中美上市公司融资方式选择的比较分析

金刚+杨志贤

摘 要：通过对比分析美两国在企业中融资方面的差别，认为应该吸收美国等发达国家成熟的融资理论。同时分析了我国独特的社会性质和当前条件下一些不可避免的问题，提出了我国上市公司在进行企业融资时需要注意的几点建议。

关键词：中美两国 企业中融资 生存与发展

中图分类号：F830.91

文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2014）02-082-02

资金是企业生存与发展的源泉，企业发展的融资战略是企业走向市场化、国际化必须首先考虑的关键所在，企业融资是企业生存和发展的重要手段。在美国等发达国家，企业融资问题已不是一个新生事物，作为企业金融学研究的一个重要内容，早已受到企业界和理论界的重视，有关的著述很多，已形成一套比较成熟的理论。本文旨在通过对比分析中美两国在企业融资方面的差别，吸收美国等发达国家的成熟的融资理论。同时通过分析我国独特的社会性质和当前条件下一些不可避免的问题，得出我国上市公司在进行企业融资时需要注意的几点建议。

一、中美上市公司融资方式比较

1.美国上市公司融资方式分析。融资模式主要分为内部融资和外部融资两种，自1984年梅叶斯根据信息不对称理论提出融资的有序理论后，纳拉亚南等人也得到了类似的结论。近半个世纪以来，美国大部分的企业在融资决策上都自觉或不自觉地遵循这一融资规律。在美国，公司内部融资比率高达75%，而从金融机构和金融市场融资进行外部融资只占12%和13%。由此可见美国的融资模式主要是以权益性的内部融资为主.对金融机构和金融市场的依赖性不是很大。即使在外部触资过程中，债券也成为比股票更为主要的融资手段。自1984年起.美国公司已经普遍停止通过发行股票融资。而是大量回购自己的股份。自20世纪90年代起。美国企业从股票市场上赎回了约6000亿美元的股票，股票市场已经成为负融资场所。与此同时，债券市场上却新增了10000亿美元的债券。

从表l可以看出，美国企业的融资基本上遵循了“优序融资”理论，反映在融资结构上，内部融资占据主导地位.其次是债务融资，最后才是发行新股。表1列示了2001—2010年美国非金融企业的融资情况变化。

2.中国上市公司融资方式分析。与上述形成鲜明对比的是我国的融资结构。我国的融资顺序和美国的正好相反，大多数的上市公司在融资时都严重偏向于外部融资，内部积累占总额的比例不到10%。在上世纪80年代以前由于企业主要依靠财政拨款，其主要的融资方式是银行贷款。从90年代末期建立股票和债券市场至今，股票融资已经成为了最主要的再融资方式之一。目前大多数公司基本是按照股票—债券—内部融资的顺序进行融资的。在2005—2008年的三年中，沪市符合条件的上市公司有90%的公司采用配售方式再融资。与此相对应的是企业债券市场仍相对落后，债券融资额只占到再融资总额中很小的一部分。我国上市公司资产负债率偏低，且偏好股权融资，形成了“重股权融资，轻债权融资”的不合理的资本结构，与现代资本结构理论存在着明显的冲突。

从表2可以看出，长期负债仅占负债总额20%左右，我国上市公司短期流动负债比率明显高于长期负债比率，流动负债在债务总额中占80%左右，上市公司的长期财务杠杆普遍低于短期财务杠杆。这种现象形成的重要原因是因为这些上市公司的股本盲目扩充，公司的增长速度无法跟上股本的扩充速度。由于我国一些上市公司在日常经营的过程中存在盲目融资，投资项目决策失误，商业信用恶化，使得上市公司无法达到预期的资产收益率，公司的净现金流量不足，公司只好通过短期借款融资来保证公司的正常运营。

二、我国上市公司股权融资偏好的原因分析

中国上市公司的融资偏好与“优序融资理论”不一致，主要原因可以归纳为以下几点：

1.股权融资相比其他融资方式成本较低。理论上来说，股权融资成本高于债券融资成本，因为债务融资的利息可以税前抵税，而股权融资的股利支付发生在税后，不能抵扣。在我国，资本市场发展较为缓慢，市场监管缺乏，在没有分红派息的约束下，股权融资成本实际上可能只有发行费用，股权融资成本实际上要低于债权融资成本。同时我国的证券市场供求不均，投资者需求较大而证券市场规模较小，不少上市公司股票发行价格偏高，公司股票的溢价远远大于发行股票的费用和利息，因此使得上市公司的股权融资成本降低。对于企业来说，股权融资成本实际上是低于债权融资成本的，这也是企业偏好股权融资的原因。

