琼中农信探路新三板

农信社想作为第一批登陆三板市场的金融机构，目前的诸多审慎性监管规定与三板的公开交易制度格格不入，需要两大监管部委的协调！

借着覆盖范围扩大至全国的东风，全国中小企业股份转让（俗称“新三板”）迎来首批挂牌申请，其中报批的首批金融机构尤为惹人关注。

金融街26号金阳大厦，拎着荣大快印标志性塑料袋的投行人员来往渐密。从今年年初开始，坐落于此的全国中小企业股份转让系统公司（下称“股转系统”）实际成为第三家全国性股票交易所。

元旦前后两个工作日，新三板接受了总计271家企业的公开转让申请。其中湘财证券是首家申请挂牌的证券公司，与它隔了一天报进材料的，还有远在海南的琼中黎族苗族自治县农村信用合作联社（下称“琼中农信”）。

2013年底国务院同意新三板扩大到全国范围，不进行实质性审核，挂牌审核的具体工作由股转系统完成。之后，证监会豁免了股东200人以下股份公司申请公开转让的行政许可。由此，三板市场具备了沪深交易所主板和创业板市场前所未有的灵活性：没有财务门槛，几乎没有行业限制，审核高度以信息披露为中心，融资机制更适应中小企业需要。

如果说湘财证券只是因为自身素质原因存在上市困难才退而求其次、选择新三板挂牌，那么琼中农信作为存款类金融机构在三板市场亮相，则有可能开创一个新篇章。不过，相比湘财证券，农信社以及农商行尚无在境内市场上市（挂牌）的先例，并且涉及银监会、证监会两个监管系统的协调问题，具体进程并非坦途。

接近相关监管机构的人士告诉记者，由于农信社体量较小、容易被控制，银监会对其股东背景、持股比例有严格的监管要求。新三板尽管实行相对严格的投资者适当性管理，但毕竟是在公开转让，允许竞价交易和连续交易。市场流动性和效率优先的诉求，与监管部门的审慎性要求之间，存在一些先天矛盾。

从化缘到赶考

偏处边远农村，局限海南一省，琼中农信为何上京赶考，在三板挂牌？

海南省一共只有三个地级市，其中海口和三亚有农村商业银行，与其他县市的十几家农信社共同构成了海南的农村金融体系。这些机构归口海南省农村信用社联合社（下称“海南农信”）管理。

受累于农信社系统的历史包袱，琼中农信也是经历了一轮脱胎换骨才恢复到目前的健康体质。2008年，海南农信批复琼中农信启动“统一法人改革”。截止到2007年年底，琼中农信实际上处于资不抵债的状况。

“就是给办亏了，需要输血再造。”接触此项目的投行人士说。

所谓统一法人改革，也就是确立新的法人主体的过程。原有的社员或是清退，或是按所持股金转换为新公司的股份。但最关键的还是“化缘”一一寻找新的投资者。“在当时的背景下，找人来投资是很不容易的。”上述投行人士说。

2008年2月，琼中县8家农信社分别召开社员代表大会，同意注销原有的法人资格，合并组建琼中农信。这家新机构完成了股份制改造，承接了原先8家农信社的资产和负债，并获得了新的血液。

据接近琼中农信的人士透露，截止到2013年三季度，琼中农信多数核心监管指标均大幅优于监管要求。其农村小额信贷模式借鉴了孟加拉格莱珉银行小额信贷的经验，要求5户联保，贷款对象以妇女为主，政府提供担保和贴息，农民贷款提前还款的全额贴息，到期还款的贴息八成，逾期则不予以贴息。

等待跨部委协调

由于新三板的核查要求不高，代办券商的尽职调查与材料制作相比A股IP0'陕许多。相应的，代办券商承担终身督导义务。在同在海南的代办券商金元证券的督导下，琼中农信作为已经完成股改的公司，顺利赶上了今年年初新三板扩容的头班车。

接近股转系统的人士告诉记者，琼中农信项目受到股转系统格外重视。但其复杂程度却超过同期申报的湘财证券。A股上市券商已经有十多家，股转系统属于证监会监管，政策上即使有不清晰之初，也易于沟通。农信社则没有上市先例，琼中农信涉及两大部委，需要股转系统与银监会负责农村存款类合作金融机构监管的合作部保持沟通协调。

据接近该项目的投行人士称，银监会合作部对琼中农信登陆新三板亦持支持态度。但是具体落实过程中，银监会方面关注了若干涉及股东身份识别、交易报备和持股比例限制等问题。

根据银监会相关规定，农村中小金融机构股权变更，受让人应符合相应的出资人资格条件，农信社变更持有股本总额1%以上、5%以下的单一股东，由法人机构事前报告银监分局或者所在城市银监局。变更持有股本总额5%以上、10%以下的单一股东，报银监局审查并决定。

投行人士告诉记者，如果股转系统或代办券商要做到对逐笔交易进行身份识别和事前报备，等于退回到产权交易所的功能水平，显然失去了在新三板挂牌的优势。

银监会规定进一步要求，如果农信社等农村合作金融机构变更注册地以外持股5%以上的股东，需要由银监局受理并初步审查，再报银监会审查并决定。这样一来，整个流程更长。

“琼中农信股本规模仅8000万，5%也就是400万股，这要是下单时候多申报一点，或是有比较大的转让交易，很容易就超过限制。”上述投行人士说，“新三板本来就是一个全国性市场，可以说未来除了老股东，绝大多数交易参与者都是北上广深这些海南之外的投资者。”

一家在新三板做PE投资的机构人士对记者表示，银监会的现行审慎性规定有其监管考量，但与新三板的公开交易制度显然格格不入。

一个折中的方案是参考重庆农商行的H股上市案例。2013年12月，重庆农商行在香港联交所发行21_85亿股H股，占总部本超过两成。由于H股尚未建立全流通机制，老股并不流通，只有公开发行的两成股票能够自由转让。在这种情况下，控制权更迭无虞。

“是不是可以先把老股锁住，只允许今后的定向发行部分转让呢？”上述投行人士转述了讨论中的一个方案。

但是新三板与H股不可同日而语。重庆农商行体量远远超过单一的农信社，即使只在香港公开发行两成股票，绝对数量也相当可观，可以形成足够的流动性以及合理的市场定价。新三板挂牌公司股本不大，一直以来流动性也不足，如果还锁住大部分老股，流动性更为堪忧，发挥市场定价功能、吸引机构投资者参与定增或并购也就无从谈起。

记者了解到，目前股转系统与银监会合作部正在积极协调，拿出一个兼顾各方诉求、具备可行性的方案，可能还需要一定时间。