机构投资者、市场化进程与公司过度投资

闫 滨,石大林,王海军

(东北财经大学 金融学院，辽宁 大连 116025)

一、引 言

本文在动态内生性的框架下，运用动态面板的System GMM 模型，在研究中同时考虑了三种内生性，研究了机构投资者、市场化进程与公司过度投资间的关系。本文的创新之处在于：(1)在动态内生性的框架下，同时控制了三种内生性，以往的相关研究大多忽略了动态内生性问题；(2)研究了机构投资者与市场化进程间的交互效应对公司过度投资的影响；(3)研究机构投资者和市场化进程对公司过度投资的跨时期影响。

二、理论分析与研究假设

(一)机构投资者与公司过度投资间的关系

机构投资者通常是由具有较高水平和丰富经验的专业人士组成，他们相比一般投资者拥有更多的人才优势和资源优势，能够掌握公司更多的信息，降低信息不对称程度，降低对公司管理者的监督成本。此外，机构投资者通常持有公司较高比例的股份，他们能够从公司的股价上涨中获得较大的收益，这会增加机构投资者去主动监督管理者的动机，而且由于机构投资者持有公司的股份比例比较高，他们大量抛售公司的股份很可能会使公司的股价下跌很多，从而导致机构投资者的利益从股价下跌中受到较大的损失，这也会使得机构投资者相比普通散户更加关注公司的长期经营绩效表现。机构投资者出于以上原因，可能会对管理者进行更加严格的监督与约束，从而抑制公司的过度投资行为。因此，本文提出假设1：

假设1：机构投资者持股比例与公司过度投资负相关。

(二)市场化进程与公司过度投资间的关系

市场化进程较快的地区，其要素市场发育水平、法治化水平、经济发展水平通常较高(雷光勇和刘慧龙，2007[3])。在市场化程度较高的地方, 证券市场、监管市场和经理市场也相对比较发达,经理人约束机制会更加有效,从而提高了法律对投资者的保护水平(高雷和宋顺林，2007[4])，约束了公司管理者对股东的侵占行为，降低了公司的过度投资行为。此外，在市场化程度较高的地方,要素市场和产品市场的竞争也更激烈，这会使管理者更加努力地提高公司的投资效率，以提高公司的经营绩效。另外，提高市场化进程水平也有利于降低股东与管理者间的信息不对称程度，让公司的股东更加了解公司的投资决策，从而有利于股东监督与约束管理者的过度投资行为。因此，本文提出假设2：

假设2：市场化进程与公司过度投资负相关。

(三)机构投资者与市场化进程间的交互效应对公司过度投资的影响

机构投资者和市场化进程在抑制公司过度投资行为方面很可能存在替代关系，因为无论是来自公司内部的监督约束，还是来自公司外部环境的监督约束，都能够增加公司管理者过度投资行为的成本，从而降低管理者过度投资行为的动机。机构投资者和市场化进程在抑制公司的过度投资行为方面发挥的部分治理作用是相同的，这也意味着这部分相同的治理作用间存在替代关系。另外，从边际效用的角度出发，在管理者已经受到一定程度的约束时，再对管理者进行更多的约束，对于降低公司的过度投资行为的作用效果较差。因此，本文提出假设3：

假设3：机构投资者持股与市场化进程在抑制公司过度投资行为方面存在替代关系。

2017年6月底，大同市市级和7县4区的实施方案已全部出台，方案的制定和出台为河长制的全面推行提供了行动指南。建立市、县、乡、村四级河长体系，将河长制拓展到了村一级。各级河长上岗履职，积极开展巡河治河工作。截至2017年底，大同市共竖立河长公示牌453块，将流域面积大于50 km2的106条河流全部纳入河长制体系，构建了层级清晰、责任明确、推进有力的河长制组织领导体系，形成了一级抓一级、层层抓落实的组织管理体系。

