经济周期波动中企业现金持有的“对冲”效应分析

●武汉烽火锐光科技有限公司 王莉均

一、引言

经济周期这个曾经被视为资本主义条件下才会存在的经济现象，已经成为社会主义市场经济运行中难以回避的事实和宏观经济调控中不容忽视的重要因素。王宏利（2000）指出，尽管对社会主义中国的经济周期研究还处于“躲躲闪闪”的状态，尽管我们可以把它不称之为周期而叫做 “波动”，但是，如果我们把经济周期定义为扩张期和随之其后的收缩期这一过程而形成的经济循环，我们不能否认中国经济存在着周期波动现象。

经济波动是指国民经济运行的波动，它除了表现为经济增长率的波动外，还要反映出人们消费水平、就业水平、物价水平乃至产业结构等方面的显著变动，是国民经济运行整体状态的变动。

对经济波动的辨认有很多方法。一般直接从GDP的增长率的变化来辨认。但是这存在缺陷，首先，即使原先经济变量水平值呈现比较明显的周期现象，由于增长率变动频繁，得出的结论反而比较模糊；其次，可能会产生一些偏差。钱士春（2004）就曾提到，在经济扩张初期，由于基数比较小，增长率就比较大，经济继续扩张，但经济增长率已经在下降了。但仅分析短期的经济波动，可以直接用GDP增长率来衡量经济波动，其相对误差可以忽略。本文仅以1999-2005年的数据来分析经济波动下的“对冲”效应，故本文的经济波动主要以GDP增长率的变动来衡量。

在经济波动的背景下，企业更加有必要持有一定数量的现金以备不时之需。持有现金主要有两个动机：交易性动机和预防性动机。

现金持有的交易性动机在相关的文献中已经详细的讨论。例如，Miller和Orr(1966)指出经纪费用能够诱使公司持有大量的流动资产。Myers and Majluf（1984）也指出在信息不对称的情况下，外源融资比内源融资的成本更高，最佳的选择是企业持有一定水平的现金用来满足投资需求。

公司现金持有的预防性动机在以往的文献中还没有完美的模型。现金流波动可以影响一个公司的现金持有行为已经有案可查。Opler et al.（1999）明显的指出如果公司所处行业的现金流波动较高，它就会趋向于持有更多的流动资产。Mikkelson和Partch（2003）进一步指出，与同行业企业相比，公司持有大量持久稳定的现金储备并不是表现不佳。上述研究指出企业利用内源融资预防未来不确定的现金流。以前没有理论研究提供现金持有、不确定的现金流和融资约束之间联系的直接分析。因此，存在一个问题：如何确定这三者之间的相互影响？

确定适当的现金持有量是企业必须关注的重要课题。持有过多或过少的现金对企业都是不利的。这是因为，一方面，企业经营的目的是为了最大限度地获得价值增值，只有企业将现金用于购买生产资料和劳动力并投入生产，才能创造出价值增值，保留现金本身并不是企业的目的，拥有过多的现金会造成机会成本上升。另一方面，企业因缺乏必要的现金，不能应付业务开支所需，就会使企业蒙受损失或为此付出代价。可见，现金持有量对企业的运营与发展起着举足轻重的作用。

此外，企业的现金持有量对企业的投资机会也有着重要的影响。企业获得投资机会时，能否顺利融资成为了把握投资机会的关键。企业融资分为外源融资和内源融资，外源融资主要依靠银行贷款，内源融资主要是企业持有的现金。当企业外源融资遭遇困难时，只能依靠持有的现金来应付随时到来的投资机会，此时企业持有的现金起到了“对冲”效应。盈利性投资机会的增加意味着如果公司面临现金短缺，将不得不放弃好的项目。因此，这样的投资机会越多，企业就应持有更多的现金。当企业的现金持有超过投资需求时，此时企业持有的现金则起到了“壕沟”效应。当企业外源融资比较顺利时，其所持有的现金和外源融资的总和大于投资需求时，此时企业持有的现金则会起到“壕沟”效应。

在经济波动的环境下，企业持有的现金是“对冲”工具，还是“壕沟”工具？在经济低速增长时期企业的现金持有的“对冲”效应是否更明显？在经济高速增长时期企业的现金持有的“对冲”效应是否不明显？研究中国企业现金持有的“对冲”效应的报道较少，鉴于此，本文主要研究是企业在经济波动的不同时期的投资-现金流敏感度和现金持有的“对冲”效应，并考察了不同企业的融资约束问题。

