外汇储备与地方政府债务：双重困境及解决机制

王德建 王 舜

外汇储备与地方政府债务：双重困境及解决机制

王德建 王 舜

巨额外汇储备贬值风险与庞大的地方政府债务失控风险是中国面临的双重困境。借鉴股权分置改革经验，将部分外汇储备资产以代替地方政府偿还商业银行债务方式注入金融市场体系，即推动国家外汇储备资产分置，是政府摆脱双重困境的有效途径。数据表明，将适量外汇储备资产注入商业银行和资本市场体系具有现实基础，不影响中国抵御国际金融风险的能力。四大动力机制是推动国家外汇储备资产分置的理论基础。此外，实现外汇储备资产分置具有法理基础和公平基础，其潜在道德风险是可控的。

外汇储备； 资产分置； 地方政府债务； 解决机制

中国庞大的地方政府债务问题和巨额的外汇储备问题持续引起国内外学术界和实务界的关注。2013年12月30日，经过全国5.44万名审计人员近5个月的努力，《全国政府性债务审计结果》(2013年第32号审计公告)发布，这是继2010年审计署对全国地方政府债务进行全面审计(2011年发布第35号审计公告)和2012年底进行跟踪审计(2013年发布第24号审计公告)之后进行的又一次大规模专项审计，彰显日益增长的地方政府债务风险，尤其是美国汽车城底特律破产的警示作用引起中国政府的高度关注。同样在2013年下半年，美国发生了政府关门闹剧和主权债务违约等事件，给全球金融体系尤其是给中国持有的巨额美国国债安全蒙上了厚重的阴影。新华社为此发表了署名“liu Chang”的社论文章，呼吁世界“去美国化”*Liu chang, “Commentary: U.S. fiscal failure warrants a de-Americanized world” , 2013.10.13, http://news.xinhuanet.com/english/indepth/2013-10/13/c_132794246.htm.，引起国际社会的广泛关注，华盛顿邮报的文章认为“事实上，中国对美国违约的可能性感到恐慌”*美媒辩论新华社“去美国化”文章：中国能取代美国吗，2013,10,16，http://finance.ifeng.com/a/20131016/10865590_0.shtml.，因为如果美国违约，中国将遭受严重损失。

尽管学界对中国地方政府债务问题和巨额国家外汇储备保值增值问题分别有很多关注和讨论，但针对这两个问题，目前学界和政府并没有找到合适的解决办法，并且罕有学者将二者联系起来进行研究。外汇储备是中央政府持有的国外债权，地方政府债务则是地方政府所欠国内商业银行债务，由于地方政府是中央政府的派出机构和代理人，因此综合来看，一面是政府的对外债权，一面是政府的对内债务，虽然形成原因不同，但应该统筹解决，这也正是本文的研究目的和创新之处。

一、双重困境：国家外汇储备贬值风险与地方政府债务失控风险并存

改革开放以来，随着中国制造业出口创汇能力的增强，外汇储备规模快速增长，尤其是持有的美国国债债权持续增长。外汇储备是一国政府保有的以外币表示的债权，一定的外汇储备有利于政府调节国际收支平衡，稳定本币汇率和规避国际金融风险。但是，由于吸收外汇储备需要发行本国基础货币，过多的外汇储备也意味着国际贸易的不平衡，进而影响国内产业结构的均衡，此外外汇储备也

存在自身的保值增值问题。由于美国政府限制国内企业对中国的高新技术产品出口，导致中国外汇储备规模快速增长，中国大额外汇储备的保值增值问题*夏斌、陈道富：《国际货币体系失衡下的中国汇率政策》，《经济研究》2006年第2期。*Aizenman J,Lee J,“International reserves: Precautionary versus mercantilist views, theory and evidence”. Open Economies Review, 2007,18(2), pp.191-214.和外汇储备对国内产业结构均衡发展的负面影响也日益显著。

