基于财务分析的创业板上市公司IPO效应研究

中国人民公安大学计划财务处 陈 盈

财政部财政科学研究所 谭 静

一、引言

创业板自2009年9月成立以来到2012年12月31日，共有355家企业上市成功，已成为地位仅次于主板市场的二板证券市场，它为有潜力的高科技企业上市融资提供了重要渠道，从而促进高科技企业的发展壮大，因此创业板是对主板的良好补充。但创业板高发行价，高发行市盈率，高超募资金的“三高”现象一直备受质疑。创业板上市公司截至2013年3月1日的发行价格平均为29.71元，发行市盈率平均达55倍，然而创业板的指数却从最高点1239点跌到861点，多个创业板公司出现业绩下滑情况，公司普遍存在业绩不达标的情况(梁建敏，2013)，导致市场对创业板的热度下降，是什么原因导致这种现象的产生呢?是否如主板一样，创业板也存在IPO效应?IPO效应也即IPO绩效不佳，具体表现为公司的绩效以IPO当年为界，IPO前后呈现倒V形的趋势(Jain＆Kini，1994)。如果存在IPO效应，那么这个效应会存在多长时间?本文选取2009～2011年创业板IPO公司在IPO前后年度的财务数据，就该问题进行了深入研究。

二、文献综述与理论分析

2009年证监会颁布《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》规定创业板上市公司最近两年持续盈利，净利润累计不少于1000万元，且持续增长;或者最近一年盈利，且净利润不少于500万元，最近一年营业收入不少于5000万元，最近两年营业收入增长率均不低于30%。如果企业实际达到了这样良好的成长性，则“IPO效应”产生的可能性小，然而在上市意愿的推动下，企业很可能会通过各种手段来实现上市的要求。那么IPO效应存在吗?

国内外研究对主板市场存在“IPO效应”已经达成共识，例如Omesh(1994)研究发现在IPO前的一个年度总资产报酬率达到最大值，但是在IPO当日就开始恶化，并在IPO后的几年里持续下降。Loughran和Ritter(1997)的研究发现，公司在IPO当年的报告收益达最高水平，随后的三到五年内逐年下降，公司的收益表现往往以IPO当年为分界线呈倒V形。黄品奇和蒋力(2006)选取1999～2000年间在我国A股上市的259家公司为样本，对IPO前一年到之后三年的经营业绩进行了比较，结果表明IPO效应存在。但创业板建立初衷是针对成长性好的高科技企业，因此主板的研究结论并不一定适用于创业板市场，对于创业板是否存在“IPO效应”主要的研究有:丁鑫(2004)选取1999～2002年期间在香港创业板上市的126家公司为样本，研究结果是香港创业板市场存在显著的IPO效应。与之相反，张菡(2005)选取1999～2003年在香港创业板IPO的184家公司作为研究样本，结果显示香港创业板不存在IPO效应。钱匀(2012)对比了我国前五十家创业板上市企业的净资产利润率和主营收入利润率，发现IPO前后净资产利润率有明显下降，但主营收入利润率没有明显下滑。

通过对已有文献的梳理，可以看出对于主板存在IPO效应已经得到了公认，然而创业板是否存在IPO效应还具有争议性。现在选择研究创业板IPO效应，优势在于2009年IPO的公司在IPO后已经有三年多的时间了，2010年IPO的公司在IPO后有两年多时间，这样的时间区间会有助于我们检验IPO效应，检验的方法是通过财务分析指标比较企业IPO前后的财务绩效。中国《企业财务通则》中为企业规定的三种财务指标为:盈利能力指标、营运能力指标和偿债能力指标，它们是企业总结和评价财务状况和经营成果的相对指标，为了更全面地对IPO效应进行研究，因而综合考虑上述三方面指标，通过比较企业IPO前后财务绩效的变化趋势来分析创业板上市公司是否存在IPO效应。

三、研究设计

(一)指标体系。

选取反映企业财务能力，包括盈利能力、营运能力以及偿债能力的多维度指标，以此来构建创业板上市公司财务分析体系，具体指标如表1所示。

(二)样本选择。

创业板始于2009年9月，到现在(2013年8月)已经有将近4年时间，选择了分别在2009年、2010年和2011年IPO的公司，没有研究2012年IPO公司的原因是该年IPO的公司IPO后的年度财务数据还没有披露。样本财务数据区间为2007年到2012年，由于2009年9月创业板才正式开始，因此2009年IPO的时间集中于后半年，2010年和2011年全年各月均有IPO公司分布。数据来源于Wind资讯以及创业板上市公司的年报数据。

