创业板上市公司资本结构与企业绩效实证分析

黔南民族职业技术学院 邹 奎 西南财经大学 沈丽君

一、引言

资本结构是企业利益相关者权利和义务的集中反映，指企业所筹集资金的构成及其比例关系，一般而言是指权益资金与债务资金的构成比例。1958年Modigliani和Miller提出MM理论，认为在完美资本市场中，资本结构与企业的绩效无关。虽然MM理论所基于的假设与现实不符，但为后续的、拓展的研究奠定了理论基础并吸引学者研究资本结构与公司绩效的关系。此后，学者们相继提出权衡理论、代理理论、优序融资理论和信号传递理论，试图从不同角度论证能使企业价值达到最大化的最优资本结构。2009年3月31日，中国证监会公布了《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》，为创新企业及成长型企业提供融资平台。国内现有的关于资本结构与企业绩效的研究文献，尚无涉及创业板市场板块，因此本文以创业板上市公司为研究对象，研究了资本结构与企业绩效之间的关系，说明资本结构与企业绩效之间正相关，且存在最优资本结构，丰富了这方面的研究成果，同时也为中国证监会公布《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》提供了理论支持。

二、文献综述

资本结构之所以能够影响企业绩效，原因在于公司的资本结构决定了其治理结构，而治理结构会对企业绩效产生影响。近年来，虽然国内学者对资本结构与企业绩效进行了大量的研究，但研究结果大致可分为如下两种截然相反的观点。

一种观点是资本结构与企业绩效呈负相关关系。张则斌、朱少醒（2000）通对1998年943家主板上市公司的财务数据进行研究，发现负债比率越低，则企业资产盈利能力越强。同样，张淑英、张菊和蒋蕊（2008）通过对安徽省内上市公司2003～2005年的数据进行研究发现：资产负债率与企业的盈利能力存在负相关关系。除了以上对板块、地区的分析，一些分行业的研究结果也论证了资本结构与企业绩效的负相关关系，如汪强（2004）的对家电行业的上市公司的研究结果也得出了资本结构与公司绩效呈负相关的结论。

而另一种观点认为企业获利能力与负债水平呈正相关关系。姚德权等（2008）通过对传媒行业2001～2006年的面板数据研究发现，公司绩效与负债水平呈现显著正相关，说明“税盾”效应等因素的存在增加了公司的价值；牛建高、曹敏、邹必颖（2009）通过对河北省民营企业的实证研究也表明：民营企业负债水平与企业绩效正相关。因此，对于不同的行业、地区和市场，资本结构与企业绩效之间的关系没有一个确定结论。

三、研究设计

（一）研究假设 国内现有的许多研究都证实存在着使企业价值最大化的最优资本结构，例如，沈维成（2008）研究发现资本结构和公司绩效呈倒“U”关系，说明了在一定的范围内，负债的“税盾效应”，加之债务会对管理层的委托代理行为造成约束，因此负责水平会和企业的盈利能力呈正相关关系。但是，姚德权等（2008）也认为当负债达到一定的程度时，负债的负面作用就会表现出来，原因可能在于随着负债水平的提高，负债的资本成本提高，利息的支付会造成资金流紧张，负债约束可能造成企业放弃合时的投资计划，造成投资不足，以上种种可能会导致了企业的绩效降低。同时赵英会（2009）对家电行业的研究发现资本结构与盈利能力存在显著的二次函数关系，也指明了最优资本结构的存在。创业板的推出是为了解决具有发展潜力的中小企业的融资难的问题，由于这些企业的大部分资金来源是权益资本，因此创业板的上市公司的资产负债率普遍偏低，故提出以下假设：

H：资本结构与企业绩效正相关，且存在最优资本结构

（二）样本选取与数据来源 本文的样本是选取创业板上市的公司，由于创业板是在2009年推出的，选取2010年和2011年的财务数据，该数据都来源于CSMAR数据库，剔除了数据缺失的样本，样本量为83，数据处理运用Eviews5.0软件。

（三）变量选取 本文选取资产负债率和长期资本负债率作为资本结构的替代变量；由于净资产收益率相对于其他的盈利指标而言，是一个比较综合的衡量指标，能够更好的反应公司的盈利能力，故选取净资产收益率来衡量企业绩效；企业绩效除了受到资本结构的影响外，还受到公司规模等其他因素的影响，根取自然对数的资产规模作为其替代变量，如表1所示：

表1 变量及指标

（四）模型构建 为检验本文假设，建立以下模型：

其中：ROE为净资产收益率；XA为资产负债率；XB为长期资本负债率；SIZE为取自然对数的资产账面价值总额

四、实证结果与分析

（一）描述性统计 表2列示了描述性统计情况。从表2可以看到，ROE的均值为13.17%，说明在创业板上市的公司的盈利能力较强，具有发展潜力；最大值为51.40%，最小值为4.72%，说明在创业板上市的公司是成长性企业，是明星型企业，需大量的资金投入。