国家外汇储备资产面临贬值风险。据国家外汇管理局发布的信息，2014年3月国家外汇储备已达到3.49万亿美元，美国财政部的同期数据则显示，截止2014年3月，中国大陆共计持有美国国债1.27万亿美元，占美国国债主要外国持有者总额的21.38%*U.S.DEPARTMENT OF THE TREASURY，Major Foreign Holders of Treasury Security, monthly, http://www.treasury.gov/ticdata/Publish/mfh.txt，美国财政部月度数据。，中国大陆持续多年成为美国国债最大单一持有国。大额外汇储备资产的保值升值问题给中央政府和外汇资产管理机构带来巨大压力。以美元资产为例，自2008年爆发全球金融危机以来，美国政府连续推出4轮量化宽松货币政策(Quantitative Easing Monetary Policy)，中国作为全球第一大外汇储备国*国家外汇储备的资产结构属于国家金融机密，没有对外公布过，据估计美元资产约占70%左右。Sheng,&Liugang(2013)，用贝叶斯方法，估计2007年末中国外汇储备中有67.3%是美元资产。和美国国债第一大债权国，是美国“量化宽松”货币政策负面效应的主要承受者*白钦先、张志文：《外汇储备规模与本币国际化：日元的经验研究》，《经济研究》2011年第10期。，不仅所持美元资产缩水*张翼、王乐：《基于数值模拟下的中国外汇储备潜在损失分析》，《财经研究》2011年第6期。*张斌、王勋：《中国外汇储备名义收益率与真实收益率变动的影响因素分析》，《中国社会科学》2012年第1期。，还受到美国政策的捆绑和讹诈。此外，巨额外汇储备占用了大量国内资源，导致这部分资源无法用于国内的投资和消费，影响了国内产业结构的协调与平衡发展*张曙光、张斌：《外汇储备持续积累的经济后果》，《经济研究》2007年第4期。*郭树清：《中国经济的内部平衡与外部平衡问题》，《经济研究》2007年第12期。，甚至会影响未来的社会稳定*Cheng, Tun-jen; Liu, Xuan, Summer, “Foreign Exchange Reserves: A New Challenge to China”, Journal of Post Keynesian Economics, 2013, v. 35, iss. 4, pp. 621-649.。李克强总理认为对外贸易不平衡状态损坏了中国宏观经济，中国巨额的外汇储备实际上是国家的一个沉重负担*李克强：“中国巨额外汇储备是一个沉重负担”。http://news.ifeng.com/a/20140510/40240306_0.shtml。

持续增长的地方政府债务风险。尽管审计署认为“目前我国政府性债务风险总体可控，但有的地方也存在一定的风险隐患”(审计公告2013年第32号)。审计公告指出的主要问题：一是地方政府负有偿还责任的债务增长较快，比2010 年底增加3.87万亿元，年均增长19.97%；二是部分地方和行业债务负担较重，到2012 年底，有3个省级、99 个市级、195 个县级、3465 个乡镇政府的债务率高于100%，部分地方政府债务的借新还旧率超过20%；三是地方政府性债务对土地出让收入的依赖程度较高等。地方政府债务主要来源于银行贷款(约占51%)，因此地方政府债务违约风险客观上增加了金融系统的流动性风险，政府贷款行为和地方政府主导的高投资模式对金融市场的过度参与*郭树清：《不改善金融结构，中国经济将没有出路》，《国际经济评论》2012年第4期。*中国人民银行：《中国货币政策执行报告2013年第3季度》，2013年11月8日发布。，也影响了正常的金融市场秩序和市场功能的发挥，挤占了银行对实体经济尤其是中小企业的金融支持空间。

大额外汇储备资产的增长与地方政府日益沉重的债务负担不仅形成鲜明对比，也同时困扰着政府决策。

二、联合解决机制：以债务代偿实现国家外汇储备资产分置

2005年开展的股权分置改革，在中国资本市场历史上留下了重重一笔，对解决中国资本市场特有的股权分置和国有股“一股独大”问题具有里程碑式的意义。9年后的今天，国家外汇储备资产的快速增长和地方政府债务风险日益累积的矛盾再次提供了深化中国金融市场和外汇市场改革的契机。

一方面是中央政府对外债权的快速增长和由此带来的贬值风险，一方面是地方政府对内债务的沉重压力和失控风险，通过中央与地方政府统筹，以中央政府代替地方政府偿还所欠商业银行债务方式，将部分国家外汇储备资产注入商业银行和资本市场体系，就能在实现国家外汇储备资产分置*目前国家外汇储备是由中央政府统一持有和经营的，如果中央政府动用部分外汇资产代替地方政府偿还商业银行债务，这部分外汇储备就流入到商业银行和资本市场中，本文将此称为外汇储备资产分置。的同时，化解地方政府债务风险。实现外汇储备资产分置后，存量的外汇储备资产就进入到流动的资本市场体系中，既化解了地方政府债务风险，又盘活了国家外汇储备资产，增加了商业银行的流动性；同时化整为零，实现外汇资产投资主体的多元化，进而缓解中央政府和外汇资产管理部门的外汇资产保值增值压力。

