对周期性行业投资的一点认识

缪东航

大部分的投资者认为周期性行业就是水泥、玻璃、煤炭和有色等传统行业，而我理解的周期性行业是那些供给不能跟随需求快速调整，而导致盈利周期波动的行业。例如，水泥需求旺盛，水泥价格上涨时，企业家有动力建水泥厂，但新建的水泥厂大概一年后才能投产，水泥的供给难以快速释放，因此，水泥是周期性行业。

首先，周期性行业不一定是传统行业。水泥、玻璃、煤炭和有色等传统行业是周期性行业，但新兴行业也可以是周期性行业。举个可能并不恰当的例子，假如建一个电影院需要一年时间，观影人数增加后，电影院却不能快速增加，导致电影票涨价，从这个角度，电影院也属于周期性行业。其次，需求周期波动的行业不一定是周期性行业。例如，防水材料的下游主要是强周期的地产，但按照我定义，防水材料却不是周期性行业，因为防水材料企业的生产弹性大，供给可根据需求快速调整。按照我定义，下游是地产和基建的建筑业也不是周期性行业，因为建筑企业可根据订单的多少招聘施工人员，快速完成供给的调整。最后，周期性行业一般是重资产行业。重资产导致了供给难以快速调整，此外，周期性行业的下游需求必须是周期波动的，例如，大米等必需品的需求就不是周期波动的，因为不管经济好坏人总要吃饭，经济好时人的饭量也不会增加。供给滞后于需求调整导致周期性行业的毛利率必然是周期波动的，但周期性行业的盈利波动周期和经济周期可能不一定同步。

那么周期股在什么情况下有机会？教科书把经济周期大致分为复苏、繁荣、萧条和衰退等四个阶段，美林投资时钟主要是告诉投资者在经济周期的不同阶段，应该选择什么行业的股票。在坐标轴上，经济周期可简化为一条正弦曲线，萧条和衰退对于股票投资而言差别不大。因此，为了便于讨论，可将经济周期简化为衰退、复苏和繁荣等三个阶段。

以上轮周期为例，衰退期大致是2008年金融危机爆发到“四万亿”推出的期间，此间金融危机造成了需求萎缩，而前期的经济过热催生的大量产能却不断投放，周期性行业的供求关系迅速恶化，周期品价格暴跌导致行业盈利下滑，周期股随之大幅下跌。而后政府推出了“四万亿”，市场预期政府的刺激政策将在未来大幅提升周期性行业的盈利，虽然在此阶段周期股的业绩仍然没有改善，但其股价却大幅上涨。

复苏期是“四万亿”后到2010年经济开始过热的期间，在这一时期，由于政府批出大量的投资项目，需求逐渐回升，并且由于盈利低下，过剩产能逐渐退出，周期品的价格开始温和上涨。此时，政府面临的经济下滑以及通胀上行的压力并不大，政府处于一个相对不作为的状态，而且由于周期品的价格是温和上涨，周期性行业的盈利改善并不明显。在这一时期，无论从政策面还是从企业盈利改善的角度，都找不到投资周期股的理由，而医药、食品饮料等消费类行业的吸引力却相对上升，市场热点开始转向消费类行业。

繁荣期大致从2010年下半年开始，由于前期需求的增长持续快于供给，周期性行业的去产能逐渐步入尾声，煤电油运开始全面紧张，周期品的价格暴涨，企业盈利快速改善，周期股开始大幅上涨。另一方面，通胀逐渐进入政府难以容忍的阶段，政府着手回收流动性，提高资金利率以降低企业的投资意愿。对于周期股而言，这一时期股价上涨的驱动力是企业盈利的大幅改善，而随着政府控通胀政策不断加码，经济将进入新一轮衰退期，股价将再度下跌。

综上，经济相对平稳的时期，周期股的机会不大，周期股涨跌的核心驱动力是政策或企业盈利的剧烈波动。对于周期股而言，政策和盈利总是反向波动，股价涨跌就看政策和盈利哪个占主导。一般而言，在经济衰退的早期，盈利向下的波动占主导，而经济衰退的晚期，政策向上的波动占主导；在经济繁荣的早期，盈利向上的波动占主导，而经济繁荣的晚期，政策向下的波动占主导。