我国证券虚假陈述之民事救济：困境与出路

高蔚，甘健志

（广东南国德赛律师事务所，广东广州510610）

我国证券虚假陈述之民事救济：困境与出路

高蔚，甘健志

（广东南国德赛律师事务所，广东广州510610）

我国证券市场属于新兴市场，仍处于制度转轨时期，在发展过程中存在诸多问题，而证券虚假陈述便是其中之一。证券虚假陈述的民事救济存在证券立法之制度性缺陷、证券民事救济体系缺失及证券民事诉讼方式不足之困境。为此，应从证券法律制度、证券民事救济文化、集团诉讼等方面进行完善，维护投资者之权益，促进证券市场之发展。

证券虚假陈述；民事救济；集团诉讼

一、引言

我国《证券法》规定了五类侵害投资者权益的行为：发行欺诈、内幕交易、操纵市场、虚假陈述以及欺诈客户。其中，虚假陈述本身还危害到证券市场与证券法律制度的基石——信息披露制度。同时，证券市场中的违法行为多半也是以虚假陈述为表现形式的。在我国证券市场有关证券侵权的行为类型中，受到证券主管机关行政处罚最多的就是虚假陈述行为。由于我国法院体系长期排除对于证券民事赔偿案件的受理，相关审判经验缺乏，相关程序运作尚须规范，各种诉讼救济的难度愈发增大。2003年1月9日，最高人民法院发布《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《若干规定》），赋予投资者在虚假陈述引发的证券侵权案件中请求民事赔偿的权利，使投资者能够获得司法救济，但其在我国诉讼体制背景下的适用情况值得深度剖析。

在我国，证券市场并非是经济发展的自然产物，而是政府为推进企业改革横生出来的。其自始至终都在政府的保护下成长。在历经几十年的发展后，我国证券市场规模虽然逐步扩大，但仍然不够成熟。同时，在市场规范和机制运作方面，对违法违规行为的规制存在一些不应忽视的缺陷。我国证券立法过于注重对违法行为的行政处罚，而证券民事侵权行为也时有发生，这使得证券侵权赔偿制度规范的落实与程序的适用成为我国股市蓬勃发展下学界关注的焦点。为此，本文以证券虚假陈述的民事救济为视角，深入讨论目前存在的困境以及解决之道，以期对证券法制完善有所贡献。

二、证券虚假陈述之民事救济：困境

（一）证券立法之制度性缺陷

在《证券法》颁布之前，我国涉及虚假陈述民事责任的规定主要散见于各个行政法规中，缺乏系统性，也不能作为民事救济判决的具体依据。这些行政法规主要包括《股票发行交易管理暂行条例》、《公开发行股票信息披露实施细则》、《禁止证券欺诈行为暂行办法》等，相关规定都极为粗略，且缺乏具体的可操作性。一直到2007年1月《上市公司信息披露管理办法》颁布，我国才具有较为完整的规范。

我国1998年《证券法》虽然规定了一些虚假陈述违法行为的民事责任，但几乎每条规定都与行政责任有关，每一种行政违法行为都有对应的行政责任规定，且这些责任绝大多数都以行政处罚的形式出现。这种以行政权力为主导的全面监控证券市场的监督机制显示出立法者并没有改变长期以来以行政管制为主的思维，忽略了投资者本身参与民事权利救济的途径。针对这些缺陷，2005年修订的《证券法》对虚假陈述的民事求偿内容进行补强，主要体现为第69条、第193条和第223条。但是，2005年《证券法》依然延续了之前以行政处罚为主的立法状态，关于证券民事责任的民事救济规范并无明显的修改。尽管法条规定行政机关可通过责令改正、给予警告、没收违法所得、撤销资格、罚款等方式加以处罚，但我国证监会对虚假陈述的上市公司以及相关人员采取的无非是罚款和从业资格禁止这两种措施。罚款本身由上市公司承担，具体的违法行为人不需要承担最终责任；即使违法行为人在从业资格上受到警告、禁止等处分，但其在经济上并未承担应有的责任，从而使受损害的投资者并未得到实质补偿。①张凤翔：《上市公司虚假陈述造成投资者损失的权利救济》，载《上海证券报》2006年8月3日第A14版。这两种行政处罚除了体现行政机关不可侵犯的权威之外，对投资者本身并无直接的实益。对这些虚假陈述的当事人以及相关行为人进行处罚只能维护资本市场的公共秩序，却并不能对实际受损的投资者的权益进行救济。