中国曾经进行过外汇储备资产分置的成功尝试。2004年1月，国务院动用450亿美元外汇储备充实中国银行和中国建设银行的资本金，这次外汇储备的非常规运作当时引起巨大关注，支持者认为这是一个巨大的管理创新，不仅提高了商业银行的资本充足率和流动性，而更重要的是创新了外汇储备资产的投资渠道和投资手段，全球主要评级机构标准普尔和穆迪公司均对此做出积极评价；保守的看法则认为将国家外汇储备资产用于个别商业银行有失公平，还可能带来道德风险问题。10年的实践检验充分证明，这次非常规动用国家外汇储备为商业银行充实资本金的决策是积极的和正确的，也并没有出现道德风险。据此，中央政府能够将外汇储备以资本金方式支持商业银行发展，同样也能够以偿还债务方式向商业银行注入外汇储备资产，因为二者仅是投资形式的不同。

三、外汇储备资产分置的现实基础与度量

基于金融稳定角度，李巍、张志超*李巍、张志超：《一个基于金融稳定的外汇储备分析框架——兼论中国外汇储备的适度规模》，《经济研究》2009年第8期。认为中国外汇储备保持在1.495万亿至2.55万亿美元之间时，就可以确保国内金融稳定。目前我国的外汇储备已达3.49万亿美元，根据外汇储备适度规模的不同测量方法和数据分析，无论以哪种方法衡量，我国的外汇储备都远远超过了规避国际市场风险的需求。因此，将部分外汇储备资产比如三分之一(1.1万亿美元，约合7万亿人民币)，用于地方政府偿还债务，就可以解决地方政府债务的较大部分(以2013年6月末的10.89万亿计算，约为64%)，并且这一过程可以采取渐进的、持续的方式进行，分置后的这部分外汇资产短期内也不会全部流向国外，部分或大部分仍会在国内银行体系和资本市场流动，不会影响国家应对金融风险的能力。此外，民间市场主体和金融单位对市场的反应更灵敏，他们的参与还会对国际金融市场的波动发挥预警功能。

四、推动外汇储备资产分置的动力机制

十八大报告和三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出全面深化改革的总目标，要求加快转变政府职能，深化财税体制改革，完善金融市场体系，推进利率和汇率市场化改革等，上述改革的总体目标和各项具体目标构成了推动外汇储备资产分置的内在动力机制，外汇储备分置是其中的核心与关键环节，也应成为改革的着力点。

转变政府职能和新财税体制改革压力是推动外汇储备资产分置的动力之一。外汇储备分置为政府职能转变和财税体制改革提供必要经济前提和过渡性资金支持。在转变政府职能和新的财税体制建立之前，地方政府的原有的存量债务应该得到偿还或有明确的资金来源，即需要有偿还债务的制度安排，这是转变政府职能和建立新财税体制的前提。目前条件下，新一届政府正在大力加强和深化城镇化建设，城镇基础设施建设和民生工程改善需要大量资金投入，但是，随着房地产市场宏观调控政策的实施和市场的自我调整，地方政府高度依赖的土地财政难以为继；另一方面，面对产业结构调整与升级的压力，全国经济增长速度放缓，新的财政收入增长点没有形成，地方财政收入增长乏力，难以承受新建设资金投入和偿还原有债务的双重压力，单靠地方政府自身的财政收入无法遏制债务的增长，债务负担阻碍了地方政府职能的转变和新财税体制改革的进程。通过外汇储备分置，中央政府在分阶段帮助地方政府化解存量债务的同时，逐步建立新的财税分配体制，规范地方政府债务的形成机制约束机制，缓冲地方政府对土地财政和房地产市场的依赖，是解决地方政府债务风险的有效途径。

