财务信息对上市公司流动性的影响

赵 庆

(1.东北财经大学 金融学院，辽宁 大连 116025；2.辽宁对外经贸学院，辽宁 大连 116052)

一、引 言

许多重大事件都吸引管理层越来越关注流动性风险，例如：1997年亚洲金融危机，1998年俄罗斯短期国债违约事件、美国长期资本管理公司危机等。流动性与盈利性、波动性已经成为证券市场乃至金融市场的三个基本属性，其中流动性是决定一个市场是否有效与稳定的基本要素，同时也是衡量市场运行质量的重要指标。假如由于缺乏流动性使委托不能成交，那么股市就失去了存在的必要。一个稳定、流动性高的市场将有利于增强投资者的信心，对保持整个金融市场的稳定起到极其重要的作用；在流动性高的市场上，投资者能够以合理价格快速完成交易，买卖证券的成本较低。对上市公司而言，公司个股的流动性高，便于投资者交易，可以树立良好的形象。Amihud和Mendelson(1988)[1]认为市场的主要功能就是提供流动性，因此，研究市场流动性对于证券市场的发展具有重大的理论价值和现实意义。尽管流动性对市场的重要性是显然的，但流动性本身却是一个难以捉摸和准确定义的概念。“难以捉摸”是因为对于影响公司流动性的因素难以确定。“难以准确定义”是因为许多学者从不同的角度对流动性给出了自己的定义或解释。

在流动性的影响因素中，可以分为微观因素、中观因素和宏观因素。微观因素包括上市公司基本特征、交易者构成、交易者行为，微观因素仅对特定的资产或资产组合造成影响。中观因素包括市场微观结构，如交易机制、委托单的类型、交易信息透明度。宏观因素包括对股票市场具有较大影响的政策事件或者体制等因素。而宏观因素和中观因素则作用于市场中所有的股票，微观因素为流动性的内生影响因素，宏观因素为流动性的外生影响因素。通过内生因素对流动性的影响分析，投资者可以在预期变量发生变化的情况下，对股票的流动性预期做出调整，从而进一步调整流动性组合。外生影响因素超出了投资者的权限，投资者很难预期和控制，但却可以认识并加以利用，最大化投资者的收益。

二、文献综述

近年来，随着流动性在金融市场中扮演着越来越重要的角色，国内外学者对流动性影响因素和预测的分析也越来越多。

关于流动性影响因素的观点主要分为两类：

第一类，从股票交易量、价格和波动率等方面分析流动性的影响因素。靳云汇、杨文(2002)[2]研究了交易量、收益率的波动、股票价格等因素对流动性指标(价差和深度)的影响,发现在上海证券市场,交易量、收益率的波动和股票价格对流动性指标都有显著的解释能力。并通过对指令流进行买卖方向分类研究,发现交易者在不同的指令方向上选择的指令类型是不同的。万树平(2006)[3]得到的结论与靳云汇、杨文(2002)[2]类似，他研究了交易量、股票价格、波动性和流通盘的大小与各项流动性指标的影响,通过对上海证券交易所的交易数据进行分析,表明上海证券市场交易量、股票价格、波动性和流通盘的大小对流动性各项指标都有显著的解释能力。Joel Hasbrouck，Duane J.Seppi(2000)[4]分析了影响资产定价、订单流和流动性之间的共同影响因素。

上述因素对流动性具有较强的解释能力，但是这些因素往往是构成流动性指标的因素，并且这些因素对于上市公司本身而言很难通过其调节流动性。

第二类，基于上市公司基本特征对流动性的影响进行分析。陈霞、干胜道(2007)[5]、陈霞(2010)[6]基于上市公司价值成长理论，从规模效应、增长机会、未来现金流量的稳定增长性、盈利能力的稳健性等非制度性角度分析各影响因素与上市公司流动性的关系。朱元琪、刘善存(2009)[7]基于市值对流动性分析，得到中国市场上也存在着流动性共性。无论大盘股还是小盘股, 流动性都受到同期收益和波动的影响, 收益越大, 流动性越好, 波动越剧烈, 流动性则越差。

此类观点分析了流动性影响的微观因素，对于上市公司而言，具有较好的指导性，当上市公司流动性过高或者过低时，可以通过上述因素调节上市公司流动性，但是得到的结论是这些因素都对流动性有所影响，是不是这些因素对流动性的影响都相同，还是某些因素起到主导作用，并没有讨论。

三、理论模型[8]

