的情况，内在价值表现出不同程度的明确性。”

从格雷厄姆的描述看，要精确确定股票的内在价值是不可能的，即使确定一个大致范围，也需要投资者具备一定财务知识根基（资产、收益等）和对经济社会发展有着深刻的洞察力（企业前景）。即使确定了大致范围，内在价值也绝非静止不动，它可能因某些因素的影响而发生变化。

1、股价对内在价值的影响。在《聪明的投资者》一书中，格雷厄姆提出，价格波动对投资者只有一个重要的意义：当价格大幅下跌后，提供给投资者买入的机会；当价格大幅上涨后，提供给投资者出售的机会。但是，随着证券市场的逐渐成熟和发展，这种提法越来越表现出其局限性，因为股价的变化是可以影响内在价值的：例如上市公司向原股东发行新股、筹集资金的配股行为，成功与否和配股价格的高低直接影响到上市公司所筹集到的资金数量，进而影响到上市公司新业务项目的开展，最终影响其内在价值。而配股价则必然受到当时证券市场行情的影响。

所谓价值投资，是一种坚信股价终将回归内在价值的投资策略。但通过上面的举例我们看到，内在价值和股价实际上处于相互影响的动态过程，要确定内在价值是非常困难的。

2、信贷周期对内在价值的影响。对于企业及其业务的潜在买家来说，信贷资金获取的难易程度和贷款利率的高低会影响对目标企业的出价。当贷款容易获得且利率较低时，潜在买家易于提高出价，从而提升企业的内在价值，反之亦然。

3、通货膨胀和通货紧缩对内在价值的影响。当通胀发生时，实物资产的价值通常随着通胀程度加深而不断上涨，寻找被低估的股票将变得非常困难。此时，寻找安全边际的投资者可能会放宽投资标准：原本在正常情况下只愿出1 元购买的股票，此时可能愿意出1.5 元购买。但是，一旦通胀速度减慢甚至发生逆转，投资者就可能遭受损失。

当通缩发生时，投资者将比较容易发现很多被“低估”的资产。例如，企业的应收账款和房地产资产等，似乎能以较大折扣购买以获取可观的安全边际。但如果通缩持续发生（例如日本九十年代经历的“失去的10年”），甚至因通缩而引发经济萧条，那么无论价值投资者怎样强调“安全边际”都是没有意义的。

笔者认为，在通货紧缩的环境下，任何投资方法都将失效。此时最好的选择是不再投资股票，时间并不总是价值投资者的朋友。

四、结论与建议

有人认为：要解决我国股市的诸多问题，从长期来看还是在于价值投资理论的确立。只要有价值投资的引导，中国股市就会是一个真正规范健康的市场，上市公司就不能通过虚假包装达到圈钱的目的，从而保障广大投资者的利益。

通过分析，我们可以看到这样的想法是错误的。首先，运用价值投资理论之所以会遇到障碍，是因为该理论本身有其适用条件和范围，没有任何一种投资理论可以适用所有市场环境，解决所有问题。因为如果有这样的理论，那么所有投资者都能依靠这个理论赚钱，其结局必然是证券市场的灭亡；其次，价值投资理论的确有其科学性。格雷厄姆首先开创性的将证券分析所涉及的诸多因素从总体上划分为量因素与质因素，提出了证券分析的理论框架，是公认的价值投资和证券分析之父。但是，他晚年对自己毕生心血的放弃正说明了本文的中心思想：价值投资理论即使再科学合理也只是一种武器，决定投资战争成败的是使用武器的人，而不是理论。

还有人认为，没有真正内在价值的公司是无人问津的，这样的公司失去了在股市融资的能力，终究将被市场所抛弃。如果真是这样，那“买壳上市”的现象又该做何种解释呢？证券市场是市场经济的必要组成部分，同时也是市场经济的缩影，而主体多元化和诉求多元化正是市场经济最大的魅力所在。从某种程度上来说，价值投资理论鼓励长期持股，反对频繁换手。但如果每个投资者都这么做，那么证券市场的流动性必然会消失，这样一来，证券市场也就没有存在的必要了。

综上所述，我们应该理性的看待价值投资理论，不能盲听盲从。价值投资理论的出现说明证券市场并非完全有效，但市场不完全有效绝不等于投资者可以轻易获取超额收益。

［1］本杰明·格雷厄姆，戴维·多德，邱巍等译.证券分析.海南出版社，1999.

［2］王竞.价值投资策略在中国证券市场有效性分析，财会月刊，2010.4.

［3］林树.价值投资策略在A股市场的可行性.上海立信会计学院学报，2011.