优化金融资源配置，建立支持实体经济发展的现代金融体系需求是推动外汇储备分置的动力之二。地方政府债务中的大部分来源于商业银行贷款，政府借款占用了商业银行的资金头寸，导致这些金融资源无法通过市场实现有效配置，影响实体经济尤其是中小企业发展，进而影响产业结构调整与升级步伐。事实上，我国中小商业银行受市场化影响程度最深，利率市场化更会推动这种变化的进一步强化*郭荣茂：《论社会工作在社区自组织能力建设中的介入》，《华侨大学学报(哲学社会科学版)》2013年第1期。。通过外汇储备分置，商业银行对地方政府的贷款得到偿还，存量的外汇储备资产就转变为商业银行的经营性资产，银行贷款余额相应减少，资产负债状况改善，放贷能力得以提高；商业银行对持有的外汇资产，择机进行市场交易，适时调整自身的资产结构和流动性，优化信贷资源配置，推动国内实体经济投资和扩张，更有力的支持实体经济转型升级。

外汇储备资产的保值增值和持续增长的经营压力是推动外汇储备分置的动力之三。外汇储备资产分置能够实现外汇资产投资主体的多元化，丰富外汇资本市场的参与者主体。目前国家外汇储备资产主要由2007年成立的中国投资有限公司(CIC，简称中投公司)负责经营。由于持有巨额外汇资产和运作的透明度不高，外界对中投公司的投资行为和战略意图产生很多猜测，部分西方国家甚至对其投资行为采取抵制和投资保护主义*谢平、陈超：《论主权财富基金的理论逻辑》，《经济研究》2009年第2期。，不利于外汇资产的市场运作。地方政府的债权人涉及各个商业银行，中央政府以国家外汇储备资产代替地方政府偿还债务后，这些资产就可以化整为零，分散注入各个商业银行，原来由中投公司单一持有的外汇储备资产部分地转变为商业银行的经营性资产，进而通过金融市场的交易功能吸引更多的民间投资主体参与经营，促进外汇资产投资主体和投资渠道的多元化，发挥各层次的市场激励功能。

人民币汇率形成机制市场化是推动外汇储备分置的动力之四。2005年7月21日，中国开始实施有管理的浮动汇率制度改革，此后一直稳步推进。国家外汇储备资产分置后，商业银行获得外汇资产，然后可以通过投资、信贷和资本市场业务将这部分外汇资产转变为国内资源，用于基础设施建设、战略储备、民生工程等*吉翔、陈曦、夏园园：《基于战略视角的中国外汇储备多层次使用研究》，《经济问题》2013年第2期。。国内企业和市场就会更容易、更便捷、低成本地获得外汇资产，用汇需求和预期得以释放，减轻人民币升值压力和汇率大幅波动风险。此外，随着外汇市场参与主体的增加和市场规模的逐步扩大，市场参与者得到学习和锻炼，不断提高外汇资产运作和国际经营水平，反过来有利于国家进一步扩大汇率浮动的幅度和改革步伐。

五、实现外汇储备资产分置的法理基础、公平基础与道德风险问题

实现外汇储备资产分置的法理基础。《中华人民共和国中国人民银行法》第四条规定，“中国人民银行实施外汇管理，监督管理银行间外汇市场；持有、管理、经营国家外汇储备、黄金储备”，第二十九条规定，“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。”这些规定是为保证国家外汇储备的基本功能和政府权力制衡设计的，从规定内容看，外汇储备直接用于财政性支出不符合国家现有法律规定，国家动用外汇储备为地方政府偿还债务存在法律障碍和瑕疵。本质上，国家外汇储备是人民银行发行信用货币(人民币)，从微观经济主体手中购入外汇资产形成的，在终极意义上属于国家资产*吴汉铭：《我国外汇储备权属与性质之法律分析》，《上海金融》2010年第2期。，同时也是一项国家信用负债*张志华：《人民银行巨额外汇储备的经济性质及其出路》，《财经科学》2009年第12期。。鉴于目前国家外汇储备已经大比例超出了正常需求，作为国家的一项重要战略资源，在保证外汇储备基本功能的前提下，通过推动部分法律的修改和管理制度创新，实现国家外汇储备资产分置，将部分外汇储备资产转化为积极投资的商业经营性资产，将存量资源用于国内经济建设和产业结构调整，符合外汇资产管理的根本目标和国家利益。2007年中投公司的设立就是一个很好的例子。因此，经过全国人大的批准或授权，履行必要的法律程序后，将地方政府债务和隐蔽的财政支出公开化，透明化，以部分外汇储备资产通过代替地方政府偿债方式注入商业银行体系，既有法理基础，也符合客观现实。