(三)研究思路与方法。

将2009年度、2010年度和2011年度IPO公司的样本按照IPO前后进行分组。2009年IPO公司IPO前为2007年、2008年，IPO后为2010年、2011年、2012年; 2010年IPO公司IPO前为2007年、2008年、2009年，IPO后为2011年、2012年;2011年IPO公司IPO前为2008年、2009年、2010年，IPO后为2012年。

检验方法首先采用了描述性统计，分别求出2009年、2010年和2011年IPO公司从2007年到2012年的各财务指标的中位数并绘出折线图，据此观察各财务指标的变化趋势;其次采用均值T检验和中位数Z检验比较IPO前后企业的盈利能力是否存在显著性差异，由于样本分布并不呈现标准正态，因此检验结果以中位数Z检验为主，而均值T检验的结果仅供辅助参考。数据处理采用了Matlab和Stata11.0软件。

四、财务分析

财务分析中一方面通过各财务指标中位数走势图来直观地观察创业板上市公司IPO前后的变化，另一方面通过按IPO前后进行分组，进行中位数Z检验和均值T检验来比较IPO前后各财务指标的差异，据此判断IPO效应是否存在。

(一)盈利能力分析。

1.盈利能力中位数走势。分别求出IPO过会年度为2009年、2010年、2011年的创业板公司从2007年到2012年盈利能力各指标的中位数，然后将各年中位数连接绘成折线图(如图1所示)，通过折线图可以看出盈利能力在IPO前后的走势变化。其中各指标变化情况为:IPO年度为2009年、2010年、2011年的销售毛利率与销售净利率的中位数都是IPO年度前呈现上升趋势，在IPO当年达到最高点，之后又出现下降趋势，这是因为创业板IPO条件中对盈利业绩提出了明确要求;净资产收益率和总资产净利率则是IPO年度前呈现下降趋势，在IPO当年达到低点，之后一两年在低点徘徊或持续走低，但趋势较为平缓。

2.分组检验。从表2可以看出，2009年IPO公司的销售毛利率与销售净利率在IPO前后不存在显著性差异，净资产收益率和总资产净利率IPO前比IPO后要显著地高;2010年IPO公司的销售毛利率、销售净利率、净资产收益率和总资产净利率IPO前比IPO后要显著地高;2011年IPO公司的销售毛利率与销售净利率在IPO前后不存在显著性差异，净资产收益率和总资产净利率IPO前比IPO后要显著地高。

表1 变量说明

图1 盈利能力中位数走势图

表2 盈利能力按IPO前后分组检验结果

3.结果分析。从理论上分析，IPO前后公司的主营业务不会发生太大变化，因此销售毛利率与销售净利率这两个指标的检验结果是IPO前后差异不大。创业板公司通过IPO取得资金，净资产随之增加，ROE与 ROA两个指标中的分母在上市后会增大，但是所获资金一般不可能快速转化为经济效应，这需要一段过渡期，所以这两个指标在 IPO后会出现一段时间的下降趋势，但若之后资金运用到位，产生经济效应，这两个指标就会上升，这与检验结果是相符合的，IPO效应只在短期内存在，它使得IPO后的一两年会出现业绩下滑，而从长期来看，企业获得了资金助力，经过发展调整之后，企业的业绩是会好转并会出现上升趋势。

(二)营运能力分析。

1.营运能力中位数走势。通过图2可以看出营运能力在IPO前后的变化趋势。其中各指标变化情况为:IPO年度为2009年、2010年、2011年的固定资产周转率、应收账款周转率在IPO后呈现下降趋势;存货周转率在IPO后也呈现下降趋势，但趋势平缓;流动资产周转率和总资产周转率在IPO年度后一年呈现下降趋势，但从2009年IPO的公司情况可以看出随着IPO后时间的迁移，下降的趋势趋于平缓，逐渐转为上升趋势。

2.分组检验。从表3可以看出，营运能力各指标的均值以及中位数在IPO前均比IPO后要高，且差异具有显著性，也即IPO后创业板上市公司的营运能力要比IPO前差，证明IPO效应是存在的。