2.经理人追求自身利益最大化。我国大部分上市公司名义上由董事会掌握公司的最高决策权和战略制定权，但其主要职能还是对经理人进行监督，经理人掌握公司运营状况各方面的信息，其对公司的运营拥有超强的控制权。西方经济学家“代理理论”认为，经理人的个人效用价值依赖于他的经理职位，一旦企业破产，经理人就会丧失其职位为其带来的好处。由于经理人掌握公司各方面状况的信息，因此在公司融资战略的制定上也比董事们有着更大的发言权，所以在董事会监管不足、激励不充分的情况下，经理人会倾向于选择更利于实现自己目标的融资战略。由于债券融资将增加企业破产的风险，股权融资能减少企业破产的风险。这种思想使得我国上市公司的经理们在融资时不论是否需要债务融资，股权融资总是最优的战略选择。

3.我国债券市场发展不均衡，金融市场发展滞后。长期以来我国资本市场发展是不平衡的，债券市场发展尤为落后。我国一些上市公司信誉较低，债券到期不能按时支付本息，造成了不良的社会影响。监管部门为了规范债券市场，制定了严格的规模控制和审批发行制度，使得债券市场的发展受到很大限制。随着我国市场经济改革的推进，国家对企业股份制改革比较重视，因此推进了股票市场市场的发展。同时，由于我国商业银行的功能尚不健全，银行风险防范意识较重，使得上市公司很难获得中长期贷款，因此上市公司缺乏债券融资的动力。这两个因素导致上市公司在资本市场只能选择股票融资，放弃债券融资。endprint

三、改善我国上市公司资本结构的政策建议

通过上述对企业融资方式的分析，可以看出，中国上市公司的资本结构存在着很多不足，资本结构的配置较差，对公司自身与资本市场产生了一定的不利影响。对此，本文对如何改善我国上市公司的资本融资方式提出如下建议。

1.优化债券市场，减少政府过度监管。一方面政府要转变角色，让自己从公共事务管理经营的角色中走出来，只担任市场监督者的角色，逐步降低对债券市场发行规模和审批制度的控制，在企业债券利率方面应放开监管，给与企业发行债券较大的灵活性。另一方面，政府部门应该丰富债券市场的融资选择，强调公司融资方式的多元化，适当降低配股对负债比率的要求，提高企业债券的流动性，大力发展债券市场，为企业寻求最佳的资本结构提供良好、宽松的环境。

2.构建有效的激励机制和约束机制。一方面，公司应该建立一种将经理们和股东紧密联系的激励机制，股东可以给予经理们一定程度上的短期或长期的激励措施，以此克服经理人对公司经营控制权和利润分享权严重不均衡的弊端，降低经理人的“道德风险”。另一方面，公司应强化内部监督机制，可以实行接管机制，通过投票代理和集拢股权来取得对公司的监管和控制；增加监事会的权利，强化对大股东和经理们的直接监督，避免大股东和经理们勾结侵犯中小股东的权利。

3.调整上市企业的资本结构，提高企业盈利能力。对于上市公司来说，股权结构直接决定着公司资本结构的形成，资本结构又决定着公司经营效率。随着我国经济的发展，上市公司将逐渐集中在科技和商业领域，我国将逐步进入以人力、智力投资为主导的经济阶段。因此，政府应建立一个完善的制度来适应新的经济发展，减少代理成本，实现股权在资本市场的自由流动，提高上市公司的经营效率，实现股东财富和企业价值最大化。

参考文献：

[1] 冯如韫，朱煜.中美上市公司再融资比较分析.金融经济，2009（6）

[2] 施勇（导师：徐炜）.美中企业股权融资比较研究.南京工业大学硕士论文，2004.5

[3] 苏日娜（导师：秦志宏）.资本约束下中国上市银行再融资研究.内蒙古大学硕士论文，2010.5

[4] 樊纲.金融发展与企业改革[M].北京：经济科学出版社，2000

[5] 胡戈游，黄笑艳.我国上市公司再融资偏好的实证研究：从现金流量和财务健康角度的解释[J].经济问题探索，2005（2）

[6] Baker.Malcolm.and Jeff Wurgler.“Market Timing and Capital Structure'，Journal of Finance，2002（57），PPl-32.

（作者单位：湖北医药学院附属太和医院 湖北十堰 442000）

（责编：若佳）endprint

三、改善我国上市公司资本结构的政策建议

通过上述对企业融资方式的分析，可以看出，中国上市公司的资本结构存在着很多不足，资本结构的配置较差，对公司自身与资本市场产生了一定的不利影响。对此，本文对如何改善我国上市公司的资本融资方式提出如下建议。

1.优化债券市场，减少政府过度监管。一方面政府要转变角色，让自己从公共事务管理经营的角色中走出来，只担任市场监督者的角色，逐步降低对债券市场发行规模和审批制度的控制，在企业债券利率方面应放开监管，给与企业发行债券较大的灵活性。另一方面，政府部门应该丰富债券市场的融资选择，强调公司融资方式的多元化，适当降低配股对负债比率的要求，提高企业债券的流动性，大力发展债券市场，为企业寻求最佳的资本结构提供良好、宽松的环境。