实现外汇储备资产分置的公平基础。中央政府以外汇储备代替地方政府偿还债务是否具有公平基础是值得讨论的问题。需要说明的是，公平也是相对的，这里还需要结合现代政治的宽容品质加以考量*刘薇：《现代政治宽容的品质和特点》，《华侨大学学报(哲学社会科学版)》2013年第3期。。转型期中国地方政府债务的形成机制比较复杂，学界从不同角度展开研究，得出不同的结论和意见*龚强、王俊、贾珅：《财政分权视角下的地方政府债务研究：一个综述》，《经济研究》2011年第7期。*黄燕芬、辛洪波：《地方政府融资：老问题、新特点、新风险》，《中共中央党校学报》2013年第3期。。对于中央政府为地方政府偿债的公平合理性问题，从债务的用途分析更具建设性。根据2013年第32号审计公告，地方政府“已支出的负有偿还责任的债务101188.77亿元中，用于市政建设、土地收储、交通运输、保障性住房、科教文卫、农林水利、生态建设等基础性、公益性项目支出87806、13亿元，占86.77%” (p.8) ，表明地方政府债务主要用于公共基础设施建设和城市发展。从理论上讲，地方政府不是一级独立的法人，而是中央政府的代理人和派出机构，其决策行为是代表中央政府做出的，中央政府要对其行为负责，包括对其负债行为负责，因此中央政府为地方政府偿还债务具有公平基础。另一方面，只要支出符合政府财政公共支出范畴和公共管理目标，支出由中央政府承担还是地方政府承担并无本质区别，只是财政分权设计和地区差别问题，属于财政体制和分配标准的具体技术性问题。至于为某一地区或债务类别支付多大比例，可以通过评估等技术手段做出判断。

外汇储备资产分置可能产生的道德风险。中央政府代替地方政府偿还债务，是否会助长地方政府更大的借款冲动，即产生道德风险呢？理论上讲，如果不建立中央政府代偿借款的相应约束、激励机制和明确标准，这种潜在的道德风险是存在的。在推动中央政府以外汇储备资产代替地方政府偿还债务的过程中，必须结合新的财税分配体制，确定代偿借款的具体标准和范围，制定规范地方政府债务形成的激励和约束机制。中国教育部曾经进行过有益的尝试，2007年3月，吉林大学自曝陷入债务困境，其后不少部属和省属高校相继曝出债务危机，教育部在对各高校财务状况进行监控，设置财务预警指标，制定银行贷款上限的同时，会同财政部安排中央高校专项化债资金，帮助部分高校“化债”，逐步化解了部属高校的债务风险问题，其后各省也借鉴这种做法，着手化解省属高校的债务风险。中央政府代替地方政府偿还债务时，应在建立地方政府借款约束机制的基础上，区分借款类别和性质，在有序、可控的原则下稳步推进。

日益累积的地方政府债务风险亟需化解，巨额国家外汇储备资产的保值增值与投资经营问题也急需解决。将中央政府持有的部分存量外汇储备资产，以代替地方政府偿还商业银行债务方式注入流动的金融体系，即推动国家外汇储备资产分置，不仅能够同时解决这两个方面的问题，还能为其他方面的改革创造条件。

[责任编辑：邵世友]

Foreign Exchanges Reserves and Local Government Liabilities:Double Trouble and Resolving Mechanisms

WANG De-jian WANG Shun

(School of Management, Shandong University, Jinan 250010, P.R.China)

In China, foreign exchanges reserves are increasing at express speed while the risk of local government liabilities is accumulating rapidly. The government is puzzled by the risks of US dollar’s devaluation and local government’s liabilities getting out of control. Pushing the reform of foreign exchange reserves, deploying partial assets into commercial banks systems to pay the debts for local government will be helpful to the questions. Instead of decreasing the country’s capacities in preventing the global financial crisis, the reform has meaningful influences in building a new financial and taxation system and other reforms. The reform has its legal footing, justice and rationality. There are successful experiences that can be used for reference.

foreign exchange reserves; foreign exchange assets division; local government liabilities; resolving mechanisms

2014-02-25

国家社科基金重点项目“国际金融危机后中国产业组织的重大问题与对策研究”(12AJY004)。

王德建，山东大学管理学院副教授，管理学博士，山东省协同创新软科学研究基地(济南250100)；王舜，山东大学管理学院硕士研究生(济南250100)。