三、研究设计

(一)研究样本

本文以上交所和深交所A股上市的公司为样本，由于樊纲等(2011)[5]编制的市场化指数只更新到2009年，因此，本文的样本研究期间选在2003～2009年。所选的公司必须满足以下条件：(1)目前必须处于正常上市状态；(2)非金融保险行业的公司。经过筛选，最终得到646家样本公司，7年总共4 522个观测值。为了剔除异常值的影响，用Winsorize方法对变量在1%水平上进行了极端值处理。本文数据来源于锐思数据库和国泰安数据库，使用的软件是Stata12.0。

(二)公司的过度投资

Richardson(2006)[6]基于自由现金流理论，构建估计公司正常投资水平的模型，将公司的新增投资分为由盈利能力、资本结构、规模、成长性、现金流等因素决定的预期投资支出和非预期投资支出。通过该模型可以合理地推算出公司最优的投资水平，当公司的实际投资水平大于模型的预测值时，公司存在过度投资行为。

借鉴Richardson (2006)[6]、窦炜等(2011)[7]、方红星和金玉娜(2013)[8]的研究 ，构建模型(1)。其中，模型(1)的变量定义为：Inv表示公司的投资规模，是用于购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金总和减去处置固定资产、无形资产和其他长期资产所收回的现金总和与总资产的比值；Gta表示成长性指标，用总资产增长率表示；Dar表示公司负债性指标，用总资产负债率表示；Cash表示现金流指标，用货币现金持有比率表示；Age表示公司成立时间，取自然对数；Lta表示公司规模，用公司总资产的对数表示；Roa是公司的总资产收益率，用来表示公司的盈利能力；∑Industry表示行业变量，按证监会行业分类，本文样本涉及12个行业，设置了11个行业虚拟变量；∑Year表示时间变量，时间虚拟变量，按年设置，7年共设置6个时间虚拟变量；ε表示残差。

Invi,t=a0+a1Gtai,t-1+a2Dari,t-1+a3Cashi,t-1+a4Agei,t-1+a5Ltai,t-1+a6Roai,t-1+a7Invi,t-1+∑Industry+ ∑Year +ε

(1)

用普通最小二乘法对模型(1)进行回归，若模型(1)回归得到的残差大于0，则表示公司存在过度投资，残差越大，表示公司的过度投资程度越高。模型(1)的回归结果如表1所示，表1没有给出行业变量和时间变量的回归结果，***、**和*分别表示在1%、5%和10%的水平上显著。

表1 过度投资模型的回归结果

(三)变量定义

机构投资者持股比例(Ins)用机构投资者持股数量与公司股本总数的比值来衡量；市场化进程(Index)采用樊纲等(2011)编制的中国市场化总指数来衡量，该指数越大，表示市场化进程越高；用机构投资者持股与市场化进程的交叉项来衡量机构投资者与市场化进程的交互效应。

借鉴程新生等(2012)[9]、詹雷和王瑶瑶(2013)[10]、张兆国等(2013)[11]的研究，控制了以下变量：自由现金流比率、公司的规模、公司的成长性、资产负债率、股权集中度、国有股比例、独立董事比例、董事会规模、董事长与CEO兼任情况、行业因素和时间因素。本文全部变量的具体设置情况如表2所示。

表2 变量定义

(四)模型设计

以往的研究认为公司金融领域通常存在两种内生性问题，即由不可观测的异质性引起的内生性和同期联立内生性。但是，Wintoki等(2012)[1]开创性地指出公司金融领域还存在动态内生性问题，其他一些学者的研究也为动态内生性的存在提供了证据(Nguyen等，2013[12]；石大林和路文静，2014[13])。因此，为了能够控制潜在的三种内生性，本文运用动态面板的System GMM模型来对模型回归。根据前面的理论分析，建立了以下模型，其中，H表示不可观测的异质性。

Overinvi,t=β0+β1Overinvi,t-1+β2Insi,t+β3Indexi,t+β4Insi,t*Indexi,t+β5Ltai,t+β6Rfci,t+β7Gtai,t+β8Dari,t+H+εit

(2)

Overinvi,t=β0+β1Overinvi,t-1+β2Insi,t+β3Indexi,t+β4Insi,t*Indexi,t+β5Ltai,t+β6Rfci,t+β7Gtai,t+β8Dari,t+β9Mhi,t+β10Stri,t+β11Idri,t+β12Ldni,t+β13Duali,t+H+εit