表2 变量描述性统计

XA的均值为17.86%，最大值为54.98%，最小值为1.26%，平均说来，资产负债率偏低，虽然最大值超过了百分之五十，但公司大部分资金靠负债筹集不多，而是来源于自有资金的投入，这样不能满足公司的资金需求。XB的均值为2.05%，最大值为23.24%，最小值为0，说明公司由负债筹集的资金大多数都是短期负债，容易造成以贷还贷的现象，甚至会造成资金流的断裂。

（二）相关性分析 从表3的相关系数矩阵可以看出，资产负债率与净资产收益率的相关系数为0.58，表明两者之间呈正相关，这与假设H一致；长期资本负债率与净资产收益率的相关系数为0.31，两者之间也呈正相关；而SIZE和净资产收益率之间存在负相关关系。

表3 相关系数矩阵

（三）回归分析结果 具体如下：

（1）资产负债率与净资产收益率。为检验假设H，将数据代入模型（1）和（2），回归结果如表4和表5。从表4可知，模型的R2=56.49%，F=41.26，表明模型的总体的拟合效果很好，资产负债率和公司规模能够较好的解释企业绩效。XA（P值＜0.01）的回归系数显著为正，说明资产负债率与企业绩效之间存在显著的正相关关系，假设H得到验证。但SIZE（P值＜0.01）的回归系数显著为负，说明公司规模与企业绩效之间存在显著的负相关关系，和前面的分析结果一致。从表5可知，X2A的回归系数虽然不显著，但该系数为负，说明存在最优的资本结构，对估计出的模型（2）对XA求偏导，并令其等于0，求得最优的资本结构为96.29%，表明当XA＜96.29%时，ROE随着XA的增大而增大，当XA＞96.29%时，ROE随着XA的增大而减小。

表4 模型（1）的回归结果

表5 模型（2）的回归结果

（2）长期资本负债率与净资产收益率。为检验假设H，将数据代入模型（3）和（4），回归结果如表6和表7。从表6可知=47.26%，不如模型（1）的解释能力，XB的回归系数t检验不显著，但该系数为正值，说明XB和ROE呈正相关关系，这和假设H一致；SIZE（P值＜0.01）回归系数显著为负，与前面的分析结果一致。从表7可知，X2B的回归系数为正，但t检验不显著，说明不存在最优的资本结构，和假设H不一致。

表6 模型（3）的回归结果

表7 模型(4)的回归结果

五、结论

本文以创业板上市的公司为样本检验了资本结构对企业绩效的影响，结果表明资产负债率和净资产收益率具有正相关关系，且存在最优的资本结构，说明资本结构与企业绩效正相关，与假设H一致，而样本公司的资产负债率普遍偏低，因此提高资产负债率有助于企业绩效的提高；长期资本负债率与净资产收益率也正相关，但不存在最优的资本结构，这和假设H存在不一致。从实证结果来看，以资产负债率来衡量资本结构要优于长期资本结构，可能是由于在创业板上市的公司更多的负债是短期负债，存在的长期负债不多，有的甚至为0，因此长期资本负债率与企业绩效的相关性不如资产负债率。由于在创业板上市的公司都是一些具有发展潜力的、处于成长阶段的中小企业，需大量的资金投入，在创业板推出之前主要的资金来源是银行贷款，而且是短期借款，故创业板的推出有助于这些公司得到足够的资金，提高资产负债率，更好的利用财务杠杆，从而迅速发展、扩大。因此创业板上市公司应该提高资产负债率，尤其是增加长期负债比例，减小偿债压力，更好的利用财务杠杆。本文的局限性在于样本量太少，由于创业板刚推出，上市的公司不多，故无法分行业、地区进行检验，无法排除行业和地区的影响，因此该检验结果可能不具有代表性。

［1］ 张则斌、朱少醒：《上市公司资本结构的影响因素》，《系统工程理论方法应用》2000年第2期。

［2］ 张淑英、张菊、蒋蕊：《公司资本结构对盈利能力影响的实证研究—来自安徽省上市公司数据》，《安徽科技学院学报》2008年第22期。

［3］ 赵英会：《中国家电业上市公司资本结构与企业绩效》，《经济研究导刊》2009年第19期。

［4］ 汪强.：《资本结构与上市公司盈利能力—家电行业的实证分析》，《北方经贸》2004年第6期。

［5］ 姚德权、陈晓霞：《传媒上市公司资本结构与绩效相关性研究》，《国际经贸探索》2012年年第12期。

［6］ 牛建高、曹敏、邹必颖：《民营企业资本结构与企业绩效：基于河北省的实证分析》，《上海交通大学学报（哲学社会科学版）》2009年第4期。

［7］ 沈维成：《资本结构、股权结构与公司绩效》，《安徽工业大学学报》（社会科学版）2008年第4期。