二、理论分析及假说

（一）经济周期波动的阶段划分。1999-2005年，我国国内生产总值 （GDP）的增长率分别为：7.1%、8.0%、7.5%、8.3%、9.5%、9.5%、9.90%①。本文以国内生产总值（GDP）的增长率的相对高低将1999-2005年分为经济低速增长期和经济高速增长期，其中1999年、2000年、2001年、2002年为经济低速增长期，2003年、2004年、2005年为经济高速增长期。这种划分与我国的实际情况较为吻合，也与我国经济波动的曲线图较为相符。同时，需要说明的是：此处将1999-2005年分为经济低速增长期和经济高速增长期，只是相对而言。高素英等（2004）和刘树成等（2000）的研究中也指出我国经济波动在1999年处于曲线图的一个波谷，紧随其后的几年一直处于上升阶段。

（二）企业持有现金的“对冲”效应。公司对冲是金融公司和非金融公司内部很重要的行为。在Modigliani和Milleer(1958)的假设下，公司对冲是一项多余的政策。在张舜和吕亚洁（2004）的研究中，不完全市场的存在使得公司面临诸如税收、财务困境、债务的代理成本、外部融资成本、管理激励等问题，使公司暴露于各种商业和金融风险 （尤其是利率、汇率、商品价格风险）之中，从而影响公司的价值，此时对冲对公司而言可以减小投资，融资风险，是一种非常有效的工具。

宋逢明（1999）将对冲分为自然对冲和套期保值，自然对冲是指投资组合内的有风险资产的未来收益的变化不是完全正相关，因此各自的不确定性在某种程度上会彼此互相抵消；而套期保值可以看作是人工对冲，即人为的构造相反头寸来实现未来收益不确定性的相互抵消。在有些研究中，也将对冲等同于风险管理。大多数公司所采取的对冲是利用金融市场上所提供的各种衍生金融工具，运用金融工程技术，对公司所面临的某个特定暴露，人为构造相反的头寸，试图减少公司风险的一种活动。

本文所指的“对冲”效应是：上市公司为了扩大规模或获取更多利润，时机成熟时扩大投资，当公司可支配现金紧缺又从外部融资较困难时，这时融资约束就会给企业投资带来风险。为了减小这种风险，企业在平时经营活动中需积累一定的现金以备不时之需。这种平时积累的现金对公司投资活动而言，是有利的，所起的缓冲风险的作用称为“对冲”效应。

对于“对冲”效应，反映的是企业的融资约束问题，与经济波动和经济发展程度密切相关。当经济处于相对低速发展的阶段，市场低迷，企业的融资约束表现得较为突出，企业的投资-现金流敏感程度较高，其现金持有的对冲效应也相对较为明显。当经济处于相对高速发展的阶段，市场比较景气，企业比较容易从市场上筹资，此时企业的融资约束表现得不突出，企业的投资-现金流敏感程度较低，其现金持有的“对冲”效应也不是很明显。

(三）不同性质的融资约束

我国国有企业的融资状况大致经历了以下四个阶段：

a.以财政拨款为要融资形式的方式。

b.以银行贷款为要融资形式的方式。

c.以企业内部股份融资为要融资形式的方式。

d.以证券市场为要融资形式的方式。

目前国有企业的内源融资，已经十分困难。80年代末90年代初期是企业内源融资的黄金时间，由于国有企业经营上的种种弊病和国家监督管理机构的不完善，致使其经营不善而亏损。一些企业不但不能兑现诺言，连本金都无法偿还，社会集资的部分只能由政府通过银行贷款的形式偿还本息，而企业内部职工的集资部分有的企业至今都没有还上。目前只能通过外源融资，国有企业目前是没有上市的都在积极努力上市筹资，已经上市了的则在积极扩大规模好更好地筹集资金。

对民营企业而言，现在面临着较大的融资困境：内源性融资已不能满足企业的资金需求，资本市场融资（权益融资和债券融资）不具有可能性和现实性，因此，现阶段我国民营企业融资的主要渠道只能是金融机构融资，这点李昱（2005）也曾提到。对于规模大的民营企业比较容易从银行贷款。民营企业的融资问题多集中在中小企业。