(3)

Overinvi,t=β0+β1Overinvi,t-1+β2Insi,t+β3Indexi,t+β4Insi,t*Indexi,t+β5Ltai,t+β6Rfci,t+β7Gtai,t+β8Dari,t+β9Mhi,t+β10Stri,t+β11Idri,t+β12Ldni,t+β13Duali,t+∑Industry+ ∑Year+H+εit

(4)

四、实证分析

(一)变量的描述性统计

表3列出了主要变量的描述性统计，从表3可以看到：公司过度投资变量的样本数量为2012，有大约44.5%的样本公司存在过度投资问题；机构投资者持股比例的最大值为72.3%，最小值为0，均值为16.5%，一方面表明部分公司没有机构投资者持股，另一方面表明样本公司的机构持股情况存有较大的差异。另外，通过变量均值的分年描述性统计，发现公司过度投资程度基本呈递减趋势，机构投资者持股比例呈先增后减的倒U型趋势，市场化进程基本呈递增趋势。

表3 变量的描述性统计

(二)机构投资者、市场化进程与公司过度投资

从模型(2)的回归结果可以看到，机构投资者持股比例的系数为-0.181，而且在1%的水平上显著，这说明机构投资者持股比例与公司过度投资间有显著的负相关关系，增加公司的机构投资者持股比例有利于对公司管理者进行更加严格的监督，从而抑制公司的过度投资行为；市场化进程的系数为-0.003，且在1%的基础上显著，这表明市场化进程与公司过度投资间有显著的负相关关系，市场化进程有利于抑制公司的过度投资行为，促进公司的投资效率；机构投资者持股与市场化进程的交叉项的系数为0.022，而且是显著的，这表明机构投资者持股与市场化进程间存在替代效应，在抑制公司的过度投资行为方面存在替代关系，这也表明公司的内部治理和外部治理在治理公司的过度投资行为方面存在替代关系。

模型(3)在模型(2)的基础上，控制了一些可能对公司过度投资行为有影响的公司治理变量，模型(4)在模型(3)的基础上控制了时间因素和行业因素对公司过度投资行为的影响。从模型(3)和模型(4)的回归结果可以看到，模型(2)的结论依然成立，这表明本文由模型(2)得到的结论是比较稳健的，很好地支持了本文提出的研究假设。此外，为了进一步检验模型的稳健性，本文按公司的总资产增长率将公司分为公司成长性较高组和公司成长性较低组，其回归结果如模型(4a)和模型(4b)所示，模型(4a)和模型(4b)的回归结果也表明本文得到的结论是比较稳健的。

另外，要保证动态面板的System GMM模型估计结果的准确性，估计应该是高阶序列不相关的，从AR(1)和AR(2)的检验结果可以看到，高阶序列是不相关的。表4也给出了工具变量的相关检验结果，从Hansen Test的结果可以发现本文设置的工具变量不存在过度识别问题，从Difference-in-Hansen Tests的结果可以发现工具变量是外生的。综合以上的相关检验，基本保证了动态面板System GMM模型估计结果的精确性。

表4 机构投资者、市场化进程与公司过度投资

续表4 机构投资者、市场化进程与公司过度投资

(三)进一步研究与检验

通过前面的研究，发现无论是机构投资者持股还是市场化进程都对当期的公司过度投资行为有显著的影响，那么机构投资者持股和市场化进程对公司过度投资行为是否存在跨时期的影响呢？因此，本文建立模型(5)和模型(6)来进行检验。

Overinvi,t+1=β0+β1Overinvi,t+β2Insi,t+β3Indexi,t+β4Insi,t*Indexi,t+β5Ltai,t+β6Rfci,t+β7Gtai,t+β8Dari,t+H +εit

(5)

Overinvi,t+1=β0+β1Overinvi,t+β2Insi,t+β3Indexi,t+β4Insi,t*Indexi,t+β5Ltai,t+β6Rfci,t+β7Gtai,t+β8Dari,t+β9Mhi,t+β10Stri,t+β11Idri,t+β12Ldni,t+β13Duali,t+∑Industry+ ∑Year +H +εit