同时，我国证券法制中关于民事责任的规定过于原则，①李国光、贾纬：《证券市场虚假陈述民事赔偿制度》，法律出版社2003年版，第268页。没有明确规定具体责任如何承担、投资者损失如何计算、因果关系如何确定、投资者得通过何种程序确定赔偿责任等问题，往往引起民事救济法律规范适用上的分歧。我国各级法院审理此类案件的司法依据不一，甚至以相关案件不属于法院的受理范围为由予以驳回或不予受理。

（二）证券民事救济体系缺失

对于证券违法行为，我国证券法制构筑了刑事责任、行政责任、民事责任三大责任体系。尽管刑事制裁十分严厉，但其就投资者所受之损失并无填补之功能。而行政责任侧重于证券之管理，对投资者私权维护并不直接涉入。②赖源河：《台湾民事赔偿机制和证券投资者保护》，载王保树主编：《投资者利益保护》，社会科学文献出版社2003年版，第385页。是以惟有民事责任具有填补损害之功能，而能维护投资者之利益。此外，民事责任还具有预防之功能。现行《证券法》关于虚假陈述的规定仅局限于民事责任条文概念之表述，而未有任何救济请求程序之载明。尽管法律与相关行政规章对虚假陈述进行了完善，但救济程序上的缺陷仍可造成投资者在权益受到侵害之际无法寻求救济的窘境。

我国《证券法》中的民事责任为明示的法律责任，即需要以法律法规明确规定为依据，③薛峰：《证券法中民事责任的设定方式研究》，载《中国法学》2003年第1期。而明示的民事责任的有限性与证券市场发展的高效多变、产品的层出不穷以及违法行为的千变万化之间存在矛盾。2005年《证券法》对于证券市场中的各种违法违规行为仍过于强调行政责任与刑事责任，而对民事责任与救济程序则规定得过于原则，甚至对于内幕交易、操作市场等行为都没有规定民事责任。④杨峰：《操纵证券市场民事责任因果关系认定规定之完善》，载《法商研究》2006年第6期。

要主张证券民事诉讼救济，除依照《证券法》中关于民事责任的规定外，还需要以案由为基础。为了弥补这一程序缺陷，最高人民法院在2001年10月颁布了《民事案由的规定（试行）》，明确规定了涉及证券民事责任案件的案由，包括证券发行纠纷、证券返回纠纷、证券欺诈纠纷、证券内幕交易纠纷、操纵证券交易市场纠纷、虚假证券信息纠纷、证券投资基金纠纷、证券登记托管结算纠纷等。这使法院在受理证券民事案件时有了案由依据。最高人民法院在2001年1月15日发布《关于受理证券市场因虚假陈述引发的审理证券民事赔偿案件有关问题的通知》（以下简称《通知》），使证券虚假陈述的民事赔偿案件具有了程序请求的依据，至此才揭开我国法院正式受理证券侵权案件的序幕。但《通知》只规定了受理虚假陈述民事赔偿案件的管辖范围、诉讼时效和前置程序，实际上仅解决了“立案难”的程序问题而已。

通过司法程序追究民事责任，鼓励权益受到侵害的投资者通过民事诉讼获得赔偿，从而提高广大投资者监督证券市场的积极性，是促使我国证券市场良性发展的积极动力。2003年1月9日，最高人民法院发布《若干规定》，我国法院开始正式受理证券侵权案件。该司法解释弥补了现行证券及公司法律中对证券侵权行为追究民事赔偿责任的规定过于原则的缺陷，对证券虚假陈述的主体确认、责任构成、归责原则、损失计算等方面作出了迄今为止在涉及虚假陈述证券民事责任救济方面最为全面的程序规定。当然，2005年《证券法》第69条有关证券虚假陈述主体的确认以及责任构成的规定进一步精确地扩大了《若干规定》的适用范围，完善了归责原则、损失计算等繁琐性的技术规范。