定义1：假设xj(j=0,1,2,…)为系统的多个因素，选取其中一个因素x0作为比较基准，x0可以表示为数列，称为基准数列。

x0={x0(k)|k=1,2,…,n}={x0(1),x0(2),…，x0(n)}

其中，k表示时刻，x0(k)表示因素x0在k时刻的观测值。假设另外有m个需要与基准因素比较的因素数列，称为比较数列。

xi={xi(k)|k=1,2,…,n}={xi(1),xi(2),…，xi(n)},i=1,2,…,m

则比较数列对基准数列在时刻的关联系数定义为：

可见关联度是把各个时刻的关联系数集中为一个平均值，从而可以把过于分散的信息集中起来处理。

按照定义1与定义2的算式可得灰色关联度的计算步骤如下：

第1步 求各序列的初值像(或标准化)，实现数据无量纲化。令

第2步 求差序列。记

第3步 求两极最大差与最小差。记

第4步 求关联系数。

本文取ρ=0.5

第5步 计算关联度。

四、实证分析

1.行业和财务指标的选取

由于我国行业众多，不同行业的财务信息可能存在明显差异，因此，为避免产生不可比较性，本文选取上海证券交易所和深圳证券交易所上市的根据证监会行业分类中采掘类的有色金属矿采选业中14家上市公司作为研究样本(其中洛阳钼业由于数据不可得删除)。

本文选取的财务指标为：1)盈利能力指标——净资产收益率(摊薄)(%)；总资产报酬率(%)。2)资本结构指标——资产负债率(%)。3)偿债能力指标——流动比率；速动比率。4)营运能力指标——存货周转率。5)成长能力指标——营业总收入同比增长率(%)；每股收益-稀释(同比增长率)(%)。6)现金流量指标——全部资产现金回收率(%)。7)每股指标——每股营业收入(元)，每股息税前利润(元)，每股企业自由现金流量(元)，每股股东自由现金流量(元)，每股净资产(元)，每股收益-稀释(元)，每股经营活动产生的现金流量净额(元) ，每股现金流量净额(元)。以上财务指标共17个，均采用自然对数。

2.数据的选取和处理

本文数据采用2010年第一季度——2013年第一季度这期间13个指标完整的在上海交易所和深圳交易所的有色金属矿采选业中14家上市公司作为研究样本。上市公司的财务指标数据(所有指标数据取绝对值后再取对数)、成交金额(十亿元)和股票价格涨幅(%)全部来源于Wind咨询金融终端。

本文采取非流动性度量指标：ILLIQ，计算公式如下

(1)

其中Rid在本文中代表月涨跌幅(%)，Amount代表月成交金额(十亿元)，nit代表1个季度即3个月。ILLIQ指标和流动性成反比，即ILLIQ越大，流动性越小。本文为分析与流动性相关的财务指标，将采取ILLIQ的倒数，即1/ILLIQ，则1/ILLIQ与流动性成正比，1/ILLIQ越大，流动性越大。

表1 紫金矿业关联系数计算

续表1 紫金矿业关联系数计算

续表1 紫金矿业关联系数计算

续表1 紫金矿业关联系数计算

续表1 紫金矿业关联系数计算

续表1 紫金矿业关联系数计算

表2 影响流动性财务指标关联系数汇总及进行权重后排名

在对紫金矿业关联系数计算过程中，1)由于速动比率极差最大值为17.7031，其他指标最大极差值中得到最小值为0.4157，17.7031/0.4157>10，根据maxΔi/minΔi>10剔除。2)对数标准化过程中各项财务指标中出现负数的采用其绝对值。其他关联系数计算过程与上述相同，由于篇幅原因，备索。

综上，根据关联系数比较，对紫金矿业流动性影响最大的前3个因素是：每股收益-稀释(同比增长率)(%)(0.9134)，每股经营活动产生的现金流量净额(元) (0.89157)，营业总收入同比增长率(%)(0.88996)。其后依次为：每股企业自由现金流量(元)( 0.87426)，每股净资产(元) (0.87399)，每股现金流量净额(元) (0.86402)，每股息税前利润(元) (0.85347)，资产负债率(%)(0.84837)，每股收益-稀释(元) (0.84473)，每股营业收入(元) (0.82614)，流动比率(0.79099)，净资产收益率(摊薄)(%) (0.7834)，总资产报酬率(%)(0.77635)，每股股东自由现金流量(元)( 0.74238)，全部资产现金回收率(%)(0.63524)，存货周转率(次) (0.57584)。括号内数据为相应关联度。

影响有色金属矿采选业流动性财务指标关联系数及进行权重后的排名见表2。

五、结论及启示

由于我国统计数据十分有限，而且现有数据灰度较大，再加上人为的原因，许多数据都出现了较为剧烈的波动，没有什么典型的分布规律。本文采用灰色关联分析方法就各项财务信息对上市公司股价流动性的影响因素及影响因素的大小进行了分析，研究发现：选取盈利能力指标、资本结构指标、偿债能力指标、营运能力指标、成长能力指标、现金流量指标及每股指标等共计17个财务指标，这些指标基本上都对上市公司股价的流动性产生影响，但是影响的程度并不相同，可以通过灰色关联分析来判断对每个公司或者行业流动性影响的众多因素中，哪些是主要因素，哪些是次要因素，对于我们提高公司流动性，避免流动性风险提供了现实意义和全新视角。