(6)

模型(5)和模型(6)回归结果如表4所示，从其回归结果可以看到，机构投资者持股、市场化进程以及他们两者的交叉项的系数都是显著的，而且系数的符号也与模型(4)相同，这表明机构投资者和市场化进程对公司过度投资行为存在跨时期的影响。

(四)稳健性检验

为了进一步检验模型的稳健性，我们还做了如下稳健性检验：(1)将样本公司分为国有上市公司和非国有上市公司；(2)将样本公司按公司规模分为公司规模较大组和公司规模较小组。经过以上稳健性检验得到的结论与本文前面得到的结论一致，这里没有给出具体的回归结果。

五、结 论

本文以2003～2009年646家A股上市公司为样本，运用动态面板的System GMM模型，研究了机构投资者、市场化进程与公司过度投资间的关系。通过研究发现：(1)机构投资者持股与公司过度投资间有显著的负相关关系，这表明机构投资者在公司发挥了积极的治理作用，增加机构投资者的持股比例有利于加强对管理者的监督，抑制公司的过度投资行为；(2)市场化进程与公司过度投资间有显著的负相关关系，公司所在地区的市场化程度越高，越能够保护投资者的利益，抑制管理者侵占股东利益的过度投资行为；(3)机构投资者与市场化进程在抑制公司过度投资行为方面存在替代关系，即在市场化程度较低的地区，增加机构投资者的持股比例对公司的治理作用影响更大，在抑制公司过度投资方面的作用更强；在市场化进程较高的地区，投资者的利益已经受到较好的保护，此时增加机构投资者持股比例对公司的治理作用影响较弱，在抑制公司过度投资行为方面发挥的作用也较弱。本文的研究表明，上市公司积极引起机构投资和加快公司所在地区的市场化进程都有利于抑制公司的过度投资行为。

参考文献：

[1]Wintoki M B, Linck J S, Netter J M.Endogeneity and the dynamics of internal corporate governance[J].Journal of Financial Economics, 2012,105(3):581-606.

[2]Schultz E L, Tan D T, Walsh K D.Endogeneity and the corporate governance-performance relation[J].Australian journal of Management, 2010,35(2):145-163.

[3]雷光勇,刘慧龙.市场化进程、最终控制人性质与现金股利行为——来自中国A股公司的经验证据[J].管理世界,2007，(7):120-130.

[4]高 雷,宋顺林.治理环境、治理结构与代理成本——来自国有上市公司面板数据的经验证据[J].经济评论，2007，(3):35-40.

[5]樊 纲, 王小鲁,朱恒鹏.中国市场指数——各省区市场化相对进程 2011 年度报告 [M].北京： 经济科学出版社，2011.

[6]Richardson S.Over-investment of free cash flow[J].Review of Accounting Studies,2006，(11):159-189.

[7]窦 炜,刘 星,安 灵.股权集中、控制权配置与公司非效率投资行为——兼论大股东的监督抑或合谋?[J].管理科学学报,2011，(11):81-96.

[8]方红星,金玉娜.公司治理、内部控制与非效率投资:理论分析与经验证据[J].会计研究，2013，(3)：63-69.

[9]程新生，谭有超，刘建梅.非财务信息、外部融资与投资效率——基于外部制度约束的研究[J].管理世界，2012，(7):137-150.

[10]詹 雷,王瑶瑶.管理层激励、过度投资与企业价值[J].南开管理评论,2013，(3):36-46.

[11]张兆国,刘亚伟,亓小林.管理者背景特征、晋升激励与过度投资研究[J].南开管理评论,2013，(4):32-42.

[12] Nguyen T, Locke S,Reddy K.A Dynamic Estimation of Governance Structures and Financial Performance for Singaporean Companies[J].Available at SSRN 2314773,2013.

[13]石大林，路文静.公司内部治理水平与公司风险承担间的动态关系——基于动态内生性的经验研究[J].南京财经大学学报，2014，(3):83-91.