图2 营运能力中位数走势图

表3 营运能力按IPO前后分组检验结果

3.结果分析。创业板上市公司IPO后募集了资金，流动资产增多，相应总资产也增多，而短期内企业的经营状况一般不会有太大改变，因此流动资产周转率和总资产周转率可能会下降，而固定资产周转率的变化需要综合考虑企业对于固定资产的投入变化，若企业将募投资金用于固定资产的购置，则固定资产增加，同样企业的营业收入在短期内不会有太大提高，因而固定资产周转率指标在IPO后会出现下降趋势。IPO后的流动资产、固定资产以及总资产的周转能力都要比IPO前差。但这也应该是短期情况，一旦企业募投项目产生经济效应，则营业收入增多，资产周转率指标就会增大，营运能力得到提高。数据检验结果显示存货周转率和应收账款周转率的中位数和均值在IPO后呈现下降趋势，但是趋势比较平缓，实际上这两个指标需要由企业具体的经营情况以及账款回收情况而定。

(三)偿债能力分析。

1.偿债能力中位数走势。从图3可以看出流动比率、速动比率、资产负债率倒数和权益负债比都是在IPO年度前呈现上升趋势，IPO年度后出现下降趋势，但从2009年IPO的公司情况可以看出2011年到2012年的中位数下降趋势趋于平缓，下降的趋势有望逆转。但与盈利能力指标以及营运能力指标所不同的是，偿债能力指标的中位数在IPO年度前要低于IPO后，也就是说IPO后虽然偿债能力出现下降趋势，但是与IPO前相比，偿债能力还是提高了。从三个年度的对比可以发现，对于最高点的位置，2009年IPO的公司与2010年、2011年IPO的公司略有差别，高点滞后了一年，原因可能是2009年IPO公司的过会时间普遍为9月、11月和12月，集中于年末，而2010年和2011年IPO公司的过会时间从年初到年末都有，这样效应产生的时间就会有差别。

2.分组检验。均值T检验和中位数Z检验的结果显示流动比率、速动比率、资产负债率倒数和权益负债比都是IPO年度前比IPO年度后显著低，也即IPO后企业的偿债能力提高了。

图3 偿债能力中位数走势图

表4 偿债能力按IPO前后分组检验结果

3.结果分析。从结果来看，企业在IPO后短期内偿债能力提高，之后又有所下降，这正符合实际情况，IPO上市募集资金，而股权资本的增加会使得债权资本占总资产比例降低，这样企业的偿债能力会提高，具体来说IPO后企业募集了资金，流动资产明显增加，而流动负债没有明显变化，因此在IPO后会出现流动比率与速动比率上升的现象;同样流动资产增加，总资产便增加，总负债没有明显变化，则资产负债率倒数也随之上升;募集资金后，股东权益增加，权益负债比也随之增加。但之后企业IPO所募集的资金用于募投项目，流动资产随之降低，总资产也相应降低，流动比率、速动比率、资产负债率倒数和权益负债比这几个指标出现下降趋势。但从总体来说，IPO后企业的偿债能力提高了。

五、结论

通过对比分析创业板上市公司IPO前后的盈利能力、营运能力以及偿债能力，发现创业板上市公司虽然是高成长性公司但也避免不了和主板公司一样存在IPO效应，但是IPO效应的时间只存在于IPO后的两三年内，过了这段时间公司财务指标会止跌，并出现上涨的趋势。IPO效应的存在一方面可能与IPO前的盈余管理行为、机会窗口有关，但更多的是与IPO本身的募投行为相关，IPO后募投资金用于募投项目，但项目产生经济效益需要时间，这段时间内自然会出现绩效下滑的现象。总体来说，IPO对于公司的长期发展来说是非常有意义的，IPO效应只是短期效应。

［1］Bharat，J.，and K.Omesh，1994.The Post-Issue Operating Performance of IPO Firms，The Journal of Finance，Vol.49，1699-1726.

［2］梁建敏、吴江:《创业板公司IPO前后业绩变化及风险投资的影响》，载于《证券市场导报》2013年第4期。

［3］《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》，中囯证券监督管理委员会令第61号，2009年3月。

［4］Omesh K，Bharat A Jain.The Post-Issue Operating Performance of IPO Firm.The Journal of Finance.1994(12).

［5］Loughran，T.，andJ.R.Ritter，1997.The Operating Performance of Firms Conducting Seasoned Equity Offering，The Journal of Finance，Vol.52，No.5:1823-1850.

［6］黄品奇、蒋力:《我国IPO公司财务绩效分析》，载于《统计与决策》2006年第6期。

［7］丁鑫:《香港创业板IPO效应研究》，清华大学，2004年。

［8］张菡:《香港创业板首次公开发行IPO绩效的实证研究》，东南大学，2005年。

［9］钱匀:《我国创业板公司IPO前后业绩变化的研究》，载于《中国市场》2012年第1期。

［10］《企业财务通则》，财政部令第41号，2006年12月。