下面，就财务信息对上市公司流动性影响的实证研究结论做一具体概括：

(1)我们所选取的17个财务指标基本上都对上市公司流动性产生影响，意味着影响上市公司流动性因素复杂，也意味着我们抵御流动性风险面临更大的挑战。

(2)盈利能力指标——净资产收益率(摊薄)(%)、总资产报酬率(%)，无论是采用等权重或者市值加权的方法，其对上市公司流动性影响排名均靠后，并且本文所采取的流动性是一个季度的长期流动性，意味着盈利能力指标对于上市公司流动性的影响很弱。所以给上市公司一个警告：不能用盈利能力代替流动性，即使某个公司的盈利前景非常好，也有可能面临流动性风险。

(3)资本结构指标——资产负债率(%)，无论是采用等权重或者市值加权的方法，其对上市公司流动性影响排名均靠前，意味着上市公司要合理地控制资本结构，否则容易面临流动性风险。例如：在中金黄金流动性的影响因素中，资本结构指标——资产负债率(%)排名第一，已经远远超过其他因素，称为其流动性风险隐患的主要原因，所以对于中金黄金要适当控制资本结构指标，以避免流动性风险。

(4)偿债能力指标——流动比率、速动比率和营运能力指标——存货周转率，无论是采用等权重或者市值加权的方法，其对上市公司流动性影响排名均为靠后，意味着偿债能力指标和营运能力指标对于整个有色金属矿采选业的流动性影响较弱，同时也意味着从流动性角度而言，该行业对于偿债能力和营运能力控制比较好。但同时也要注意：对于行业流动性影响不大的因素并不意味着对于个别上市公司流动性影响不大，例如：对于中色股份而言，偿债能力指标——流动比率是影响该上市公司流动性的第二大因素，对于个别上市公司而言，要注重偿债能力控制，以缓解流动性压力。

(5)成长能力指标——营业总收入同比增长率(%)、每股收益-稀释(同比增长率)(%)，无论是采用等权重或者市值加权的方法，其对上市公司流动性影响排名均为中前部，意味着成长能力指标对于整个有色金属矿采选业的流动性影响较强。其中对于西部矿业而言，营业总收入同比增长率对其流动性的影响排名第一，平均市值排名第五，占整个有色金属矿采选业市值10.1%，意味着对于个别上市公司而言，虽然其规模可能处于同行业较高位置，但是成长能力依然有可能成为影响该上市公司流动性的主要因素。

(6)现金流量指标——全部资产现金回收率(%)，对于无论是采用等权重或者市值加权的方法，对上市公司流动性影响排名均为靠后，意味着这二者之间的关联性比较弱，这与我们传统观念可能不一致。

(7)无论是采用等权重或者市值加权方法，个股指标——每股净资产(元)、每股息税前利润(元)、 每股收益-稀释(元)以及资本结构指标——资产负债率(%)构成了影响有色金属矿采选业行业流动性的四大因素，这对上市公司分析影响其流动性因素提供了依据。对于有色金属矿采选业行业，应该注意控制以上四个指标，以规避流动性风险。

最后，由于我国股市还是处于发展阶段，并且其中投机的成分居多，这对我国上市公司流动性的变化影响较大。此外，行业因素对财务信息的影响也是不可忽视的。本文以有色金属矿采选业上市公司作为研究对象，发现各项财务指标对上市公司流动性的影响程度不同。因此，在分析财务指标对上市公司流动性的影响时，应结合具体行业的特点进行分析。这也是我们今后努力的方向。

参考文献：

[1]AMIHUD Y, MENDELSON H. Asset pricing and the bid-ask spread[J]. Journal of Financial Economics,1988，(17)：223-249.

[2]靳云汇，杨 文.上海股市流动性影响因素实证分析[J].金融研究，2002，(6)：12-21.

[3]万树平.上海股票市场流动性的度量与影响因素实证分析[J].系统工程理论与实践，2006，(2)：1-9.

[4]JOEL HASBROUCK，DUANE J Seppi. Common factors in prices,order fows,and liquidity[J]. Journal of Financial Economics，2000，(59): 383-411.

[5]陈 霞，干胜道.上市公司流动性选择的影响因素分析[J].财会月刊，2007，(11):89-91.

[6]陈 霞.关于公司流动性影响因素的实证分析[J].财会月刊，2010，(8):9-12.

[7]朱元琪, 刘善存.基于市值规模的上海股市流动性动态分析[J].系统工程，2009，(9)：1-9.

[8]刘思峰,党耀国,方志耕.灰色系统理论及其应用(第5版)[M].北京：科学出版社，2010.