（四）理论假说

假说一：与经济增长高速期相比，上市公司在经济低速增长期有较高的投资-现金流敏感度。

在经济增长高速期，市场活跃，企业的融资相对容易，可以以较小筹资成本获取投资所需资金。而在经济增长低速期，企业融资相对困难或必须以较高成本筹资。

假说二：与中央国有企业相比，地方国有企业和民营企业有较高的投资-现金流敏感度。

对于中央国有企业，中央政府干预很少且企业的利润不用分红，自身持有较多的现金，外源融资较为方便，所以融资约束较小，投资-现今流敏感度应该较低。

对于地方国有企业，地方国有企业可以通过行政干预手段帮助其获得银行贷款，这样融资约束也比较小。但地方国有企业要为地方政府服务，官员为了政绩，需要企业在短期内把规模做大，因此存在盲目投资，其投资-现今流敏感度应该比中央国有企业略高。

对于民营企业，民营企业为了自身的发展壮大，必须积极有效慎重地进行投资。而民营企业的内部融资困难，转向外部间接融资时由于银行程序、信息问题、抵押条件等问题的限制导致起融资约束较大，故其投资-现今流敏感度应该最高。

假说三：民营企业的投资——现金流敏感度随着现金持有量的增加而下降，即民营企业的现金持有起到 “对冲”效应。

中央国有企业和地方国有企业融资约束相对较小，民营企业为满足其投资需求，必须有一定现金流来缓解这种情况。

假说四：中央国有企业和地方国有企业由于融资相对容易，其现金持有的“对冲”效应不明显。

三、数据采集与变量定义

本文选取采用1999-2005年深沪两市上市公司数据作为研究样本，所有数据都来自wind公司数据库提供的财务数据。样本按以下原则进行筛选：

第一，考虑到企业实际控制人的性质，从原始数据中剔除了控制人重复的企业；

第二，只考虑上市公司实际控制人为国内的公司，故剔除实际控制人是境外的企业；

第三，考虑到公司的持续性，本文选取的上市公司是从1999-2005年仍然在经营的；

第四，考虑到异常值的影响，将资不抵债上市公司（负债/资产大于1的企业）的该年度的财务数据剔除。最终得到的总样本为6738个观察值，研究样本情况如下：

表1 研究样本

表2定义了本文所使用的主要变量。I为企业购买固定资产、无形资产和长期资产的支出之和，固定资产总值K用作分母对投资支出进行标准化。与大多数已有的研究相同，托宾Q用作投资机会的代理变量，该变量为总资产市价与簿价之比，总资产市价为A股和B股市值、非流通股净值以及负债簿价之和。现金流CF为净利润与折旧之和。CH/ASSETS表示用总资产标准化后的现金持有量。

表2 变量定义

进一步地，根据企业的所有制属性，将总样本划分为了低速增长期和高速增长期两个子样本。

表3列出了总样本和两个子样本的描述性统计特征。

表3 描述性统计特征均值

四、实证结果与分析

（一）上市公司的投资-现今流敏感度分析。为检验上市公司的投资-现今流敏感度，本文建立回归模型（1），如下所示：

上式中，被解释变量为固定资产投资支出（I/K），现金流（CF/K）内部资金的代理变量。与大多数已有的研究一样，Q用于控制企业投资机会。加入εi,j是残差项。

表4中列出了利用公式（1）回归的结果②。第二栏是对全样本进行回归的结果，这一结果与已有的研究是一致的：现金流（CF/K）对于投资支出具有显著正的影响，表明投资对于内部资金是敏感的。Q也与理论预测的符号一致。

为了检验投资—现金流量敏感度是否因企业所处经济发展时期而存在差异，进一步利用公式（1）分别对低速增长期、高速增长期的样本进行了回归。

结果表明，上市公司在经济低速增长期的投资-现金流敏感比经济增长高速期的高，这点与假说一基本吻合。

表4 不同时期企业投资-现金流流敏感度分析

此外，为了检验投资—现金流量敏感度是否因企业性质和所处经济发展时期而存在差异验证，对中央国有企业、地方国有企业、民营企业在经济低速增长期和高速增长期的样本进行了回归，表5、6、7列出了结果。

表5 中央国有企业投资-现金流敏感度分析

表6 地方国有企业投资-现金流敏感度分析

表7 民营企业投资-现金流敏感度分析

表5、6、7的结果表明：中央国有企业和地方国有企业在经济低速增长期的投资-现金流敏感度比经济高速增长期的高，这与假说基本符合。

在经济低速增长期，中央国有企业和地方国有企业的投资现金流敏感度比经济高速增长期的高，这极可能是政府需要国有企业承担社会责任，需要国有企业加大投资来刺激消费，保持经济的增长，因此国有企业需要较多的现金持有量，对投资-现金流的敏感度较高，其中地方国有企业表现得尤为突出。