同时，《若干规定》第5条与第6条确认了法院对虚假陈述民事赔偿采行前置程序，似有商榷之余地。法条规定，投资者提起民事诉讼时应提交刑事判决书，而该判决书必须生效且为有罪判决。但依照《刑事诉讼法》关于刑事附带民事诉讼的规定，应当允许权益受损的当事人以刑事附带民事诉讼方式参与诉讼。《若干规定》以投资者须提交刑事判决书为前置条件，事实上剥夺了投资者依照《刑事诉讼法》第99条提起刑事附带民事诉讼的程序适用权利，显然有越权之嫌疑⑤涂斌华：《证券虚假陈述民事赔偿责任机制论》，载《法学》2003年第6期。。另外，证券监督机关作出生效的行政处罚决定是法院受理虚假陈述民事赔偿诉讼请求的前提，可以解决原告在起诉阶段难以取得相应证据的难题。行政机关在处理相关案件时具有法院难以比拟的优势，⑥汤欣：《证券市场虚假陈述民事责任制度评析》，载郭峰主编：《证券法律评论》，法律出版社2003年版，第85页。但这也说明法院介入证券民事救济的消极态度，相对地会使已掌握一定证券立法、行政执法权力的证监会的监督权更加巩固。若一个国家的司法制度允许大量不可诉的侵权行为存在，或者司法权不能介入所有法律争议之中，该国的司法权就不能发挥保护公民权利的功能。这也会影响司法权的地位。

（三）证券民事诉讼方式不足

《通知》与《若干规定》都明确禁止集团诉讼方式，而集团诉讼制度的采行与适用却几乎是所有证券法与民事诉讼法学者所支持并建议采纳的做法。⑦罗斌：《证券集团诉讼研究》，复旦大学2010年博士学位论文。在《若干规定》中，最高人民法院从实体上给予中小投资者特别保护，包括在因果关系的推定、归责原则的规范上都给予特别宽松的认定，但是，在诉讼程序上却拒绝采取较为方便和有效的集团诉讼方式，而坚持采用单独诉讼或人数确定的共同诉讼方式，并坚持前置程序等要求，在很大程度上给证券民事赔偿诉讼造成较大的困难。⑧彭冰：《中国证券法学》，高等教育出版社2007年版，第366页。

由于集团诉讼模式被排除在证券民事救济体系之外，而在法理上，司法解释只能在现有法律基础上展开，并无权任意改变或创设法律，因此，通过司法解释的方式将集团诉讼纳入救济法源基础，在保守的法院体系中确有较大难度。实务观点认为，我国没有集团诉讼的法源依据，难以用集团诉讼的方式来审理证券市场中衍生的大规模证券侵权之诉，而单独诉讼或人数较少的共同诉讼又非常不经济，故人数较多的共同诉讼才是审理证券侵权民事赔偿案件的现实方法，可实现效率与成本的优化结合。①宋晓明：《关注证券市场的发展变化逐步完善证券侵权民事责任制度》，载《人民司法》2007年第17期。

除此之外，我国证券市场结构性的“特殊国情”也阻碍了制度的引进。在我国绝大部分上市公司的股权结构中，非流通股股份超过了总股本的一半以上，几乎每一家上市公司都包含了部分国有资产。在上市公司并非处于全流通股的状态下，采用以私有制为前提的集团诉讼进行民事救济，很可能会使市场经济基础发生变化。在集团诉讼的规制下，非流通股股东难以被界定为被侵权的投资者。这导致在胜诉的状态下，流通股股东能够获得民事赔偿，而股份占绝大多数的非流通股股东的权益被排除在外，易引发新的不公平。另外，集团诉讼本身在诉讼救济上也存在不公平的问题。②林郁馨：《从美国证券集团诉讼谈证券诈欺诉讼的填补损害及吓阻功能》，载《月旦财经法杂志》2008年第14期。

三、证券虚假陈述之民事救济：出路

（一）证券法律制度之修缮

我国证券市场与其他国家最大的差异就在于，其完全在国家的主导与支持中形成。国家对证券市场的监管也习惯性地由行政机关主导，在有关证券侵权当事人的处理问题上也是行政处罚先行，而并非如一般国家由司法机关办理投资侵权案件。我国在确立市场经济体制后，相关立法在体例上显示出高度继受外国法律的痕迹，但在内容上还是具有计划经济体制的特征，遵循权利服从关系，以保证政府进行有效的经济行政管理为立法精神。③王文杰：《嬗变中之中国大陆法制》，交通大学出版社2008年版，第293页。在经济发展日益深入后，其就越来越显现出与市场经济之间的不协调。相关法律纳入太多的行政管制行为，甚至赋予行政机关过多的裁量权，易造成行政权独大，同时也形成了司法机关对权益救济的消极态度。这恰恰说明为何法院在证券市场运作十余年后才开始受理证券民事案件。在虚假陈述民事赔偿案件中，以行政处罚或刑事判决为提起民事诉讼的前提条件，将使投资者在受到侵害之后不能立即获得有效的诉讼救济。尽管2005年《证券法》规定了内幕交易、操作市场等行为的侵权责任，但法院应如何受理此类案件仍不明确。这也使作为最后救济途径的载体的法院难以得到投资人的信任。