2.构建有效的激励机制和约束机制。一方面，公司应该建立一种将经理们和股东紧密联系的激励机制，股东可以给予经理们一定程度上的短期或长期的激励措施，以此克服经理人对公司经营控制权和利润分享权严重不均衡的弊端，降低经理人的“道德风险”。另一方面，公司应强化内部监督机制，可以实行接管机制，通过投票代理和集拢股权来取得对公司的监管和控制；增加监事会的权利，强化对大股东和经理们的直接监督，避免大股东和经理们勾结侵犯中小股东的权利。

3.调整上市企业的资本结构，提高企业盈利能力。对于上市公司来说，股权结构直接决定着公司资本结构的形成，资本结构又决定着公司经营效率。随着我国经济的发展，上市公司将逐渐集中在科技和商业领域，我国将逐步进入以人力、智力投资为主导的经济阶段。因此，政府应建立一个完善的制度来适应新的经济发展，减少代理成本，实现股权在资本市场的自由流动，提高上市公司的经营效率，实现股东财富和企业价值最大化。

参考文献：

[1] 冯如韫，朱煜.中美上市公司再融资比较分析.金融经济，2009（6）

[2] 施勇（导师：徐炜）.美中企业股权融资比较研究.南京工业大学硕士论文，2004.5

[3] 苏日娜（导师：秦志宏）.资本约束下中国上市银行再融资研究.内蒙古大学硕士论文，2010.5

[4] 樊纲.金融发展与企业改革[M].北京：经济科学出版社，2000

[5] 胡戈游，黄笑艳.我国上市公司再融资偏好的实证研究：从现金流量和财务健康角度的解释[J].经济问题探索，2005（2）

[6] Baker.Malcolm.and Jeff Wurgler.“Market Timing and Capital Structure'，Journal of Finance，2002（57），PPl-32.

（作者单位：湖北医药学院附属太和医院 湖北十堰 442000）

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三、改善我国上市公司资本结构的政策建议

通过上述对企业融资方式的分析，可以看出，中国上市公司的资本结构存在着很多不足，资本结构的配置较差，对公司自身与资本市场产生了一定的不利影响。对此，本文对如何改善我国上市公司的资本融资方式提出如下建议。

1.优化债券市场，减少政府过度监管。一方面政府要转变角色，让自己从公共事务管理经营的角色中走出来，只担任市场监督者的角色，逐步降低对债券市场发行规模和审批制度的控制，在企业债券利率方面应放开监管，给与企业发行债券较大的灵活性。另一方面，政府部门应该丰富债券市场的融资选择，强调公司融资方式的多元化，适当降低配股对负债比率的要求，提高企业债券的流动性，大力发展债券市场，为企业寻求最佳的资本结构提供良好、宽松的环境。

2.构建有效的激励机制和约束机制。一方面，公司应该建立一种将经理们和股东紧密联系的激励机制，股东可以给予经理们一定程度上的短期或长期的激励措施，以此克服经理人对公司经营控制权和利润分享权严重不均衡的弊端，降低经理人的“道德风险”。另一方面，公司应强化内部监督机制，可以实行接管机制，通过投票代理和集拢股权来取得对公司的监管和控制；增加监事会的权利，强化对大股东和经理们的直接监督，避免大股东和经理们勾结侵犯中小股东的权利。

3.调整上市企业的资本结构，提高企业盈利能力。对于上市公司来说，股权结构直接决定着公司资本结构的形成，资本结构又决定着公司经营效率。随着我国经济的发展，上市公司将逐渐集中在科技和商业领域，我国将逐步进入以人力、智力投资为主导的经济阶段。因此，政府应建立一个完善的制度来适应新的经济发展，减少代理成本，实现股权在资本市场的自由流动，提高上市公司的经营效率，实现股东财富和企业价值最大化。

参考文献：

[1] 冯如韫，朱煜.中美上市公司再融资比较分析.金融经济，2009（6）

[2] 施勇（导师：徐炜）.美中企业股权融资比较研究.南京工业大学硕士论文，2004.5

[3] 苏日娜（导师：秦志宏）.资本约束下中国上市银行再融资研究.内蒙古大学硕士论文，2010.5

[4] 樊纲.金融发展与企业改革[M].北京：经济科学出版社，2000

[5] 胡戈游，黄笑艳.我国上市公司再融资偏好的实证研究：从现金流量和财务健康角度的解释[J].经济问题探索，2005（2）

[6] Baker.Malcolm.and Jeff Wurgler.“Market Timing and Capital Structure'，Journal of Finance，2002（57），PPl-32.

（作者单位：湖北医药学院附属太和医院 湖北十堰 442000）

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