此外，与中央国有企业相比，地方国有企业有较高的投资-现金流敏感度，但民营企业的投资-现金流敏感度不明显，这点与假说不一致。这与民营企业的特殊性有一定联系，其中有一点需要说明的是本文选取民营企业样本只是所有民营企业中上市的部分，这部分无疑是所有民营企业中业绩相对较好的。

（二）现金流持有量的“对冲”效应。考虑到现金持有量[CH/（ASSETS）]对投资支出（I/K）的影响，即在公式（1）的基础上加入变量－现金持有量[CH/（ASSETS）]和交叉项(CF/K)(CH/ASSETS)，便得到公式（2）

公式（2）中，交叉项(CF/K)×(CH/ASSETS)的系数 β4代表现金持有量对投资-现金流敏感度的影响：β4<0表示随着现金持有量的增加，投资——现金流敏感度降低，这与企业持有现金的“对冲”效应一致；反之，β4>0表示随着现金持有量的增加，投资-现金流敏感度降低，这与企业持有现金的“壕沟”效应一致。

表8 不同时期企业现金持有量的效应分析

表8列出了全样本和低速增长期、高速增长期的回归结果，其中交叉项(CF/K)×(CH/ASSETS)的回归系数均不显著。

依然按照先按所有制属性分为中央国有企业、地方国有企业和民营企业，再按所处经济发展时期分类。其回归结果见表 9、表 10、表 11。

表9 中央国有企业现金持有量的作用分析

表10 地方国有企业现金持有量的作用分析

表11 民营企业企业现金持有量的作用分析

表9、10、11结果表明，中央国有企业和地方国有企业的回归结果中，交叉项(CF/K)×(CH/ASSETS)的回归系数均不显著。

在表 11中，交叉项(CF/K)×(CH/ASSETS)的回归系数在经济增长低速期和经济增长高速期的民营企业中显著为负，这与其现金持有的“对冲”效应一致，这与预期的基本一致。

对民营企业而言，基本上都存在融资约束问题，其现金持有多起到“对冲”效应，这和预期的基本一致。原因如下：

第一，由于我国经济发展现状，大多数民营企业发展并不完善、创立起步较晚、企业信誉较低、可抵押资金少、财务制度不健全、核心竞争力不足，对银行来说，贷款风险比较大，考虑到这些问题，所以一般不轻易借给其贷款。

第二，除了资金安全性的考虑之外，银行对中小企业借贷还存在所有制歧视。

第三，我国民营企业多为中小型企业，普遍存在自有资金少、自身积累不足的现象，严重制约了内源融资的发展，信贷市场上激励与约束机制设计也不利于中小企业融资。所以民营企业的融资约束较为严重，其现金持有的“对冲”效应也就不足为奇。

对中央国有企业和地方国有企业而言，其融资约束较小，筹资成本相对于民营企业也较低，故其现金持有可能没有起到“对冲”效应，但其交叉项的系数始终不显著的问题值得进一步深入研究。

五、结论与展望

本文在我国经济波动的大背景下 ，利用回归模型，对上市公司的投资现金流敏感度和融资约束进行了检验。研究结果表明：

第一，我国上市公司大都存在融资约束，在经济低速增长期有较高的投资-现金流敏感度；

第二，地方国有企业的投资-现金流敏感度最高，中央国有企业其次，民营企业的投资-现金流敏感度不明显；

第三，民营企业的现金持有在经济周期波动的不同阶段都具有“对冲”效应。

研究结果还表明，民营企业受地方政府的干预比较严重的现象。地方政府利用所掌握的关键资源（例如投资项目审批和土地使用权），迫使私有企业进行过度投资，但其融资相对困难，所以其投资-现金流敏感度在高速增长期比在低速增长期高。地方国有企业受地方政府的干预最严重，成为地方政府政绩的一部分，导致其投资-现金流敏感度最高。

另外，针对我国上市公司大都存在融资约束现象，应更好地利用证券市场的融资功能，拓展多方位的融资渠道，加强银行和企业间的对话，降低由信息不对称带来的融资缺口。同时，地方政府也应减少对企业的干预和管制，使企业更好地发展。尤其值得提出的是，要解决民营中小企业的融资困境，应该大力改善融资的外部环境。

注释：

①GDP增长率数据，1999-2004年来自中国统计年鉴—2005，2005年数据来自中华人民共和国2006年国民经济和社会发展统计公报。

②本文中所有数据的回归分析均采用SPSS软件进行。

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