各国证券立法的根本目的和原则莫不以保护投资者利益为出发点，我国也不例外，《证券法》第1条以及有关信息披露制度的规范都是如此。但实际上，我国《证券法》相关规范缺乏预见性，而经济体制改革和快速发展的证券市场不断挑战与考验着存在诸多缺陷的法律。为此，证券法制之修缮应以保护投资者权益为中心，肯定投资者之核心地位，最大限度维护投资者之利益。首先，立法者应正确认识民事责任，认真对待法律责任；其次，鉴于证券市场高度复杂化和技术化，应准确判断违法行为与损害结果之间的因果关系，④王利明：《我国证券法中民事责任的完善》，载《法学研究》2001年第4期。立法技术上着重对批露日、批露主体、损害推算的期间以及投资者可以获得的合理市场价值进行规范⑤梁爽：《日本证券虚假陈述责任法律适用对我国的启示》，载《法学》2011年第1期。；最后，证券民事赔偿案件具有高度的专业性，比一般侵权行为案件的审理难度更高，对法官的经验和专业知识要求较高，故应着力培养具备相应专业水准之法官，以适应复杂的证券案件。

（二）证券民事救济文化之塑造

关于东亚文化对股东诉讼发展之影响，有学者认为受儒家文化影响的东亚社会会产生处理民间矛盾的其他途径。这可以解释股东诉讼的数量不多的现象。实证研究表明，法制及其他用于治理社会的社会规范与文化的关联性较大，文化对于法制具有重大的影响。我国具有悠久的“无诉是求、调处息争”的法律文化，人们对于社会中的大多数争端都是以“和气生财、息事宁人”的方式处理的，反映在诉讼程序中，便是具有鲜明中国特色的调解程序。调解是在法院的主持下，法院行使审判权和当事人行使处分权的结合模式。我国《民事诉讼法》第9条也赋予其法源基础。我们不能武断地说调解掩饰了许多请求权的伸张，但调解难免便宜行事，许多正义也因此而被淹没。此外，与一般东亚国家不同的是，在我国的法律文化环境中，行政权功能大于一切。这导致私有权益的主张受到极大的压抑。但我国加入WTO之后，证券市场更为开放，电脑、互联网等现代信息工具的高度发展使我国股市具有更多的透明度与信息规范。这将对社会的不同领域产生微妙而深远的影响。行政的力量势必难以对抗崛起中的投资者的潜在力量，而对虚假陈述行为的惩罚手段也逐步由行政处罚转变为民事诉讼。让违法者对其行为付出代价，投资者才有争取权益的信心和决心。这也是资本市场健康发展的动力。

本文认为，对于证券民事诉讼而言，知识是其体系中的纤维组织，而文化则引导其前行。文化是历史凝结成的稳定的生存方式或生活模式。它如同血脉，存在于总体文明的各个层面，自发地或自觉地左右着人的各种活动。⑥单飞跃、杨期军：《中国民法典生成的文化障碍——西方民法文化的反衬》，载《比较法研究》2005年第1期。文化不是一种完全外在的东西，其本身永远处于一种演进的状态。我国诉讼制度的发展始终伴随着民族文化的演变，法制不能离开其所根植的社会土壤。一个纷繁复杂的人类社会所要展现的不仅仅是经济与政治这两大领域，最为核心的是如何将一个由不同的人群组成的社会所蕴涵的文化最大限度地发挥出来，并与法律产生良好而和谐的共鸣。文化是一个符号系统，对任何事物都有解释能力。美国社会学家塔尔科特·帕森斯就将文化解释为一个符号体系，“依据这个体系，一个人可以给他自己的经验赋予意义。人创立的、共享的、常规的、有序的而且的确是习得的符号体系，为人类提供了一个意义框架，使他们能够相互适应，适应他们周围的世界及自我”。①[美]克利福德·格尔茨著，韩莉译：《文化的解释》，译林出版社1999年版，第297页。为此，证券民事救济之文化塑造将是证券民事诉讼融入成长中的我国法律文化的过程，也将是证券民事诉讼制度与文化相互阐释的过程，在此过程中将形成适合我国国情的诉讼救济体系。

（三）集团诉讼之完善

如何发挥集团诉讼对多数人受到侵害的民事权益进行救济的功能，已经是我国多个领域共同面对的问题。但是，究竟以何种方式去解决此问题，却存在不同的理念和做法。它不仅仅是法律的技术程序问题，其解决还取决于一个国家经济社会发展程度、政治体制、法律文化等多种因素。集团诉讼的程序性技术问题和嵌入既有诉讼程序制度的运作问题并非仅仅是立法移植上的问题。而对于集团诉讼的移植，最大的问题在于：集团诉讼的行使将使法院进入政策制度的舞台，大量的集团诉讼将迫使法院去处理公共政策议题，而不是将这类问题交给行政机关或立法机关处理。②汤维建：《美国民事司法制度与民事诉讼程序》，中国法制出版社2001年版，第391页。集团诉讼是一种纠纷解决的整合手段，在一定程度上综合了立法者对于相关政策的制定、行政执法者对于相关政策的执行、司法机关对于案件审判的考量等因素，对其成本效益进行的分析已经超过了案件解决本身。在目前的司法监督体制下，以法院之现实状态，难以有如此的高度制衡权限。

1991年颁布《民事诉讼法》之际，我国还处于计划经济体制之中，相关规范难以适应多元化的市场经济。2007年《民事诉讼法》进行了小幅度修正，代表人诉讼中涉及证券虚假陈述的程序上的适用障碍并没有得到立法机关的正式承认。尽管现行《民事诉讼法》第54条确立了人数不确定的代表人诉讼，但其并不完全等同于美国的集团诉讼。③张国平：《证券群体诉讼：路径与模式》，载《江苏社会科学》2013年第4期。本文认为，我国应合理借鉴美国等国家的证券集团诉讼规则，确立我国的证券集团诉讼模式。（1）扩大集团诉讼之诉因，其应当和我国《证券法》关于证券欺诈的规定一致。例如，证券虚假陈述是指违反信息公开制度，在有关文件中对证券发行与交易的重要信息作虚伪不实的披露或者故意遗漏、隐瞒的行为。针对上述问题的诉讼都应属于证券集团诉讼。（2）建立赔偿分配机制，保障投资者的合法权益。在证券集团诉讼中，制度设计应贯穿维护集团成员利益这一主线。④石晓波：《国外证券集团诉讼制度比较研究及启示》，载《国外社会科学》2012年第6期。从此立场出发，建议打破传统的将索赔程序视为履行程序或执行程序的观点，进而将索赔程序置于判决或调解协议达成之前。至于集团成员的具体赔偿额，应使用一个以交易时间和证券数目为变量的固定公式计算得出。（3）集团诉讼之管制。有学者认为，证券集团诉讼模式只是集团诉讼律师自身职业动机的产物。律师以获取高额的律师代理费为动机，必然会导致滥诉和恶意诉讼的滋生⑤Jill E.Fisch.Class Action Reform:Lessons form Securities Litigation,39 Ariz.L.Rev.533,(1997).。我国应借鉴其他国家的相关立法，如韩国《证券集团诉讼法》与澳大利亚《联邦法庭法》，适当限制集团诉讼。应通过设计一定的诉讼启动及制约条件，确保其具有可操作性，同时又避免诉讼之泛滥。

四、结语

我国证券市场成为众人瞩目的焦点，缘于改革开放下巨大的财富分配效应。我国股市的进入门槛较低，在其中的获利有较大的增长空间，投资者期盼能在股市盛宴中享受改革开放成果的大餐，真正实现共建共享之国家政策目标。但这些期待的落实及证券市场的持续发展本身还是要以完善的证券救济制度为基础。本文以证券虚假陈述为例，论述其民事救济的困境与出路，希望从证券法制、民事诉讼制度等方面更切实、有效地维护投资者之权益，促使证券市场的健康发展。

D922.287

A

1673―2391(2014)10―0122―04

2014-05-22 责任编校：王欢